抵押債券發(fā)行正當(dāng)時

　　聯(lián)合證券朱振

　　國內(nèi)目前發(fā)行的企業(yè)債券大都有銀行的擔(dān)保，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展、投資者的成熟和相關(guān)信息披露制度的完善，這種靠銀行擔(dān)保來發(fā)行企業(yè)債券的機制也產(chǎn)生了比較多的弊端。目前鼓勵發(fā)行抵押債券正當(dāng)時，一方面具備完全的可行性，另一方面也有利于促進國內(nèi)債券市場的發(fā)展，擴大直接融資比重。

　　擔(dān)保債券發(fā)行受局限

　　有擔(dān)保的企業(yè)債券將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到銀行身上，增大了銀行的潛在風(fēng)險。當(dāng)然銀行為了減少自身的風(fēng)險，也往往要求發(fā)行人提供反擔(dān)保；其次如果企業(yè)得不到銀行的擔(dān)保，盡管自身的資產(chǎn)狀況和現(xiàn)金流狀況都非常良好，也可能無法發(fā)行企業(yè)債券，實踐中往往國有企業(yè)比較容易獲得銀行的擔(dān)保，而民營企業(yè)則很難，這也不利于企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展。

　　國內(nèi)短期融資券的發(fā)行取消了必須有銀行擔(dān)保的要求，但由于短期融資券的期限大部分在一年以內(nèi)，和現(xiàn)在發(fā)行的企業(yè)債券期限差距太大，不具有借鑒意義。三峽工程開發(fā)總公司于今年5月發(fā)行了30億元無銀行擔(dān)保的企業(yè)債，這是國內(nèi)首只真正意義上的無擔(dān)保企業(yè)債，但這還僅僅是特例。由于企業(yè)債期限基本都在10年以上，而10年之內(nèi)的變化是很難估計的，作為一般企業(yè)發(fā)行無擔(dān)保的企業(yè)債還不具有很強的可行性。

　　抵押債券發(fā)行難度低

　　在此種背景下，允許發(fā)行抵押債券，引入資產(chǎn)抵押代替銀行擔(dān)保，是非常好的一個選擇。抵押債券是指債券發(fā)行人為了保證債券的還本付息，以土地、設(shè)備、房屋等不動產(chǎn)作為抵押品所發(fā)行的債券。如果發(fā)行人到期不能還本付息，債券持有人則有權(quán)處理抵押品作為抵償。一般抵押品的價值要高于債券發(fā)行總額，發(fā)行人必須先到有關(guān)主管機構(gòu)辦理抵押權(quán)設(shè)定登記手續(xù)。

　　目前國內(nèi)發(fā)行抵押債券具有可行性。這是因為目前發(fā)行企業(yè)債券時，發(fā)行人為了獲得銀行的擔(dān)保也會用自己的資產(chǎn)進行反擔(dān)保，而允許發(fā)行抵押債券后，發(fā)行人只要直接用自己的資產(chǎn)進行抵押即可，并沒有增加額外的負擔(dān)。而一般發(fā)行債券的企業(yè)往往是那些進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)或者公用事業(yè)企業(yè)等等，都擁有龐大的固定資產(chǎn)，因此對于那些擁有大量不動產(chǎn)的企業(yè)，引入抵押而不是銀行擔(dān)保，將降低其發(fā)行企業(yè)債券難度，這有利于促進國內(nèi)企業(yè)債券市場的發(fā)展。

　　抵押債券序列發(fā)行

　　抵押債券一般會引入第三方，即公司受托人代表債券持有人的利益，債券契約通常是由公司受托人來處理的。

　　抵押債券往往是序列發(fā)行的，每一序列都是由相同的抵押品提供同等的擔(dān)保。很多公司在籌集一部分資金后，當(dāng)公司擴張、需要更大數(shù)量的債務(wù)資金時，就增發(fā)新的序列債券。與簽發(fā)不同的擔(dān)保協(xié)議、發(fā)行全新的債券相比，依據(jù)同樣的抵押品和同樣的債券條款發(fā)行序列債券更為方便。在這種安排下，對后幾期的公司債券持有人來說是有利的，因為不管公司債券發(fā)行日期的先后，他們都可就同一抵押品取得同一順序的抵押權(quán)，亦即第一期發(fā)行的債券持有人與第二期發(fā)行的債券持有人處于同等地位，對同一抵押物有平等的清償權(quán)。對發(fā)行公司來說也是有利的，因為發(fā)行公司避免了每次發(fā)行公司債券必須簽訂契約的繁瑣手續(xù)，而且可以根據(jù)公司資金需要，靈活地安排資金籌集。

　　當(dāng)然在債券發(fā)行后，債券契約又批準(zhǔn)以同樣的抵押品發(fā)行其他序列債券時，往往會在附加的序列債券發(fā)行前，提出一些必須滿足的條件。例如“后得條款”，即發(fā)行人在簽署第一抵押留置權(quán)后取得的財產(chǎn)也應(yīng)該受到第一抵押留置權(quán)的支配，而且契約一般批準(zhǔn)附加的序列債券發(fā)行達到后得財產(chǎn)某個確定的百分比后，另外的部分必須通過其他途徑籌集。另外一種常見的約束是，要求在最近的一段時間內(nèi)，其收入必須等于數(shù)倍的所有未償付抵押債券的年利息額，包括新的或計劃中的序列債券的年利息。