流動(dòng)性過剩的故事仍將延續(xù) 短期擾動(dòng)因素猶存

    □特約撰稿 王自強(qiáng)

　　筆者認(rèn)為，如果央行貨幣政策難以平衡外匯占款的格局得以維持，貨幣市場(chǎng)收益率下降恐怕只是時(shí)間問題，先前貫穿2005年全年的流動(dòng)性過剩的故事仍將在今年未來的日子里延續(xù)。

　　流動(dòng)性過剩本質(zhì)未變

　　近年來，出口的超速增長(zhǎng)是人民幣升值的根本動(dòng)因，雖然熱錢的進(jìn)出可以加劇這一局面的波動(dòng)，但總體來看，經(jīng)濟(jì)規(guī)律是不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移的。在本幣匯率被低估的情況下，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策之間“不可能的三角”決定了貨幣政策獨(dú)立性的削弱，即在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中，日益增大的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，而在數(shù)量化回籠手段受到很大制約的情況下，構(gòu)建了當(dāng)前金融體系流動(dòng)性過剩的基本格局，這一格局從2005年初以來一直存在，至今尚未發(fā)生根本性變化。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的過熱將導(dǎo)致資金從銀行體系分流，但從另一面考慮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷卻也將伴隨資金的回流，當(dāng)前的

　　短期沖擊擾動(dòng)因素猶存

　　在上述流動(dòng)性過剩的大背景之下，一些短期擾動(dòng)因素仍將困擾貨幣市場(chǎng)。大型銀行IPO上市、跨“十一”過節(jié)因素，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)的貨幣緊縮政策，都將給市場(chǎng)帶來較大的不確定性。

　　從過去幾個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)來看，較早的幾家IPO如中國(guó)銀行、大秦鐵路等，均造成了階段性的流動(dòng)性緊張，致使回購(gòu)利率水漲船高，但從近期觀察看，新股的影響卻相對(duì)減弱。即便經(jīng)歷短期的流動(dòng)性沖擊，過后資金回流市場(chǎng)的預(yù)期仍然十分明確，因此難以改變長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　央行的貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)帶來的同樣是不確定性，過去的兩次提高準(zhǔn)備金率確實(shí)起到了收縮流動(dòng)性的作用，但似乎難以從根本上扭轉(zhuǎn)總量過剩的大環(huán)境，深層原因在于通過數(shù)量型工具回籠貨幣的速度難以跟上外匯占款所形成的基礎(chǔ)貨幣投放增速，以至于當(dāng)央行稍微放松緊縮力度之后，市場(chǎng)資金面很快就獲得恢復(fù)。至于傳統(tǒng)債市三字經(jīng)中“有通脹、要加息、債市跌”中加息預(yù)期則被實(shí)實(shí)在在的流動(dòng)性過剩所湮沒，最近的一次加息甚至對(duì)債市的形成直接“利好”效應(yīng)———存款利率提升使居民儲(chǔ)蓄回流銀行系統(tǒng)，貸款利率提升外加行政手段抑制信貸增長(zhǎng)則降低了銀行系統(tǒng)資金流出，存貸差的擴(kuò)大增大了債市的資金供給。

　　筆者認(rèn)為，前一階段直接導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率曲線短端抬升的微觀基礎(chǔ)在于貨幣基金的集體拋售行為。

　　中國(guó)的貨幣基金自誕生以來，即形成了以追求收益率為首要目標(biāo)的“中國(guó)特色”，大部分貨幣基金以犧牲流動(dòng)性代價(jià)比拼收益率，通過刻意追求的“期限錯(cuò)配”而創(chuàng)造超額收益，但這在前期的流動(dòng)性沖擊下卻形成了“贖回-賣券-虧損-贖回-賣券”的惡性循環(huán)，致使許多貨幣基金被動(dòng)調(diào)整倉(cāng)位，直接導(dǎo)致了前期債券市場(chǎng)短端收益率大幅上升。

　　目前情況下，雖然貨幣基金流動(dòng)性緊張狀態(tài)仍在延續(xù)，但較前期已經(jīng)有很大的緩和。因此，目前市場(chǎng)上被動(dòng)拋售短券的力量已大幅減弱，債券市場(chǎng)也隨之缺乏大幅推升收益率曲線短端的直接動(dòng)力。