不能忽視來自基準利率的壓力

　　海天

　　昨日債券市場繼續上漲。銀行間市場7天回購加權利率已經逼近2.0%，1年央票中標收益率也終于下降到2.80%以內。各品種期限債券交投十分活躍，買盤相當積極并不斷推高債券價格。相比月初，國債收益率已經下滑5—10個基點，而金融債收益率更是下滑10個基點以上。值得特別關注的是近期長期債券的快速上漲行情，以10年期06國開01為代表的長期債券受到市場熱烈追捧，其雙邊報價中間價已經由月初的94元上漲到昨日的96元。長期債券的大幅上漲令市場不得不驚嘆。不過，相對短期債券而言，長期債券收益率下降幅度還不算猛烈，收益率曲線反而在本輪上漲中輕微陡峭化。

　　當前的債券市場上漲，基于資金面的寬松，也基于上半年緊張預期的迅速舒緩。然而，當市場仍沉浸在上漲的亢奮中時，市場也清楚知道上漲中蘊含的不和諧因素。筆者覺得，核心的壓力和風險之一就來自于基準利率，來自于基準利率對中長期預期的影響，來自于基準利率在中長期內對

商業銀行資金成本和收益的實質影響。

　　本次加息后，5年期

存款利率上升到4.14%，5年期貸款利率上升到6.48%，而目前5年金融債收益率只有3.15%甚至更低，債券收益率遠遠低于同期限貸款收益率，甚至大幅低于同期限存款利率。根據計算，從2002年以來，5年期貸款利率與5年期金融債點差水平在1.30%到3.35%之間波動，平均值為2.60%，目前的點差水平為3.33%，已經處于歷史點差最高點，也就是金融債處于相對貸款最不具備投資價值的時期。同樣，從2002年以來，5年期存款利率與5年期金融債點差水平在-1.20%到1.00%之間波動，平均值為-0.02%（理論上也應當為負數），目前點差水平為0.99%，也是歷史點差最高點，意味著金融債處于相對存款最不具備沖抵成本的時期。從基準存貸款利率看，5年及以上期限的金融債收益率已經到了歷史性的脆弱時期，來自基準利率體系的壓力將對未來行情產生切實影響。

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