提前買(mǎi)回債券：穩(wěn)定招標(biāo)結(jié)果 設(shè)立招標(biāo)利率通道

　　石鑫杰

　　財(cái)政部日前發(fā)行公告，即將在8月30日提前買(mǎi)回99國(guó)債 10、01 國(guó)債13、04 國(guó)債11 三只未到期的國(guó)債，進(jìn)行國(guó)債的第一次買(mǎi)回操作。其實(shí)這并不突然，早在今年6月5日，財(cái)政部和央行發(fā)布《中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理暫行辦法》，將1萬(wàn)億元的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金走上市場(chǎng)化的道路。辦法里面提到，在初期階段，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理將主要實(shí)施商業(yè)銀行定期存款和買(mǎi)回國(guó)債兩種操作方式，可見(jiàn)《中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理暫行辦法》正在逐步地進(jìn)行中。對(duì)于本次提前買(mǎi)回國(guó)債的發(fā)行公告，我們可以看到以下特點(diǎn)：

　　第一，這是第一次買(mǎi)回未到期的普通債券。在此之前市場(chǎng)中類(lèi)似的提前贖回債券，債券都是在發(fā)行時(shí)就已經(jīng)含有一個(gè)發(fā)行人可提前贖回或投資人可提前回售給發(fā)行人的條款，其中贖回或回售的時(shí)間、價(jià)格是事先約定的，是包含著一個(gè)看漲或看跌的期權(quán)在里面。比如國(guó)家

開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的01國(guó)開(kāi)20、02國(guó)開(kāi)06、03國(guó)開(kāi)16等。但是本次買(mǎi)回的三只債券是剩余期限在三個(gè)月內(nèi)的普通國(guó)債，本身是不含有贖回條款，也不含有期權(quán)的性質(zhì)，是

財(cái)政部單方面提出的買(mǎi)回行為。因?yàn)槭遣糠仲I(mǎi)回，因此市場(chǎng)成員可以有一個(gè)是否回售的選擇權(quán)。

　　第二，穩(wěn)定招標(biāo)結(jié)果。此次買(mǎi)回的債券期限比較短，分別只有0.22年、0.28年和0.33年,這主要是為了追求招標(biāo)價(jià)格穩(wěn)定，試探性質(zhì)很強(qiáng)。我們現(xiàn)在面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)是否升息還沒(méi)有定論，剩余期限越長(zhǎng)的債券，其價(jià)格越難定，同時(shí)受技術(shù)水平、對(duì)未來(lái)走勢(shì)的看法等多種因素的影響，不同機(jī)構(gòu)在定價(jià)上差異必然比較大。因此，選擇剩余期限短的債券要比剩余期限長(zhǎng)的債券更有利于最后招標(biāo)價(jià)格的穩(wěn)定。我國(guó)出臺(tái)政策、措施的歷次“第一次”操作都力求穩(wěn)健、成功，因此剩余期限短的債券是首選。

　　第三，設(shè)立招標(biāo)利率通道，防止哄抬價(jià)格。此次買(mǎi)回債券指定了最高收益率。各期買(mǎi)回國(guó)債的最高投標(biāo)價(jià)格均按1.7%(到期收益率)計(jì)算，這樣控制住了上限。采用的招標(biāo)方式是混合式招標(biāo)，這種招標(biāo)方式更類(lèi)似于美式招標(biāo)和荷蘭式招標(biāo)的結(jié)合，目的在于設(shè)立了一個(gè)招標(biāo)利率的通道，最高與最低均被淘汰，而封頂價(jià)格已經(jīng)定出，那么可以保證買(mǎi)回的債券價(jià)格落在財(cái)政部設(shè)置的招標(biāo)利率通道中，不僅規(guī)范了市場(chǎng)招標(biāo)行為，而且可以控制招標(biāo)成本。

　　第四，對(duì)市場(chǎng)資金面影響不大。提前買(mǎi)回未到期的債券屬于向市場(chǎng)中投放資金，從時(shí)間上看，本次買(mǎi)回債券的日期是8月30日，這三只債券的發(fā)行量總共為616億，持有債券的成員性質(zhì)不一，但是投標(biāo)的主體必須是2004年國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)的成員，由于最高價(jià)格已經(jīng)限定，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)價(jià)格基本透明，因此，在持券人與承銷(xiāo)團(tuán)成員之間的博弈決定了最后債券的買(mǎi)回量，考慮到承銷(xiāo)團(tuán)成員最終持有債券的成本不用，可能有一部分債券將會(huì)持有到期。另一方面，8月30日上午財(cái)政部要發(fā)行第13期國(guó)債300億國(guó)債，屬于回籠資金的行為，預(yù)計(jì)一收一放相抵，表現(xiàn)為凈投資金約100億~300億，對(duì)市場(chǎng)資金面所產(chǎn)生的影響不大。

　　財(cái)政部提前買(mǎi)回債券，不僅完善了財(cái)政部調(diào)節(jié)資金的手段，而且提高了國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的使用效率。在確保中央財(cái)政國(guó)庫(kù)支付需要前提下，實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額最小化和投資收益最大化。使其不僅僅局限于發(fā)行債券吸取資金，也可以根據(jù)自身的需要提前買(mǎi)回債券放出資金。另一個(gè)重要作用就是把死券盤(pán)活，以9910為例，由于距發(fā)行時(shí)間比較長(zhǎng)，且流通量不大，因此缺乏流動(dòng)性，上次交易甚至可以追溯到2004年11月,成為名副其實(shí)的死券。財(cái)政部進(jìn)行提前買(mǎi)回，再發(fā)新券，這樣可以活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)其流動(dòng)性，提高市場(chǎng)資源配置效率。(本文作者系北京速達(dá)客信息技術(shù)有限公司分析師，本文不代表本報(bào)觀點(diǎn))

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