中期金融債有望繼續維持強勢

　　中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　調控效果顯現 政策風險弱化

　　從已經公布的8月份宏觀金融數據來看，宏觀調控效果開始顯現。目前市場正迎來較好的建倉機會，我們認為中期金融債的收益率仍然存在一定的下降空間。

　　宏觀調控效果顯現

　　首先，貨幣信貸增幅雙雙回落。M2增速放緩主要是受法定存款準備金率上調的影響，預計未來幾個月M2增速放緩的趨勢將繼續得到維持。根據以往經驗，8、9月份一般是貸款旺季，而今年8月份貸款增速下跌如此之快，我們認為主要歸功于行政調控的結果。此外，受提高存款基準利率的影響，居民儲蓄存款增速持續下降的趨勢有所改善，人民幣儲蓄存款余額同比增長16.2%，比上月高0.1個百分點。

　　從結構上看，8月新增中長期貸款1437億元，同比多增740億元；新增短期貸款及票據融資433億元，同比少增755億元。貸款增速減緩主要還是由于商業銀行壓縮短期貸款和票據融資。

　　其次，工業產出增幅大幅放緩。8月份全國規模以上工業企業增加值7356億元，同比增長15.7%，增幅比7月份繼續顯著回落，回落幅度為1個百分點。與上年同月相比，8月份工業增加值增幅降低0.3個百分點；這是年初以來月同比增幅首次降低。1-8月份累計增幅17.3%，比1-7月份增幅低0.3個百分點，顯示宏觀調控已出現明顯效果。

　　再次，固定資產投資增速繼續大幅回落。1-8月份，城鎮固定資產投資52594億元，比去年同期增長29.1%。相比1-6月份的30.5%，增幅明顯放緩，從單月來看，8月份投資增長21.5%，遠遠低于7月份的27.4%，固定資產投資降溫的趨勢更加明顯。

　　政策風險弱化

　　我們認為，隨著宏觀調控效果的逐漸顯現，債市政策風險已經開始弱化，投資者對債券市場的信心有所增強。

　　央行行長周小川近期指出，

中國經濟中的流動性依然充足，央行將進一步采取措施收緊流動性，方式可能是通過公開市場操作，也可能會通過提高存款準備金率進行。我們認為由于目前公開市場操作效率較低，以及央行公開市場操作的成本越來越高，央行單純依靠公開市場操作來對沖外匯占款將更加困難，估計央行年內將繼續提高存款準備金率。

　　此外，針對固定資產投資增幅減緩的趨勢，國家統計局局長邱曉華表示，“由此可見，宏觀調控在投資領域已經見到了積極的成效�！贬槍χ袊�當前是否應該采取一些貨幣方面的緊縮政策才能減少固定資產投資問題，邱曉華說，“我想目前采取的措施，只要抓好落實，就能夠保證預期目標的實現，現在是抓好落實，不需要什么新的措施。”

　　繼續看好金融債

　　總體而言，我們繼續堅持自7月份以來的一貫看法，即目前市場正迎來較好的建倉機會。建議資金比較充裕的機構可積極建倉，投資久期可控制在3-4年左右，投資組合配置以子彈型為佳。

　　就具體品種而言，其一是金融債。自7月份以來，我們就一直推薦中期金融債，目前中期金融債的收益率已經有了明顯下降(如3年期金融債收益率從8月初的3.18%下降到目前的2.97%，下降了約20bp)。對于后市，我們認為中期金融債的收益率仍然存在一定的下降空間。

　　其二，建議投資者關注國有大中型企業(但又不是中字頭企業)發行的短期融資券，目前這些CP收益率在3.3%-3.4%，跟央票利差50-60bp，而今年3、4月份這類品種與央票的利差僅為35bp左右，我們認為隨著短期利率回落，這類短期融資券收益率將有較大的下跌空間。

　　此外，我們建議投資者重點關注商業銀行次級債(以7天回購利率為基準的浮息債)，比如050503，該券種前期跌幅較深，目前利差約為150bp，處于2005年以來的較高水平。由于次級債的久期較長，一旦市場反彈，投資者將能獲得比較可觀的回報。

　　2006年國開行第二十一期金融債發行預測

　　形勢分析 預測結果

　　鄞州銀行戴媛 貨幣信貸和固定資產投資增速有所控制，但經濟發展中的結構性問題仍然存在，通貨膨脹處于較低水平，但未來可能面臨上升壓力，若經濟數據顯示結構性矛盾加強的話，不排除央行再次上調法定存款準備金率的可能。貿易順差和存貸款的剪刀差有繼續擴大的趨勢，人民幣也存在進一步升值的壓力，而央行回籠貨幣量并不大，預計十一前市場資金面的寬松狀況難以改變。 本期金融債招標日與上市日相差有1月有余，存在一定的市場風險。中期金融債是商業銀行較為熱衷的投資品種，如果作為資產匹配需要的話，投資者可能會對短期風險考慮少點。而作為短期搏差需要的投資者，建議加上一定的風險點差后投標。預計中標利率區間為(3.13%-3.20%)。

　　錦州商行白志勇 目前的宏觀調控效果較為顯著，經濟結構調整態勢良好。因此，今后幾個月的宏觀調控可能重在落實，再次加息的可能性變小。貿易順差再創新高可能加大

匯率的調整壓力。從目前人民幣頻創波幅紀錄的走勢來看，第四季度擴大人民幣波動區間正當其時。 8月份CPI同比上漲1.3%，低于此前預期；加上流動性充裕，估計本期金融債可能受到商業銀行的歡迎。但是延期繳款因素帶來的風險不可不防，初步預測中標利率區間為(3.10%-3.15%)。

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