自貿區內應形成有利于風險管理的創新賬戶體系，以賬戶管理為抓手，全面有效防范境外資金的非正常、不合規的流入

　　上海自貿區金融改革路線圖日漸明朗，自貿區內資本和金融賬戶開放、利率市場化改革及拓展跨境人民幣業務的推進步驟清晰可見，各項改革措施在未來兩年內有望成熟一項推進一項，對全國范圍內的金融改革起到示范和促進作用。但對于自貿區建設中資本大舉流入境內的風險，應高度關注并加以有效防范。

　　自貿區建立不應大幅增加資本流入壓力

　　從2005年以來，由于境內外利差、投資收益差以及匯率升值等原因，境外資金通過多種渠道流入境內的規模巨大；即便在嚴格的政策管制下，資金流入仍然保持了體量大、增速高的特點。上海自貿區的成立將在我國境內形成一個實質上的離岸金融區域，區內機構及企業與境外主體的投資貿易活動所受管制將大幅減少，區內和境外的資本流動壁壘將基本消除，境外資本在自貿區的流入流出將成為常態，自貿區有可能成為境外資金滲透到境內尋求套利機會的跳板。從這個角度看，自貿區的建立有可能增加境外資本的流入壓力，資本流入為我國金融穩定帶來的潛在風險應當引起足夠的重視。

　　由于長期以來我國對外開放政策的重要目標之一就是招商引資，相關職能部門往往對大規模的外資流入持歡迎態度。在當前經濟和金融發展的新形勢下，有必要對外資的流入持較為謹慎的態度，也有必要認真審視自貿區在資本滲透流入的過程中扮演的具體角色。很顯然，自貿區設立的主要目的并不是繼續大規模引入外資，而是為了推動改革，促進投資貿易便利化和政府管理職能轉變等。從設立目標和實際需要看，都不需要通過自貿區的設立打開境外資金進入境內新的“口子”，外來資本的過度流入將對我國金融體系帶來多重風險。

　　外來資本的過度流入將加大我國的貨幣政策壓力。現階段我國并不存在資金短缺問題；恰恰相反，當前我國境內貨幣存量較大，M2與GDP之比長期高企，外匯占款規模巨大。為了應對這些問題，我國貨幣政策不得不偏緊實施，存款準備金率一直處于高位。外資通過自貿區過度滲透境內將進一步增加貨幣政策壓力，對整個貨幣體系產生潛在負面影響。國際上許多新興經濟體由于資金缺乏而通過建立自由貿易區等方式，大量引入外來資本，我國在當前貨幣資金總體寬裕的情況下不能生硬地套用這些新興經濟體的做法。

　　外來資本的過度流入將放大我國金融體系運行的潛在風險。當前我國金融領域存在多重潛在風險，如房地產行業的局部泡沫、迅速發展的影子銀行、過快增長的地方政府平臺融資等，外來資金的更多流入將進一步放大這些潛在風險。資金的逐利特性意味著外來資金停留在境內金融體系的時間和周期存在很大的不確定性，未來一旦發生較大規模的“資金出走”現象，我國金融市場將受到很大的負面沖擊。東南亞金融危機時期，境外資金的大量出逃對危機的惡化起到了推波助瀾的作用，這其中的經驗教訓值得引起足夠的重視。

　　外來資本的過度流入將增加人民幣的升值壓力。我國國際收支持續順差，其中貿易順差在2003年以后持續擴大，近年來有所收縮但仍保持每年2000億美元以上的高水平，資本項目順差也有擴大趨勢，綜合導致人民幣一直在升值的軌道上運行。外來資本通過自貿區過度流入境內有可能增加資本項下的順差，增大人民幣升值壓力。由此，從國際收支的局勢看，外來資本的大量引入不利于扭轉長期以來的順差格局，也無益于人民幣升值壓力的減輕。一些新興經濟體過去曾用大規模的資本引進來解決其貨幣貶值、資本外逃的問題，我國目前的情況則與其剛好相反，對待外來資本的流入也就應該更加謹慎。

　　自貿區對資本流入區外境內的制度安排較為謹慎

　　在上海自貿區成立后，相關政策在著力推動境內資本輸出的同時，也在一定程度上促進了區內與境外資金流動的一體化，并開放了一些方便資金從區內流向區外境內市場的渠道，總體來看屬于有限滲透。現有政策對境外資金流入到區內，以及區內資金流至區外境內兩個環節都做了安排。

　　第一個環節是從境外到區內的資金流入。對機構及企業而言，主要有兩個渠道的資金流入，即區內機構及企業的境外融資，以及區內金融機構境外的資金獲取行為。總體來看，資金經由這兩個渠道從境外流入到自貿區內較為順暢。當前政策也設置了必要的條款，保證通過這兩個渠道流入區內的資金不會進一步大規模滲透至區外境內。

　　在區內機構及企業境外融資方面，相關政策規定自貿區內機構及企業可按規定從境外融入本外幣資金，且可以在上海地區的銀行開立人民幣境外融資專用賬戶，從境外融入的人民幣資金將在該賬戶中存放，賬戶內資金可以參與其自身生產經營、自貿區內項目建設、境外項目建設和經常項目結算，但不得用于投資有價證券、衍生產品，也不得用于委托貸款。由此可見，人民幣境外融資專用賬戶中的資金受到了較為嚴格的管制，不得用于建設區外境內項目，也不得投資到區外境內的資本市場，這就在一定程度上阻斷了境外融資資金通過自貿區流入境內的渠道。

　　在區內金融機構的境外資金獲取方面，相關政策明確規定區內金融機構可以從母行撥付初始營運資金、獲取自由貿易系列賬戶的存款、拆入資金、發行大額可轉讓定期存單等渠道取得境外資金，境外資金的運用主要包括上存母行(主要用于參與境內清算目的)、自貿區內核算體系間的同業存/拆放、向境外存/拆放、對區內及境外的放款和投資等。可見，在現有規定下，區內金融機構從境外獲取的資金除上存母行外，基本沒有別的流入區外境內的渠道。

　　第二個環節是從區內到區外境內的資金流入。在當前政策環境下，自貿區內資金流入區外境內主要有自由貿易賬戶渠道、集團資金池渠道、金融市場投資渠道和個人渠道四類，即資金通過區內企業自由貿易賬戶參與貿易結算和貸款償還等業務、區內企業資金加入集團資金池、區內企業通過自由貿易賬戶在上海地區的金融市場進行投資和交易、外籍個人開立個人自由貿易賬戶參與境內投資四個渠道流入區外境內。

　　在自由貿易賬戶渠道下，政策規定自貿區內機構及企業可以自由選擇是否開立自由貿易賬戶。在開立自由貿易賬戶后，區內機構及企業可以保留原有賬戶，但須將自由貿易賬戶相關業務與傳統業務分賬核算，同一非金融機構和企業的自由貿易賬戶與其開立的其他銀行結算賬戶之間可以因經常項下業務、償還貸款、實業投資的需要辦理資金劃轉。由此，如果能有效強化對自由貿易賬戶和其他賬戶間資金劃轉背景的真實性管理，區內資金作為投機資本滲透至區外境內的現象應該可以得到控制。

　　在集團資金池渠道下，企業集團可以開立人民幣一般存款賬戶，專門用于辦理集團內部的人民幣雙向資金池業務，即集團境內外成員企業之間的人民幣雙向資金歸集業務。這實際上也使得境外人民幣資金通過自貿區內集團成員企業流入到區外境內的集團其他成員企業，乃至在區外境內流至集團外部成為可能。集團資金池的流動由資金的上存與下劃推動，其中資金由被歸集方流向歸集方為上存，由歸集方流向被歸集方為下劃。從當前相關安排來看，參與上存與下劃歸集的資金應為企業生產經營活動和實業投資活動的現金流，前述第一個環節中融資活動產生的現金流是不能參與資金歸集的，這就切斷了非人民幣的境外融資資金通過資金歸集流至區外境內的滲透管道。

　　在金融市場投資渠道下，自貿區內金融機構及企業自由貿易賬戶中的資金可以進入上海地區相關金融市場進行投資和交易，且這些投資和交易的所得應返回其開立的自由貿易賬戶。由此可見，在允許自由貿易賬戶內資金依法合規自由兌換，同時又可以從境外融入資金的前提下，法人機構境外非人民幣資金進入境內從事證券投資的渠道已經有限開放。不過，當前政策在為境外資金投資我國境內金融市場開拓了一條暢通渠道的同時，還對控制投資資金的本金和收益流入境內其他經濟部門作出了安排。

　　在個人投資渠道下，在區內就業并符合一定條件的外籍個人可以在區內開立非居民個人自由貿易賬戶，并按規定開展包括證券投資在內的各種境內投資。這實際上意味著，區內非居民自然人只要有投資境內股市的意愿，就可以經過一定的手續實現這一目標，因為相關的門檻并不高。考慮到相對而言自貿區內非居民個人類似投資活動的規模相對較小，當前需要重點控制和防范的仍是機構和企業相關活動帶來的資本流入風險。

　　綜上可見，在資本流入區外境內方面，現行政策框架嚴格控制金融機構的資金滲透，而對企業等機構及個人資金流入作出了有限放開的制度安排，總體上較為審慎。這樣的制度安排有助于落實“一線放開，二線管住”的政策思路，為自貿區創造一個與國際金融市場高度接軌的環境，從而促進改革創新；同時又有利于推進我國的資本與金融賬戶有序開放，創造經驗并向全國推廣；還便于監測和管控資本大規模流入的風險。

　　控制境外資本大舉滲透的風險

　　已往的實踐經驗表明，在政策對資金流入的管制措施更為嚴格時，境外套利投機資金通過貿易、商業信用等渠道流入境內的現象就普遍存在且屢禁難止，對我國金融和經濟的穩定運行帶來了負面影響。在當前的政策框架下，境外資金可以通過自貿區內企業的自由貿易賬戶、非居民自然人自由貿易賬戶以及集團資金池等渠道有限流入境內。較以往的資金流動管制政策而言，自貿區的建立使資本和金融賬戶的開放向前跨出了審慎的步伐。

　　在這種背景下，為了保障自貿區推動的資本和金融賬戶開放有序、平穩實施，同時又能有效控制相關風險，未來必須落實既定政策，在確保自貿區內機構及企業合法資金流動渠道暢通的同時，嚴格執行相關政策中防止境外資本滲透的管理措施。如自由貿易賬戶與傳統業務賬戶必須分賬核算、集團資金池內參與上存和下劃的資金不能包含境外融資資金、資金參與金融市場投資的收益應返回自由貿易賬戶等。在“一線放開，二線管住”的思路下形成“口子開大放寬，流量可測可控”的新監管模式，這要求自貿區內形成有利于風險管理的創新賬戶體系，以賬戶管理為抓手，全面有效防范境外資金的非正常、不合規的流入。在實際操作中，需要對自由貿易賬戶管理、人民幣境外融資專用賬戶管理兩個方面加以重點關注。

　　一是加強對區內機構及企業自由貿易賬戶的管理。總體來看，自由貿易賬戶體系的建立是為了使自貿區內形成與國際金融市場高度接軌，但又與區外境內其他市場存在有限隔離的金融環境。要達到這個目標，需要嚴格規范自由貿易賬戶內資金的運用，將自由貿易賬戶與區外境內的銀行結算賬戶之間產生的資金流動視同跨境業務管理。進一步地，需要加強和改善對自貿區內機構及企業經常項目下資金收支活動與實際貿易行為的真實性和一致性的核驗，著力強化對涉及自由貿易賬戶跨境資金交易的監測和分析，監測大額和可疑交易，阻止資本項目下境外資金的大規模滲透，防范洗錢和稅收犯罪風險，有效切斷境外和區內金融市場的系統風險向區外境內的傳播渠道。

　　二是加強對區內機構及企業人民幣境外融資專用賬戶的監控管理。人民幣境外融資專用賬戶的設立目的是為區內機構及企業從境外融入的人民幣資金提供獨立的存放賬戶，進而為其生產經營、投資參與區內及境外的項目建設及經常項目結算提供人民幣資金支持；同時更好地為管理部門監測境外人民幣運行態勢提供便利，保障人民幣國際化穩步發展。監管部門應當通過商業銀行確保區內機構及企業從境外融入的人民幣資金都在人民幣境外融資專用賬戶中存放，確保境外融資專用賬戶單獨設賬、單獨統計、單獨核算，并嚴格審查、追溯區外境內新增項目、新增資本市場投資及集團資金歸集的資金來源，防范人民幣境外融資專用賬戶內的資金通過項目建設投資、資本市場投資、集團資金歸集等渠道不合規地滲透至區外境內。■

　　作者系交通銀行首席經濟學家