宏觀調控決定債市方向

　　FN記者 高國華

　　9月4日，中國人民銀行宣布將于5日發行最高量500億元的央票，較上周同期品種增加了50億元。這表明市場需求仍然處于一個較高水平。同日發行的2006年記賬式(十四期)國債獲得了機構的熱捧。該期國債期限3個月，計劃發行總量為300億元，實際投標量為491.2億元，認購倍數達到了1.63倍，中標價格為99.558元/百元面值，利率1.8%，顯示債市資金面寬松的格局并沒有受到“升息”的影響。

　　事實上，在8月份，當升息措施塵埃落定后，貨幣政策面緊縮的預期已得到了極大釋放，債市的表現與人們的預期出現了較大偏差。受加息以及宏觀緊縮政策的影響，債券市場變化雖有明顯的波動，但是在資金面充裕、宏觀貨幣政策利空逐漸出清的市場預期下，債券市場整體反而呈現溫和揚升的多頭走勢。

　　當月，銀行間債市國債收益率曲線整體呈現小幅下行的態勢，中途雖然經歷了“升息”的短暫性沖擊，但是各期限品種收益率與月度初期相比，仍有一定幅度的下降。國債收益率曲線在8月份平行下移。同期，金融債券收益率曲線的波動幅度大于國債品種，0—7年期主流交易券種的收益率近乎同步下行，平均降幅在15—20個基點范圍內，其中5—7年品種收益率下行幅度超過收益率曲線前段，曲線略顯平坦化變動趨勢。

　　8月份，銀行間債券市場中一個最為明顯的變化特征是國債與金融債券之間的利差走勢出現了反轉縮窄態勢。進入2006年以來，較具代表性的5年期金融債與國債利差不斷放大，從年度初期的20個基點左右放大至8月初期的接近70個基點。進入8月份后，兩者利差逐漸縮窄。截至8月31日，利差已經縮窄至48個基點附近，并有進一步縮窄的可能。前期利差放大的主要動力源自國債的抗跌性，而近期利差縮窄的主要原因則源于金融債券反彈力度強于國債。伴隨8月份市場的逐漸回暖，企業債券信用利差明顯縮小。截至8月31日，10年期企業債信用利差僅為26個基點，處于2006年以來的最低水平。

　　中國銀行全球金融市場部交易中心(上海)分析師董德志認為，央行公開市場操作對于穩定收益率曲線產生了積極作用。

　　8月份，中國人民銀行開始以衡定利率、數量招標的方式進行公開市場操作。這一舉措反映了貨幣當局穩定市場利率的意圖。經過連續3周的數量招標，銀行二級市場短期央行票據收益率趨于穩定，從最高的2.92%迅速回落，向一級市場約2.80%的位置靠攏，并形成了有效的向下突破。

　　從市場情況看，8月18日，中國人民銀行宣布上調法定存貸款利率27個基點。對于當時尚為平靜的債券市場，“加息”多少有些出乎預期。升息宣布后的首個交易日中，銀行間債券市場收益率曲線呈現平坦化上行態勢，其中1至5年期金融債券收益率曲線上行幅度為10個基點。在隨后的公開市場招標中，1年期央行票據發行收益率以10個基點的上行幅度，迅速化解了升息對于利率市場所形成的沖擊。8月下旬開始，在資金面充裕、短期內貨幣政策利空被釋放完畢的預期下，債券市場呈現出反彈向上的走勢。

　　業內人士表示，評估后期債券市場的立足點依然是對政策基本面的判斷。首先，整體

　　如果后期宏觀緊縮手段依然以市場化為主，而債券市場作為緊縮性貨幣政策工具傳導途徑的中間環節，還將承受較大的壓力。反之，如果后期的宏觀緊縮手段以行政性為主導，債券市場所承受的壓力會相應減輕，在可預期的充足資金供給的支撐下，債券市場有望繼續揚升。

　　董德志認為，今后一段時期內貨幣政策利空有望出清，資金面對于債市依然具有支撐效應。單純就債市而言，政策基本面的預期可以歸納為穩定而有利。