債市進入平靜觀察期

　　中國銀行 董德志

　　8月份的債券市場經(jīng)歷了“升息”的考驗，在資金面充裕、宏觀貨幣政策利空逐漸出清的市場預期下，債券市場整體反而呈現(xiàn)溫和揚升的多頭走勢。我們對于今后一段時期內政策面因素的預期是：貨幣政策利空有望出清，行政調控可能成為主要途徑。市場化貨幣政策有望進入一個平靜觀察期。

　　行政調控“管住”地方投資

　　對于后期債券市場評估的首個立足點還應該落在對政策基本面的判斷。中國整體宏觀調控趨緊的主流方向沒有發(fā)生變化，管理層一再強調的“三管”即“管住項目、管住資金、管住土地”的方針依舊。對于債券市場而言，關鍵問題是判斷后期的緊縮性調控手段是什么屬性。

　　如果后期的宏觀緊縮手段依然以市場化為主，則貨幣當局會相應承擔較大的責任，而債券市場作為緊縮性貨幣政策工具傳導途徑的中間環(huán)節(jié)還將承受較大的壓力，后期市場演變必不樂觀；反之，如果后期的宏觀緊縮手段以行政性為主導，債券市場所承受的壓力會相應減輕，在可預期的充足資金供給的支撐下，債券市場有望繼續(xù)揚升。

　　對于“管住項目”的調控方針，緊縮性措施調控對象是項目供給主體，主要由地方政府和投資性企業(yè)構成。市場化的調控舉措對于前者的影響較弱，對于后者的影響主要是通過成本率的提高來起抑制作用，但是由于目前企業(yè)投資收益率水平依然居于高位，投資主體對于成本率的小幅上漲并不敏感，因此市場化的調控手段對于項目投資主體難以起到立竿見影的作用。相反行政性的調控手段對于地方政府的引導作用明顯，在某種意義上，該類工具的實施效果要強于市場化工具。

　　行政壓力“管住”銀行信貸

　　“管住資金”的調控方針對于債券市場的影響程度最大，從4月以來的諸多貨幣緊縮政策措施基本都是針對于此。“管住資金”方針落實的一個關鍵立足點是對于銀行信貸資金的管住，從通常意義而言，在銀行資金來源數(shù)量暫難改變的前提下，如果信貸資金投放的通道被縮窄，大量資金必然會涌向另一出口———債券投資，這對于債券市場而言是具有利好效應的。但是問題的關鍵是在于采用什么樣的手段來管住銀行信貸資金。

　　如果更多采用市場化的調控手段來管住銀行信貸資金，則傳導途徑有兩個：一是大量的回籠商業(yè)銀行體系資金。借助于收縮資金來源來控制資金供給，但是在人民幣升值預期高漲的情況下，一系列的數(shù)量性調控手段并沒有起到良好的預期效應。

　　二是提升貨幣市場利率。借助于價格杠桿來分流銀行對于信貸資金的投入，但是人民幣投資收益率與信貸利率之間依然巨大的利差水平，令價格杠桿對信貸投放的撬動作用明顯弱化。從2006年以來多項緊縮性貨幣政策的效果來看，其對于信貸投放的“管住”效應是有限的。

　　而對于管住信貸的行政性調控手段則主要來自央行對于商業(yè)銀行的窗口指導、銀監(jiān)會對于商業(yè)銀行信貸投放節(jié)奏的指導等方面。從目前來看，行政方面的壓力對于商業(yè)銀行經(jīng)營行為的指導效果并不比市場化調控工具遜色。此外，諸多市場化貨幣政策出臺后需要一定的時期才能發(fā)揮其應有的效應，所以貨幣當局也需要一定的平靜觀察期，在此時期，相應的行政化手段需要及時跟進來彌補市場化調控手段的不足。

　　“管住土地”的方針政策對于債券市場的影響程度較弱，不做分析。

　　綜上所述，我們對于今后一段時期內政策面因素的預期是：貨幣政策利空有望出清，在隨后一段時間內，市場化貨幣政策有望進入一個平靜觀察期，而后期緊縮性調控以行政性手段為主。即便是數(shù)量型的貨幣緊縮手段依然有出臺的可能，但是考慮信貸規(guī)模收縮和貨幣總量收縮的綜合效應，資金面對于債券市場依然是具有支撐效應的。所以單純對于債券市場而言，政策基本面的預期可以歸納為穩(wěn)定而有利。

　　匯率問題再次成為焦點

　　此外，在后期對于債券市場走勢可能存在影響的因素還有以下幾個方面：

　　首先，IPO對于銀行間市場資金面的影響。超級大盤股的發(fā)行會對市場資金面形成明顯的波動沖擊。在隨后時期中，市場較為關注的是中國工商銀行和興業(yè)銀行的IPO進程，兩只大盤股票的發(fā)行必然會對資金市場形成沖擊，但是由于發(fā)行主體均為商業(yè)銀行，所籌資金在銀行體系內流動，在管住信貸的背景下，銀行體系內資金的充裕是有利于債券市場發(fā)展的。因此上述兩只銀行類大盤股的發(fā)行對于債券市場而言是短空長多。

　　其次，

人民幣匯率升值問題。從理論角度來看，

美聯(lián)儲暫停升息、美元LIBOR不斷下行、人民幣法定利率上調等事件均加大了人民幣升值的壓力，預計伴隨后期美國新任財長的訪華，人民幣升值預期會再度成為市場關注熱點，匯率問題則可能替代利率問題成為四季度貨幣當局的關注焦點，這也是有利于債券市場穩(wěn)定的。

　　再次，通貨膨脹問題。7月份CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了意外回落，但是從目前貨幣當局、市場機構的預期來看，對于潛在的通貨膨脹壓力依然持謹慎態(tài)度。但是從慣性來看，2006年CPI的增長幅度可能在市場能夠容忍的范圍內，因此在短期內通貨膨脹對于債券市場的壓制作用可能并不能夠占據(jù)主流。

　　綜合而言，我們對于隨后一段時期內債券市場變化持謹慎樂觀的態(tài)度。綜合安全性、收益性以及流動性，5年以內的中短期債券品種可以作為投資參考。

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