從央行的角度來(lái)看，統(tǒng)一金融政策無(wú)疑需要一體化的金融市場(chǎng)。唯有如此，貨幣政策的刺激效果才能迅速、安全地傳達(dá)至歐洲的每個(gè)區(qū)域

　　——基于中央銀行的視角

　　基恩斯·魏德曼

　　1990年7月1日，歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的第一階段正式開始。它旨在加強(qiáng)歐共體成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的合作，以應(yīng)對(duì)穩(wěn)定物價(jià)和預(yù)算制度等方面的迫切形勢(shì)，并借此將歐共體轉(zhuǎn)變?yōu)楣餐�維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的聯(lián)合體。與此同時(shí)，各國(guó)間資本流動(dòng)也全面放開——這是統(tǒng)一歐洲市場(chǎng)的“四項(xiàng)基本自由”之一。

　　各方希望歐元的推出不僅僅能消除歐洲金融市場(chǎng)一體化的制度壁壘，同時(shí)還能消除歐洲一體化的最大經(jīng)濟(jì)障礙——匯率風(fēng)險(xiǎn)。資本自由流動(dòng)和歐元的推行將歐洲金融市場(chǎng)更加緊密地聯(lián)系在一起。1990~2000年，德國(guó)的金融開放度，即跨境資產(chǎn)與負(fù)債占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例增長(zhǎng)了2倍以上。其他歐元區(qū)國(guó)家也出現(xiàn)了類似的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

　　自國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，特別是雷曼兄弟破產(chǎn)后，歐洲的金融體系面臨巨大壓力。部分地區(qū)雖已恢復(fù)，但更多地區(qū)尚無(wú)法確定。某些局部金融組織甚至已經(jīng)分解。2007~2008年，德國(guó)的金融開放度降低了16%，意大利降低了18%，而法國(guó)則降低了21%。因此，歐洲金融市場(chǎng)一體化被重新提上歐洲經(jīng)濟(jì)政策的議程。從央行的角度來(lái)看，統(tǒng)一金融政策無(wú)疑需要一體化的金融市場(chǎng)。唯有如此，貨幣政策的刺激效果才能迅速、安全地傳達(dá)至歐洲的每個(gè)區(qū)域。

　　然而，統(tǒng)一貨幣政策并不意味著每個(gè)地方的利率水平都相同。作為史上第一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，亞里士多德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“對(duì)于同質(zhì)的事物，我們要同等地對(duì)待；對(duì)于不同質(zhì)的事物，我們要區(qū)別對(duì)待。”特別是歐洲地區(qū)的金融危機(jī)，凸顯了資本不當(dāng)配置對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的長(zhǎng)期負(fù)面影響。我們應(yīng)靈活運(yùn)用貨幣政策，以平衡風(fēng)險(xiǎn)配置的扭曲。

　　貨幣市場(chǎng)

　　貨幣市場(chǎng)，更準(zhǔn)確地說(shuō)，銀行間市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)中與貨幣政策緊密相關(guān)的領(lǐng)域。貨幣政策的刺激作用正是通過(guò)這一市場(chǎng)傳遞到銀行，進(jìn)而傳遞到金融市場(chǎng)的其他領(lǐng)域，并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這是貨幣政策影響價(jià)格變化的機(jī)制。

　　歐元的推行帶來(lái)了歐洲銀行間市場(chǎng)的全面一體化，這表現(xiàn)為跨國(guó)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)激增，指導(dǎo)利率和銀行間市場(chǎng)利率差縮小，以及央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模縮小。少量再融資操作就能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的刺激作用。銀行間市場(chǎng)則確保央行的流動(dòng)性能有效傳遞到有需求的機(jī)構(gòu)。

　　然而，國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)改變了這種局面。貨幣市場(chǎng)參與者之間互不信任的氛圍開始形成，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異急劇上漲，貨幣市場(chǎng)交易量下降，貨幣政策操作的參與者數(shù)量激增。

　　歐洲央行管理委員會(huì)果斷應(yīng)對(duì)，將其再融資操作調(diào)整為充分撥款政策。只要銀行能夠提供足夠的擔(dān)保，就能夠從歐元體系獲得無(wú)限流動(dòng)性。這使得銀行可以繞過(guò)緊縮的銀行間市場(chǎng)。此外，管理委員會(huì)還額外提供了長(zhǎng)期再融資操作，包括2011年末和2012年初的三年期再融資操作。

　　如此，歐元系統(tǒng)作為中介扮演了貨幣市場(chǎng)中的主要角色。歐元系統(tǒng)的更多介入當(dāng)然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，但是它降低了大規(guī)模銀行擠兌的可能，這對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言是個(gè)好消息。

　　銀行系統(tǒng)

　　如果央行注入的大量貨幣不只被用于提供短期流動(dòng)性，還為喪失償付能力的銀行提供長(zhǎng)期支持，情況就會(huì)變得復(fù)雜。

　　中央銀行越是對(duì)銀行提供保護(hù)，甚至在可疑情況下仍承諾提供資金支持，銀行則越有動(dòng)機(jī)去過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貨幣基金組織[微博]前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)任印度儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)拉吉拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）和2014年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主讓·梯若爾（Jean Tirole）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在新近研究中證實(shí)，在銀行破產(chǎn)時(shí)，央行往往會(huì)降低利率和注入流動(dòng)性，這些隱性承諾會(huì)刺激銀行的冒險(xiǎn)沖動(dòng)。

　　這表明在選擇提供流動(dòng)性的策略時(shí)，我們需要權(quán)衡。授予流動(dòng)性的行動(dòng)過(guò)于保守，可能導(dǎo)致一個(gè)火星演變?yōu)橐粓?chǎng)大火；另一方面，肆意授予流動(dòng)性，支撐沒有穩(wěn)定商業(yè)模式的機(jī)構(gòu)，則意味著用來(lái)滅火的水造成了比火災(zāi)本身更嚴(yán)重的損失。

　　用美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·梅爾澤（Allan Meltzer）的話說(shuō)：“不存在失敗的資本主義就像不存在罪惡的宗教，根本行不通。”不應(yīng)該有任何一家銀行過(guò)于“盤植”于金融系統(tǒng)之中，以至于它的崩潰可能導(dǎo)致整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的瓦解——銀行不應(yīng)該“大而不倒”。

　　如果救助措施的實(shí)施者由中央銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪�策制定者，上述�?wèn)題仍然存在。雖然有時(shí)讓銀行破產(chǎn)比較明智，但政府往往會(huì)使用納稅人的錢對(duì)其進(jìn)行救助。我們不應(yīng)讓政府提供免費(fèi)擔(dān)保，因?yàn)榇祟愲[性補(bǔ)貼會(huì)使銀行的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，特別是系統(tǒng)重要性銀行，它們應(yīng)在保護(hù)其自身避免違約方面發(fā)揮作用，例如增加股權(quán)資本，并保持總損失吸收能力的最低限。讓銀行承擔(dān)其自身保護(hù)的成本，可以使其有動(dòng)機(jī)作出有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的行為。同時(shí)，銀行也將變得更加具有恢復(fù)能力，并且一家銀行陷入困境時(shí)所帶來(lái)的傳染性也會(huì)有所削弱。

　　在權(quán)益資本方面，我們已經(jīng)看到了一些進(jìn)展。巴塞爾協(xié)議Ⅲ顯著提高了對(duì)于權(quán)益資本質(zhì)量和數(shù)量的要求。然而至今，約束性規(guī)則仍然完全基于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)旨在避免銀行在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域投資過(guò)多。在國(guó)際金融危機(jī)中，我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)并不總是能夠反映投資的風(fēng)險(xiǎn)，制定針對(duì)總資產(chǎn)的資本準(zhǔn)則十分必要。因此，杠桿率成為巴塞爾協(xié)議Ⅲ第一支柱的組成部分，并從2008年起開始具有約束力。

　　即使實(shí)施了更加嚴(yán)格的資本要求，也無(wú)法徹底避免單個(gè)銀行的倒閉。畢竟，失敗的可能性是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征。因此清算制度對(duì)于歐洲金融系統(tǒng)改革十分關(guān)鍵。銀行聯(lián)盟的引入以及《歐洲銀行復(fù)蘇與清算指令》和單一清算機(jī)制的實(shí)施，意味著我們已經(jīng)向正確的方向邁出了步伐。然而，關(guān)鍵的一步還未實(shí)現(xiàn)，那就是建立損失吸收負(fù)債的標(biāo)準(zhǔn)，即可以由銀行自己內(nèi)部承擔(dān)（bailed-in）的債務(wù)。德國(guó)政府最近提交了一份法案草案，旨在推動(dòng)對(duì)于符合自救條件的負(fù)債的積累。這當(dāng)然會(huì)受到歡迎，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　歐洲已經(jīng)擁有了某種形式的自救標(biāo)準(zhǔn)，即合格債務(wù)最低要求（Minimum Requirement for Eligible Liabilities ，MREL），這允許銀行可以沒有附加條件地持有其他銀行的自救性債務(wù)。當(dāng)然，這在危機(jī)中會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的傳播。因此，一家銀行至少應(yīng)該用權(quán)益資本對(duì)所持有的其他銀行可自救債務(wù)進(jìn)行完全覆蓋。

　　政府債券市場(chǎng)

　　如果央行提供流動(dòng)性的行動(dòng)給了銀行肆意放貸的動(dòng)機(jī)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的漠視，那么央行的角色肯定是有問(wèn)題的。央行對(duì)于政府債券市場(chǎng)的干預(yù)帶來(lái)的問(wèn)題更加復(fù)雜和嚴(yán)重，因而央行應(yīng)該避免貸款給某個(gè)國(guó)家。

　　回顧歐洲的歷史可以看到，每當(dāng)貨幣政策制定者表現(xiàn)出要挽救國(guó)家以避免破產(chǎn)和償付能力不足的意愿，就往往會(huì)忽略其控制價(jià)格的職責(zé)。如果貨幣政策要同時(shí)服務(wù)于兩個(gè)目標(biāo)，那么它必然是折衷和妥協(xié)的。

　　新近的研究表明，一旦人們對(duì)貨幣政策制定者抑制通脹能力的信心崩潰了，讓人們重拾信心是非常困難而且昂貴的。因此，我們不能僅僅要看到通貨膨脹帶來(lái)的直接成本，還要考慮使經(jīng)濟(jì)重回價(jià)格穩(wěn)定狀態(tài)所需付出的艱辛。信任難于贏得，但是卻易于喪失。

　　如果央行承擔(dān)了向政府提供貸款的任務(wù)，那么它就會(huì)使資本市場(chǎng)的懲罰效應(yīng)失效。通過(guò)降低融資成本，不良的財(cái)政政策逃避了懲罰，而優(yōu)秀的財(cái)政政策無(wú)法得到獎(jiǎng)勵(lì)。對(duì)于貨幣聯(lián)盟，它還會(huì)帶來(lái)特殊的問(wèn)題——錯(cuò)誤財(cái)政政策的代價(jià)會(huì)在一定程度上由所有其他成員國(guó)來(lái)分擔(dān)。

　　相反，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如保羅·德·格勞威（Paul de Grauwe），認(rèn)為在主權(quán)債務(wù)危機(jī)之前，懲罰效應(yīng)并不明顯。更為重要的是，一個(gè)原本有償付能力的政府可能突然受到市場(chǎng)的質(zhì)疑，進(jìn)而由于利率負(fù)擔(dān)的上升真的陷于償付能力不足的困境。評(píng)級(jí)下降的市場(chǎng)預(yù)期是能夠自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，這種現(xiàn)象被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“多重均衡”。他們聲稱，在這種情況下，央行為國(guó)家提供援助至關(guān)重要，其理由是，央行具有提供整體流動(dòng)性和作為“最后貸款人”維護(hù)金融穩(wěn)定的職能，央行對(duì)政府債券市場(chǎng)的干預(yù)也可以達(dá)到相同的目的。

　　然而，我希望對(duì)這幾點(diǎn)原因進(jìn)行辨析。

　　第一，事先我們很難確定“合理的”風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，對(duì)于央行而言，政府究竟是暫時(shí)流動(dòng)性不足還是真正喪失償付能力并不十分清楚。例如，“證券市場(chǎng)計(jì)劃”救助的希臘主權(quán)債券就是這種情況。過(guò)去數(shù)周的爭(zhēng)論證明了市場(chǎng)對(duì)希臘償付能力的預(yù)期還沒有完全崩潰，因此，并非所有變化都會(huì)演變成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言或多重均衡。第二，如果央行援助政府，那么另一種均衡也會(huì)起作用，那就是“財(cái)政支配”的力量。如果央行的貨幣政策被財(cái)政政策裹挾，市場(chǎng)參與者遲早會(huì)熟悉這一立場(chǎng)并預(yù)期更高的通脹。屆時(shí)將真的導(dǎo)致更高的通脹。同時(shí)，政府也會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)從而變得貪婪，并喪失改革的動(dòng)力。貝盧斯科尼政府的改革動(dòng)力在“證券市場(chǎng)計(jì)劃”購(gòu)買了意大利政府債券后迅速退化，表明了一國(guó)的改革意愿在預(yù)算約束放松以后消失得何等之快。第三，成員國(guó)之間重新分配財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是歐元區(qū)各國(guó)家的議會(huì)和政府的職權(quán)范圍。如果歐元系統(tǒng)對(duì)各個(gè)歐元區(qū)國(guó)家提供貸款，這種重新分配無(wú)疑會(huì)接連發(fā)生。

　　此外，歐元區(qū)國(guó)家已經(jīng)有了可以求助的最后貸款人——?dú)W洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），然而區(qū)分流動(dòng)性不足和償付能力喪失依然困難重重。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，關(guān)鍵的因素是時(shí)間。這一因素對(duì)于ESM十分重要，因?yàn)榧词故菍?duì)確實(shí)喪失償付能力的國(guó)家提供貸款，也難以同禁止救市條款（no-bail-out clause）相吻合。這可以清晰地從目前圍繞希臘的討論中看出來(lái)。

　　那么，在動(dòng)蕩的時(shí)期，究竟能夠在何種程度上保證ESM的過(guò)渡性資金不會(huì)豁免現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)呢？

　　德意志聯(lián)邦銀行提出建議，擬對(duì)所有債務(wù)進(jìn)行自動(dòng)展期（如三年）。這種機(jī)制在某政府申請(qǐng)ESM計(jì)劃時(shí)即開啟。這樣的機(jī)制能夠顯著降低ESM計(jì)劃的資金需求，由于它只是在較長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)行財(cái)政調(diào)整時(shí)啟動(dòng)，因此避免了債務(wù)的積累。然而，如果某政府已經(jīng)完成了三年期的計(jì)劃，但仍然不被市場(chǎng)接受，并且被認(rèn)為處于深度無(wú)償付能力狀態(tài)，那么其在市場(chǎng)上發(fā)行的債券應(yīng)該被重組以保證其長(zhǎng)期償付能力。

　　這里的關(guān)鍵是，由此帶來(lái)的損失能夠由債券持有者承擔(dān)而不會(huì)造成金融體系的崩潰。在歐元體系中，債券持有者通常是銀行。如果政府—銀行的關(guān)系破裂，對(duì)主權(quán)債券的現(xiàn)行監(jiān)管措施應(yīng)當(dāng)盡早終止。直到銀行擁有足夠的資本以應(yīng)對(duì)政府債券風(fēng)險(xiǎn)，銀行才能有效實(shí)現(xiàn)對(duì)政府債券的重組，并且只有到那時(shí)才可能有堅(jiān)定的政治意愿來(lái)推動(dòng)對(duì)政府債券進(jìn)行重組。

　　風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

　　以彼得·凱南（ Peter Kenen）為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在40年前就指出，貨幣聯(lián)盟可以實(shí)現(xiàn)成員之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。為各國(guó)政府引入最后貸款人的要求反映了這一理念，即擬在歐洲地區(qū)引入共同的失業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制，甚至引入歐元債券形式的共同債務(wù)。但是，除了之前提及的此類風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制會(huì)給貨幣聯(lián)盟帶來(lái)影響，以及責(zé)任與控制之間的平衡問(wèn)題以外，我認(rèn)為將風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的討論限制于財(cái)政角度還是短視的。例如，在美國(guó)，研究人員發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策僅僅吸收了10%~20%的經(jīng)濟(jì)沖擊，因此避免了消費(fèi)下降對(duì)收入的沖擊。私人形式的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)起到了十分重要的作用。統(tǒng)一的資本市場(chǎng)在更大程度上平滑了美國(guó)各州之間的周期性波動(dòng)——尤其是統(tǒng)一的股權(quán)市場(chǎng)，它吸收了大約40%的波動(dòng)。如果企業(yè)的股票持有者遍布各州，那么企業(yè)所在州的沖擊將發(fā)散至該區(qū)域以外。因此，美國(guó)各州之間的經(jīng)濟(jì)差異應(yīng)該值得仔細(xì)研究。由于投資組合更加多元化，廣大股票持有者在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)將受益于美國(guó)其他地方的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　對(duì)于商業(yè)周期差異也應(yīng)該在這一方向上進(jìn)行研究。

　　私人風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制還表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期通過(guò)貸款來(lái)平滑消費(fèi)。在美國(guó)，大約25%的經(jīng)濟(jì)沖擊被信貸市場(chǎng)吸收。總體上，美國(guó)大約有80%的經(jīng)濟(jì)沖擊在其影響到消費(fèi)之前就被吸收了。針對(duì)加拿大的研究也有類似結(jié)論。然而，在歐洲，情況有所不同。這里，主要是信貸市場(chǎng)在吸收經(jīng)濟(jì)沖擊——并且不是十分有效。總體上只有40%的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在影響消費(fèi)之前被吸收。因此，強(qiáng)化權(quán)益市場(chǎng)的作用及其一體化將改進(jìn)歐洲的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，而其也會(huì)吸收區(qū)域性的沖擊，這都是單一貨幣政策無(wú)法應(yīng)對(duì)的。

　　資本市場(chǎng)聯(lián)盟

　　資本市場(chǎng)聯(lián)盟對(duì)于貨幣政策也同樣重要。

　　同美國(guó)的對(duì)比表明，如果完成了資本市場(chǎng)的一體化，歐洲還擁有很大的發(fā)展?jié)摿ΑＣ绹?guó)資本市場(chǎng)規(guī)模比歐洲大50%，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)規(guī)模更是歐洲的5倍，同時(shí)美國(guó)的證券化市場(chǎng)規(guī)模也比歐洲大。當(dāng)然，歐洲金融體系并不能夠在短期內(nèi)同美國(guó)相當(dāng)。畢竟，金融體系的機(jī)構(gòu)反映了整體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)構(gòu)成——中小企業(yè)在歐洲經(jīng)濟(jì)中占據(jù)較大比重，因此銀行可能仍是主要的融資來(lái)源。

　　推進(jìn)資本市場(chǎng)一體化會(huì)創(chuàng)造大量機(jī)遇。歐盟委員會(huì)在其題為《建立資本市場(chǎng)聯(lián)盟》的綠皮書中提及了一些，主要方面是建立優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，其他方面包括私募市場(chǎng)、眾籌市場(chǎng)以及募股制度的協(xié)調(diào)。拆除這些壁壘意味著我們向著歐洲復(fù)興的方向邁出了重要的一步，因此委員會(huì)的倡議值得我們支持。但是，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，我們?nèi)孕韪�進(jìn)一步。例如，建立歐洲范圍內(nèi)的清算法律，同樣會(huì)推進(jìn)資本市場(chǎng)的一體化進(jìn)程，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)尤其如此。

　　結(jié)　論

　　最近25年來(lái)，歐洲的金融組織體系變得更加緊密。然而，一個(gè)金融鏈條的損壞仍可能導(dǎo)致整個(gè)體系的分散——這正是新的清算制度起作用的地方，它確保金融鏈的斷裂不會(huì)造成更大的損失。同時(shí)，歐洲金融組織體系的其他部分即使還沒有損壞，但也十分脆弱。資本市場(chǎng)聯(lián)盟正是針對(duì)這一問(wèn)題，并且能夠推動(dòng)金融系統(tǒng)更加緊密的整合。權(quán)益資本的強(qiáng)化將使得金融鏈條更加強(qiáng)韌，也會(huì)使金融系統(tǒng)更加耐久。所以，歐洲金融體系將會(huì)成為整個(gè)歐洲大陸經(jīng)濟(jì)的安全網(wǎng)和緩沖墊，同樣也有益于貨幣政策的合理制定。（本文是作者于2015年7月23日在法蘭克福發(fā)表的演講）■

　　作者系德意志聯(lián)邦銀行行長(zhǎng)

　　中國(guó)人民銀行石家莊中心支行　謝瑞芬、門超 譯

　　（責(zé)任編輯 許小萍）