收益率曲線(xiàn)平坦化短期不會(huì)扭轉(zhuǎn)

　　□特約撰稿 賀晟

　　自4月底以來(lái)，在央行一系列緊縮政策的干預(yù)下，貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)大幅度上升，國(guó)債收益率曲線(xiàn)的短期限端也相應(yīng)有大幅度上升，相比較而言，長(zhǎng)期端則上升幅度較小，收益率曲線(xiàn)出現(xiàn)平坦化走勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，這種現(xiàn)象背后有兩方面的原因：一方面是央行系列緊縮政策對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用；另一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)短期回落趨勢(shì)逐步明顯化導(dǎo)致市場(chǎng)資金供應(yīng)的增加。雙重因素的作用導(dǎo)致了目前國(guó)債收益率曲線(xiàn)的平 坦化現(xiàn)象，由于宏觀經(jīng)濟(jì)短期將繼續(xù)呈現(xiàn)緩慢回落的走勢(shì)，國(guó)債收益率曲線(xiàn)平坦化的趨勢(shì)在短期內(nèi)也不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　經(jīng)濟(jì)回落將在短期內(nèi)增加市場(chǎng)資金的供給。雖然

中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年以來(lái)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是以固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目為主的先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了下降。我們認(rèn)為，在管理層有效調(diào)控措施的干預(yù)下，宏觀經(jīng)濟(jì)的短期回落趨勢(shì)將逐步明顯化。并且，美國(guó)

房地產(chǎn)增長(zhǎng)的放緩將從本質(zhì)上影響到本輪世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源動(dòng)力，這也將逐漸降低我國(guó)的出口增長(zhǎng)。因此，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將在外部和內(nèi)部因素的共同作用下逐漸回落。

　　實(shí)際上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)已經(jīng)在民間資金市場(chǎng)上得到了體現(xiàn)。央行溫州中心支行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，民間借貸利率從去年至今一直呈下滑態(tài)勢(shì)。截至今年6月底，民間借貸平均利率下滑至最新低點(diǎn)8.92％。。綜合今年上半年6個(gè)月的平均利率，僅為9.115％。，而去年同期還是10.9％。。與民間借貸有相同客戶(hù)群的銀行對(duì)私貸款，其總體增長(zhǎng)也比較乏力。其報(bào)告分析指出，今年以來(lái)，由于溫州市工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)資金的需求減弱，在一定程度上也導(dǎo)致了民間借貸的資金和利率雙雙下降。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)開(kāi)始的初期，由于企業(yè)投資機(jī)會(huì)開(kāi)始減少，其信貸增速將首先受到負(fù)面影響，而企業(yè)在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期積累的利潤(rùn)將更多轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，因此

資本市場(chǎng)的資金供給在經(jīng)濟(jì)回落初期并不會(huì)首先受到不利影響。因此在這一階段里，債券市場(chǎng)的供求因素決定了其收益率曲線(xiàn)的出現(xiàn)平坦化走勢(shì)。有關(guān)資料顯示，其實(shí)自2004年下半年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)存款增速在多數(shù)情況下就高于貸款增速，這種存貸款增速之差雖然有外匯占款因素的存在，但是我們認(rèn)為今年下半年以后，宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸回落的現(xiàn)象將進(jìn)一步加劇這種趨勢(shì)。

　　以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)出現(xiàn)過(guò)三次平坦化的走勢(shì)，前兩次分別出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代末和90年代末，其后美國(guó)GDP增速都出現(xiàn)了一定幅度的回落。換句話(huà)說(shuō)，通常是在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落趨勢(shì)之前，國(guó)債收益率曲線(xiàn)出現(xiàn)平坦化的走勢(shì)。

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