企業融資券：發行速度加快 信用風險增大

　　□華夏基金管理公司固定收益部 楊瑩 何林霞

    一、企業短期融資券發行的十個特點

　　1、發行速度明顯加快，且滾動發行增多。2005年全年共有61個發行主體發行了79支短期融資券，累計金額為1424億元；而2006年僅上半年就有101個發行主體發行了114支短券，累計金額為1431.5億元。因此，不論是從發行主體的數量，還是從發行支數、累計金額來看，2006年僅上半年就已全面超過2005年全年，發行速度明顯加快。101個發行主體中，有11個在2005年發行過短期融資券，企業滾動發行增多。

　　2、發行行業仍以公用事業和基礎工業為主，但基礎工業占比明顯上升。同2005年一樣，全部發行主體仍然歸為5個一級行業和26個子行業。2006年上半年，從一級行業的發行額看，發行仍以公用事業和基礎工業類為主，這兩類發行額占85%以上。與2005年相比，公用事業類的絕對額下降近150個億，占比由2005年的56%下降到46%；而基礎工業類的絕對額則上升180多個億，占比由2005年的28%上升至41%。

　　從二級行業的發行額看，2006年上半年的發行以電信、電力、

　　3、發行主體仍以大型國企和國有控股上市公司為主，上市公司占比有所上升。2006年上半年，短期融資券的發行主體仍以大型國企和國有控股上市公司為主，兩者發行額占全部發行主體的91％。與2005年相比，大型國企的占比從2005年的63%下降到了52%，而國有控股上市公司的占比則從2005年的34%上升到了40%。另外，民營企業、集體企業和外資企業的發行額也明顯增加。

　　4、發行主體的集中度明顯降低。2006年上半年發行規模最大的5家發行主體占全部發行規模的35%，比2005年的39％有所降低；發行主體的平均發行額從2005年的23億元降至14億元，發行主體的平均發行規模明顯減小，其中電子類和公用事業類降幅最為顯著。

　　5、 發行期限品種的占比變化不大，仍維持以一年期為主的格局。2006年上半年短期融資券仍以1年期為主， 1年期占比從2005年的74%上升到78%，其他期限品種占比的變化不大。

　　6、信用級別仍以“A-1+”為主，但信用質量明顯下降。2006年上半年，在全部的101家發行主體1351.5億元發行額中，無論從發行額還是發行家數看，“A-1+”類仍占大多數。

　　與2005年相比，“A-1+”的發行額占比由87％降至77％。外部評級顯示，發行主體的信用質量有所下降。

　　從內部評級結果看，與2005年相比，2006年的信用質量下降更加明顯，特別是4月以后，發行主體的信用質量明顯下降，“0” 和“-1”的評級占比大幅上升。

　　7、“A-1+”級別仍以公用事業類的大型國企為主，但占比有所下降。從發行主體的行業看，“A-1+”類中公用事業和基礎工業仍占主導地位，但與2005年相比，公用事業類占比由52％下降至45％。

　　從發行主體的企業性質看，“A-1+”類仍以大型國企和國有控股上市公司為主，但與2005年相比，大型國企占比由68％下降至52％。

　　8、發行利率與外部信用級別的相關性增強。2005年后期，短期融資券的發行利率逐漸市場化。2005年發行利率與外部信用級別的相關系數為-0.235，相關性較弱；2006年上半年該相關系數達到-0.611，負相關性明顯增強。2006年1至3月，發行利率和外部信用級別的相關系數為-0.69，4至6月二者相關性開始減弱，相關系數降為-0.52，說明市場對外部評級的認可程度開始下降。

　　9、發行利率隨央票利率不斷走高，與二級市場的利差逐漸縮小。2006年上半年受央票利率持續拉升的影響，整體貨幣市場利率加速走高，短期融資券的發行利率也不斷提升，并與二級市場的利差逐漸縮小。

　　2006年上半年1年期央票的發行利率從年初的1.9005％升至6月末的2.6378％，上升了74BP。2006年初 “A-1+”短期融資券的發行利率在3.2％左右，而6月末同級別的短期融資券發行利率提升至3.6％，拉升了40BP，但幅度略小于央票的上漲。

　　從一、二級市場利差看，2006年上半年經歷了快速擴大后逐漸縮小的過程。2006年初利差在50BP左右；1月中旬后迅速擴大，3月中旬利差達到100BP左右，其中最大利差達119BP；3月中旬后一、二級市場利差逐漸縮小，6月末利差減少到20BP左右，最小利差僅8BP。一、二級市場利差的縮小，使一級市場的獲利空間大幅減少，短期融資券供不應求的局面將有所改變。

　　10、外部信用級別將取消“A-1+”，內部評級的重要性凸顯。人行2006年3月19日頒發了《信用評級管理指導意見》（銀發【2006】95號），對各評級機構的評級符號進行了統一，并取消了“A-1+”的短期信用級別，因此3月19日以后出具的評級報告目前只有“A-1”一個級別，不排除以后有“A-2”、“A-3”的可能。

　　2006年上半年發行的短期融資券基本都是2006年3月以前進行的評級，評級結果尚未執行新的政策。2006年下半年發行的短期融資券將逐漸執行新的評級政策，取消“A-1+”的信用級別。

　　由于新政策執行后目前只有“A-1”一個級別，因此信用風險的差異將更加依賴機構投資者自身的判斷，內部評級的重要性凸顯。

　　二、二級市場的利差分析

　　(1) 二級市場收益率與央票的利差呈現明顯的波段。短期融資券的二級市場收益率受到同期央票收益率、信用利差、供求關系、流動性溢價等因素的影響。從已發行的短期融資券二級市場走勢看，其與央票發行利率的利差呈現了較大的波動性，市場資金的充裕性是其主要的影響因素。

　　2005年至2006年上半年，該利差呈現四個明顯的波段。第一階段是從發行初期的2005年5月到10月末，平均利差為46BP；第二階段是2005年11月至2006年1月中旬，由于市場資金偏緊，二級市場的利差明顯加大，平均利差達到89BP；第三階段是2006年1月中旬至5月末，市場資金開始充裕，平均利差下滑至43BP；第四階段是2006年6月，受新股發行特別是中行上市資金分流的影響，貨幣市場資金明顯緊張，貨幣基金遭遇大規模贖回，短期融資券的利差開始大幅走高，平均利差攀升到91BP，最大達到144BP（西部礦業）。

　　(2) “A-1+”與“A-1”的利差基本穩定，相同級別的利差略有下降。2006年上半年，“A-1+”與“A-1”之間的利差在30BP左右，與2005年基本持平。與2005年相比，相同級別的利差略有下降，下降幅度在20BP左右。

　　(3)不同評級機構的“A-1+”利差很小，分化程度降低。2006年上半年5家評級機構的市場占有率順序沒有改變，但彼此的差距已經逐漸拉近。中誠信仍然處于領先水平，但領先程度已明顯降低；上海新世紀的業務量明顯落后，并拉大了與其它機構的差距。

　　與2005年不同，各評級機構之間“A-1+”的利差差異非常小，僅1至2BP；“A-1”中，除上海新世紀明顯較大外，其余四家評級機構之間的差異基本在10BP以內。從市場反應看，評級機構分化程度總體上有所降低，但新世紀明顯落后。

　　三、內部評級的利差分析

　　(1) 發行主體信用質量明顯下降。從評級結果看，2006年上半年內部評級為“2”的短期融資券發行額明顯下降，其余級別的發行額均不同程度上升，特別是“-2”的上升幅度最大，發行主體的信用質量明顯下降，2006年4月后下降更為明顯。

　　(2) 內部級別的行業和企業性質分布與外部評級基本相符。從行業分布看，公用事業和基礎工業的總體內部級別較高，與外部評級基本相符。

　　從發行主體企業性質看，大型國企和國有控股上市公司的總體內部級別較高，與外部評級也基本相符，但是國有控股上市公司的內部評級好于外部評級。

　　(3) 內部評級與市場的風險估計基本相符，比外部評級精度要高。從信用利差的角度看，內部信用級別與投資者對風險的估計基本相符。由于內部評級將外部評級的兩個級別分解為五個級別，因此對二級市場信用利差的反映比外部評級精度更高。

　　(4) 總體來說，“-1”和“-2”級短券的風險溢價不足，不宜投資。2005年信用利差與內部評級比較吻合，且利差增長比較均勻；2006年上半年不同級別短期融資券的利差縮小，特別是級別較低的短期融資券的信用利差縮小明顯，“-1”級與“0”級的利差出現倒掛。7月以來，市場資金開始偏緊，無風險利率明顯上升，同時福禧事件使各投資機構風險意識增強，對信用較差的發行主體要求更高的信用利差補償，因此信用級別較低的短券利差比上半年明顯加大，但總體來看，“-1”和“-2”級的短期融資券仍沒有體現應有的信用利差水平，風險溢價不足，不宜進行投資。

　　(5)目前“1”級短券的信用利差明顯擴大，較有投資價值。7月以來，“1”級短券的信用利差擴大了近30BP，從而比“0”級和“2”級的信用利差分別高出18BP和47BP。相比之下，“1”級短券風險較小且收益較高，具有較高的投資價值。

　　為進一步發展貨幣市場，拓寬企業直接融資渠道，去年5月央行頒布《短期融資券管理辦法》，我國短期融資券市場得到迅猛發展。由于發行的企業短期融資券全部為無擔保債券，因此短期融資券是真正意義上的企業信用產品，其發行標志著我國信用債券市場進入了一個嶄新的發展階段。從今年的情況看，1月1日至8月7日有123個發行主體發行了134只短券，累計金額1674億元。今年短期融資券的發行主體更趨多樣化，發行支數和累計金額全面超過去年，且信用風險明顯加大。總體來講，“-1”和“-2”級短券風險溢價不足，不宜投資，而目前“1”級短券的信用利差明顯擴大，較有投資價值。