信用產品將重聚債券市場人氣

　　北京農村商業銀行 周文煜

　　8月下旬開始，在資金面充裕、短期內貨幣政策利空被釋放完畢的預期下，債券市場呈現出反彈向上的走勢。隨著股市的吸引力逐步降溫，資金將重回債券市場搏取較高收益，在風險有效控制的前提下，信用品種的流動性增加將成為必然。

　　機構仍偏好信用產品

　　從超額準備金率看出，近月來銀行為滿足流動性通常將超額準備金率保持在2.5%左右，8月份農行被執行9%的差別存款準備金率、升息及前期定向發行央票等多項政策的收縮效果未來幾月有望顯現。由于存貸差依然高企，商業銀行信貸沖動被抑制必然導致資金向債市回流，收益率穩中有降的現象也就不難理解。

　　各投資主體面臨新的資金配置需求。

商業銀行、基金公司、保險機構、財務公司等對于信用產品均具有不同的偏好，投資品種的配置期限有不同的要求，供求的差異性一定程度上影響著收益率曲線的變化形態。在目前資金推動型的債市格局中，短期內仍將保持穩定偏好的趨勢，企業債和短期融資券等信用品種將重新被機構所看好。

　　信用產品利率不斷上升

　　短期融資券在突發事件的影響后有望進一步規范，信息進一步透明可靠，流動性有望提高，投資價值進一步提升。寬裕的流動性依然支持短期融資券目前的收益率水平。

　　福禧事件可能使得短券的發行更為嚴格，對發行主體及承銷商的要求也趨于嚴格，也在一定程度上減緩了發行的速度。8月份的發行節奏已有明顯的減慢，福禧事件促使央行加強了對項目的審批和監管。

　　而短券融資券的發行利率趨于穩步走高。一方面，短端利率的上升推動短期融資券利率的大幅上升，另一方面，隨著利率的上升，短期融資券與央票的利差空間進一步擴大。

　　目前發行主體信用狀況較好的短券具有一定的投資價值。福禧事件之后，投資者對民營企業和信用質量較差的國有企業的短期融資券都較為謹慎，要求的信用風險補償也更高。目前銀票直貼年利率在3.24%左右，商票直貼年利率在4.32-5.04%之間，而短期融資券作為體現企業信用、又具有一定流動性的投資品種，其收益率應介于銀票直貼和商票直貼利率之間。在經歷了本輪的利率上升后，幾乎所有短期融資券利率均回到3%以上，考慮到發行費率，短期融資券利率在3.5-4%之間，處于較合理的水平。

　　企業債與國債的利差目前較上半年提高了近20bp，如10年期企業債從上半年的60bp升至80bp，而20年期企業債從上半年的40bp升至60bp。考慮到未來一段時間企業債的供給難有明顯上升，該利差水平可能難以繼續提高，甚至會出現回落。企業債券由于發行門檻較高，一般均有商業銀行作為擔保方，期限較長，適于保險機構類似投資人的資金配置需求。

　　央行數量調控壓力大

　　宏觀緊縮的預期使得機構重新調整資產配置策略，對于短期和長期的品種均產生強烈需求。在目前政治推動型與資金推動型、GDP增速遠高于貸款利率、美國升息暫停的環境下，資金供給方的調控優于對需求方調控，公開市場調控方面數量型工具優于利率型工具。

　　央行要達成今年M2的調控目標，未來需要明顯加大流動性回籠力度。且9月份僅央票到期量就有3000億元，其他債券到期合計量會達到1300多億元，較8月份有大幅增加。

　　從債券發行總量來看，預計九月份會有三支國債發行，總發行量會在900億元；國開行將發行600億元；進出口銀行將發行220億元；農發行將發行100億元債券；短期融資券預計為300億元；企業債估計在300億元的發行水平；所以，九月份估計發行量會在3000億元左右，但存貸差繼續擴大、外匯占款的貨幣投放在加大，因而如果沒有上調法定

準備金率或進行定向央票等其它操作，每周央票發行量將升至700-900億元。而考慮12月份到期量已高達2600億元，以及年內的回籠壓力，仍需壓縮3個月央票發行量。這意味著1年期央票的發行壓力將比較大，從而將抬高其收益率，估計這是央行不愿看到的結果。因此，不排除央行針對貸款過快的銀行再次被迫發行定向央票或上調法定準備金率的可能性，時間大概會在8月份經濟運行數據出臺前后。

　　出于對緊縮政策所產生風險的預期，投資人紛紛調整資產結構，縮短久期組合或蝶形資產配置，企業債和短期融資券等信用產品的高收益率及適宜的期限結構正符合部分投資者的胃口。

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