貨幣市場利率上升乏力

　　中投證券楊國萍

　　今年以來，銀行體系資金充裕是推動信貸與投資高速增長的直接動力之一，而回收市場過剩資金從而遏制信貸與投資高速增長也是上半年宏觀調控的主要目的。但是，從當前市場情況來看，貨幣市場資金依舊十分寬裕，貨幣市場利率上升乏力。

　　回購利率不漲反跌

　　從對市場資金最敏感的銀行間回購來看，加息后銀行間回購利率不漲反跌。加息首個交易日，銀行間回購加權平均利率上升了10個基點左右，從8月18日的2.2109%上升至8月21日的2.3194%，隨后便逐漸回落，至本周一，銀行間加權平均回購利率收于2.0793%，較加息前下降了13個基點；銀行間7天回購利率也從加息前的2.3963%下降至本周一的2.1406%，大幅下降了近26個基點。另一方面，加息后銀行間回購報價以逆回購報價為主，充分反映了當前銀行體系資金充裕的狀況。

　　貿易順差成流動性主源頭

　　截至6月末，我國外匯儲備規模為9411.15億美元，今年外匯儲備累計增加1222億美元，比去年同期多增加了212億美元，且單月貿易順差連續3個月創下了歷史新高，其中7月份達到146.13億美元。

　　我國的外匯儲備大幅度增加給

人民幣匯率帶來升值壓力，而且數額龐大的外匯儲備導致外匯占款也不斷增加，使貨幣政策難以保持較大的自主性和靈活性，進而影響了

宏觀調控的有效性，給當前的貨幣政策操作帶來不少難度。

　　早在年初就有國際大行預測中國在今年年底前將成為世界上第一個外匯儲備超過1萬億美元的國家。我們僅僅考慮貿易順差，按照上半年的增長速度，不到年底我國外匯儲備就將超過1萬億美元。因此，今后一段時間，我國對沖外幣占款的壓力可能非常繁重，外匯占款對沖資金還將繼續增加，而公開市場操作規模不足以完全對沖。外匯占款增加直接造成短期資金供給增加和貨幣市場品種需求的上升，從而導致貨幣市場利率上行乏力。

　　存貸差繼續擴大

　　除外匯占款外，金融機構存貸差資金也是貨幣市場資金的另一個主要供應源頭，并且同外匯占款一樣，這一供應源頭還有繼續增加的勢頭。截至7月末，金融機構人民幣存貸差資金缺口達到10.29萬億元，比去年同期增加了近2萬億元，比年初增加了1.05萬億元；7月末貸存比為67.82%，也比年初和去年同期明顯下降。

　　本次央行加息在客觀上將導致金融機構存貸差擴大。本次上調利率有以下兩個顯著的特點，一是長期利率上調幅度高于短期利率，二是存款利率上調高于貸款利率。這種存貸款利率的上調結構勢必造成了居民儲蓄的增加以及在一定程度上減少銀行貸款的需求，大量銀行資金必須尋找出路。

　　從居民儲蓄來看，我國居民對存款的預防性需求大，對存款利率并不十分敏感，但本次上調存款利率將進一步導致居民儲蓄的增加。從金融機構資金運用來看，目前我國

商業銀行的主要盈利仍在于放貸，其次是貨幣市場投資。盡管我國信貸需求對利率不敏感，但連續兩次上調貸款利率、同時長期信貸利率上調幅度較短期大，價格的上漲在一定程度上也將抑制信貸的需求；另一方面則是目前行政手段的頻頻出臺將更有效的控制信貸規模增長，同時前期宏觀調控效果已有所顯現，因此，后期信貸規模增長有望放緩。

　　因此，本次升息有助于擴大金融機構存貸差，增加銀行體系流動性，加大銀行資金運用壓力。基于風險收益考慮以及銀行資金運用的限制，在信貸被壓制的情況下，這些資金將更多的選擇流入貨幣市場。

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