九月債市逐步上揚 收益率曲線變動差異性加大

　　北京農村商業銀行 周文煜

　　進入九月之后，債市呈現逐步上揚走勢，各類型債券收益率曲線的變動結構存在差異。目前債市的資金面仍舊極度富余，但是10月份CPI同比增幅將高于9月份的預期，債市面臨著風險釋放，而且年前機構投資利潤希望變現，在既受到資金運用壓力、也要規避風險的情況下，積極的資產組合策略顯得尤為重要。

　　各類型債券收益率曲線的變動結構存在差異，銀行間國債、金融債，以及交易所國債、企業債的收益率曲線均較前年有明顯上升，基本都上升了100個基點以上。

　　而在具體的上升程度方面，交易所國債收益率曲線的平均上升點數最多，達到了130個基點，其次是銀行間國債和交易所企業債券。此外，從各類型債券收益率曲線的變動結構來看，交易所市場上長期債券的下跌幅度遠遠大于銀行間市場上長期債券的下跌幅度，這與兩個市場投資者性質的差異有著非常直接關系。短期端下降，長期端上升，整體呈現出前陡后平的特征；8月19日加息后，長期端的平坦化程度明顯，短期端的陡峭程度加劇。但是，今年再次加息可能性依舊較大，如果成為事實，債券收益率曲線將下降受阻，但應能保持穩定。同時，由于今年長期債券的供給偏小、市場信心較為充分，因此，債券收益率曲線還將會呈現出一定的前陡后平特征，即：長期端相對上升，短期端相對下降。具體到投資策略，投資者可適當加大投資組合的久期，可控制在7年以內將有助于提高投資收益。

　　在分析今年利率期限結構將如何演變時，以下幾個因素需要認真考量：一、人民幣匯率變化與利率期限結構的調整方向。利率平價理論認為，兩國之間的即期匯率與遠期匯率的關系與兩國的利率有密切的聯系。由于中國目前的資本項目尚未完全開放，因此利率平價理論并不完全適用。隨著我國加入WTO，資本項目的漸進開放，這必將導致利差的縮小和遠期匯率的波動。二、機構偏好與利率期限結構的調整。由于目前債市機構投資者投資方向較為單一，而國債規模并不大，各機構投資者在進行資產配置的過程中往往只考慮期限匹配，并不考慮債券的利率風險。三、貨幣市場基金推出對市場利率期限結構的修正具有積極作用。它們可以在保證流動性基礎上進行品種間套利操作，增加超額收益。所以，近期國債市場的利率期限結構調整是帶有修正性的，但是由于受到機構投資者偏好的限制，今年利率期限結構出現大幅修正的可能性不大，但市場發展的方向基本已經明確，是一個循序漸進的過程。

　　銀行間市場加息前后國債收益率曲線整體呈現差異，由于資金充沛加速了市場消化加息的影響，曲線形狀整體出現下移，改變了收益率曲線持續上升的趨勢，不同期限債券變動幅度不同：如果今年市場有利，則短期品種在資金效應下收益率存在下行空間，半年至一年的短期國債及三年至五年的中期國債收益率下調幅度較大，約為10-25bp；而7年以上的長期國債收益率升高幅度微小。

　　只要政策面的緊縮預期仍然存在，債券市場堅實的底部就難以形成。未來中長期債券收益率上升幅度可能會更為明顯。我們預計本年四季度債券市場將以繼續走好為主，債券收益率曲線將整體向下小幅平移。