主持人：鐘   偉 

　　《中國外匯》副主編

　　嘉   賓：

　　劉煜輝[微博]  中國社會科學院金融重點實驗室主任、教授，華泰證券首席經濟學家

　　沈建光  瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家

　　近年來，中國金融改革逐步進入深水區，利率市場化在悄然加速前行，匯率市場化也明顯增強。同時，在社會融資總額中，銀行貸款的占比趨于下降，股權融資、企業債、信托和票據、私募股權等等融資方式不斷發展。一個有爭議的現象隨之浮現，即圍繞影子銀行系統的各種定義、判斷和風險評估存在明顯差異。中國式銀子銀行，到底是金融創新的方向，還是龐氏騙局？

　　鐘偉：歡迎兩位參加本期的“圓桌”討論。影子銀行系統的概念自提出至今，逐漸受到學術界和金融當局的關注。不過近年來似乎對影子銀行系統的定義出現了分歧，有的突出其對不特定公眾負債的特點，有的突出其在銀行體外提供信用中介的特點，有的強調其結構性和證券化的特點。紐聯儲和金融穩定理事會新近對影子銀行的定義也存在明顯差異。國內有的研究似乎將銀行貸款、IPO融資之外的幾乎全部融資，都歸入了影子銀行系統。兩位如何定義影子銀行系統？

　　劉煜輝：從現有的文獻看，最早使用影子銀行體系概念的是美國太平洋投資管理公司的執行董事McCulley，其將影子銀行定義為 “有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機構”。在美國，“影子銀行”又叫平行銀行，意為其與商業銀行并存，又完全在商業銀行系統市場之外。

　　根據金融穩定委員會(FSB)的定義，“影子銀行”可以被廣義地界定為“由(部分或完全)在正規銀行體系之外的實體及業務活動所構成的信用中介”。

　　由于國情不同，我們恐怕不能用市場型信用機構來定義最近幾年在中國日益興盛的“影子銀行”，因為這些非信貸融資的業務大多是在銀行體系內或依托銀行體系完成的，包括銀行理財。因此，更合適的稱呼應是“銀行的影子業務”，以區別于正規信貸業務的其他債務融資方式。我們以為這樣定義可能目前爭議最小，且比較容易估算其現有規模的大小。

　　沈建光：何為“影子銀行”，目前尚沒有一個統一的界定。根據IMF的界定，“影子銀行”主要包括非正式金融部門(典當行、小額貸款公司、民間借貸等)、私募股權(PE)和財富管理產品(WMP)。在中國特定的金融體系下，我認為將銀行貸款、IPO融資之外的幾乎全部融資，都歸入了影子銀行系統是恰當的。

　　從中國的實際情況來看，“影子銀行”產生的主要原因是在央行信貸額度管制和宏觀經濟增長放緩的背景下，信貸資源難以通過傳統銀行中介渠道在經濟主體中形成均衡分配，導致資金供需雙方通過“影子銀行”這種非傳統方式建立聯系。從融資主體來看，主要集中在三類，其一是地方政府的融資平臺及項目公司，其二是部分房地產企業，其三是信貸可得性差的民營企業。尤其是2010年后地產調控和融資平臺清理，兩者均出現資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。

　　鐘偉：在中國，定義不一導致了對中國式影子銀行體系認知的巨大差異。周小川行長曾指出，影子銀行系統在中國的發展規模尚不大，但風險狀況值得關注。不過，也有估計認為，中國的影子銀行規模至少已達到GDP的一半。兩位對中國式影子銀行系統的構成和規模有怎樣的估算？

　　劉煜輝：早在2010年，沈聯濤就估計，中國的影子銀行的規模在當年已經達到了20萬億元以上。如果按照“區別于正規信貸業務的其他債務融資方式”這一定義口徑，我們可以做如下匡算：根據央行公布的非存款性公司的資產負債表，截至2012年9月，其他存款性公司總資產128.57萬億元，其中對其他非存款性公司的凈債權(債權減去負債)大致為12.1萬億元。這部分資產需要再剔除銀行持有的政策性金融債和商業銀行債。根據中債統計，2012年10月末，商業銀行和信用社持有的政策性銀行債為64484億元，持有的商業銀行債為3505億元。故此，通過同業創新方式形成的信用供給，估計為5.28萬億元。然后再加上對其他金融機構的債權4.52萬億元。所以，銀行表內的影子業務的規�？赡茉�10萬億元左右。

　　據惠譽(Fitch)的中資銀行分析師朱夏蓮(Charlene Chu)估計，到2012年年底，理財產品余額可能達到人民幣13萬億元(1～10月份為12萬億元)，相當于銀行系統人民幣存款規模的14.5%左右，且遠遠高于2011年年底的人民幣8.5萬億元。其中非保本的產品大致占比在80%～90%，故銀行表外影子規模在10.4萬億～11.7萬億元。

　　如果再算上私人直接持有信托(截至2012年10月，全行業信托資產規模已經擴張至6.98萬億元，大致50%為通道業務，其他部分屬于對社會直接發售的高收益產品)、企業債券、券商資產管理產品，再算上未貼現的票據(5.6萬億元)和民間借貸(央行調查估計在3萬億～4萬億元)，那么，區別于正規信貸業務的其他債務融資方式，即所謂的中國式“影子銀行”的規模估計在25萬億元以上。 

　　沈建光：根據最新的數據，統計在央行社會融資規模口徑之下的未貼現票據、信托和委托貸款余額為13.7萬億元，占2012年GDP(預測值)的26%。在這個基礎上，社會融資規模中未包括的信托資產和民間借貸大致在7.2萬億元左右(民間借貸估計為4萬億元)，由此估算的“影子銀行”總規模為20.9萬億元左右。如果再加上非銀行所持有的企業債券，這個數字將達到24.4萬億元，占GDP的46.5%。而根據金融穩定委員會的數據，2011年年底，G20國家影子銀行占其GDP的比重達111%，因此，相比之下我國影子銀行規模并不算大。

　　鐘偉：影子銀行系統得到廣泛關注的重要原因，在于其覆蓋的機構復雜，產品復雜，交易關聯復雜，給央行和監管當局帶來了很大挑戰。在中國，有的認為影子銀行系統很大程度上是金融創新，有的則認為是金融脫媒和技術脫媒的表現，但也有的認為信托、租賃似乎在走20年前的老路，更有甚者，批評其為龐氏騙局，兩位如何看待影子銀行系統的風險特性？

　　劉煜輝：影子銀行所產生的風險有其共性。如期限錯配、風險錯配和使用杠桿等等方面，這些與商業銀行沒有本質不同。我認為，真正的風險在于各類資產管理機構在從事“類放貸”業務時，并不是按照銀行表內貸款的嚴密流程和內控機制進行操作，而是以做交易的思維來做很審慎的表內貸款業務，對審慎原則關注不足，是“撇開風險鬧革命”。

　　目前，影子業務所蘊含的中國經濟體制層面的風險，可能是我們更需要高度重視的問題。

　　從融資者角度看，其主體主要由地方政府和國有經濟部門構成。由于軟預算約束，這些主體存在很大的機會主義傾向，道德風險和“龐氏風險”叢生。這些主體融資和擴張債務時，很少考慮還款的問題。

　　從投資者角度看，投資者總是認為融資行為背后存在中央銀行的信用背書，因此，只要稍微有一點風險溢價，就會有很多投資者參與監管套利行為。舉例而言，購買城投債，投資者很少會考察地方政府債務承受能力。市場投資者根本沒有樹立“誰投資、誰負責”的市場化意識，也就沒有對風險的識別、判斷和計量，以及承擔風險的意愿和能力。這其中存在很多對于市場風險的錯誤認識，例如認為市場無風險，或即使市場有風險也會有政府的隱性擔保，地方政府考慮到當地的金融生態環境，一定會采取措施防止違約出現，為發行人提供必需的“安全閥”等。

　　面對中國扭曲的市場體制和政府干預慣性，監管層的道德規勸通常是蒼白的。在這種情況下，要么沒風險，如果出風險，一定是系統性風險。這樣的體制，很難形成真正的市場利率。真正的利率市場化，需要通過調整信用結構和期限結構來優化資源配置。

　　沈建光：在金融脫媒的大背景下，“影子銀行”原本是中國傳統銀行體系的一個有益補充，實際上也是監管當局鼓勵的從間接融資到直接融資的轉型方向。當初監管機構之所以選擇放開影子融資渠道，其初衷正是想擴大企業籌集資金直接融資的渠道，使得直接融資在社會融資總量的比例提高，從而逐漸降低間接融資比例，從過去只依靠銀行作為籌資中介逐步轉向多種融資途徑，降低銀行風險。

　　但是由于監管體系沒有理順，影子銀行的發展超出了預期，而且對風險的控制也跟不上來。具體來說：一方面，影子銀行的規模巨大，而且資金池里的現金多數流向地方政府融資平臺和地產等項目，融資主體潛在的償付風險很大；另一方面，融資成本太高。目前“影子銀行”業務資金提供方一年期以上年息大都在10%左右，遠高于一年期銀行貸款6%的基準利率。對比動輒10%以上的利息，這樣高的資金成本，經濟實體根本承受不了。這就導致了那些完全依靠“影子銀行”融資的企業，其唯一的選擇只能是借新還舊或債務展期。在這種情況下，一旦遭遇沖擊，整個鏈條上的參與者都會受到波及，中國式“龐氏騙局”也就可能出現。

　　鑒于在短期內，大多數“影子銀行”活動(比如信托和票據)仍在銀監會的監管之下，再加上這類活動剛出現不久，且規模不大，我認為還不會出現重大的系統性問題。但如果上述基本面問題和扭曲得不到解決，尤其是地方政府在融資平臺不能償付時就去買單，甚至鼓勵銀行貸款，出手相救，就會突出道德風險，使風險累加，形成“龐氏騙局”，宏觀風險將會因此上升。

　　鐘偉：兩位可否給出對影子銀行系統的總體評價？以及給出可能的監管與風險管控思路、手段或方向？

　　沈建光：根據其他國家經驗，監管加強應該集中在四個方面：一是積極清理整頓中高風險領域“影子銀行”的滲透，尤其是政府融資平臺和產能過剩領域；二是大幅增加國家投資預算及國債發行，來控制及取代城投債發行；三是加強影子銀行體系透明度，建立銀行與非銀行金融機構之間的防火墻，對銀行體系內的“影子銀行”業務和體系外的“影子銀行”活動實施差異化管理；四是建立處置預案，該違約時就要違約，決不能用“龐氏騙局”來解決問題，以防范道德風險。

　　劉煜輝：不管怎么說，影子銀行都是一種市場化的融資模式。而脫胎于市場的創新，都有其產生的必然性和合理性。對于影子業務的創新，監管層應該報以一種開放的態度，但監管必須與時俱進地跟上。在政策方面，應該對影子銀行實行總量控制、風險排查，更關鍵的是要對表外融資業務構建審慎的原則，即表外業務的監管要逐步向銀行傳統表內信貸業務靠攏，擠壓監管套利的空間。

　　從長遠看，影子銀行的健康發展有賴于未來的政經體系改革的推進。中國一定要建立現代國家的硬的預算約束機制，政府進行各種投資項目必須要有一個廣泛的公眾聽證制度予以制衡。這恰恰又是最根本的。

　　鐘偉：謝謝兩位的參與。目前，對影子銀行還沒有一個公認和統一的定義，如果用相對寬泛的“信用中介”定義，2012年中國的影子銀行的規模大約在20萬億元。其中部分影子銀行的融資活動處于央行和銀監會或發改委等政府職能部門的管理之下，但也存在相當多的監管真空。影子銀行系統雖然有利于直接融資的發展，但其融資成本過高，以及其所具有的批發性、高杠桿性和低流動性，可能給社會融資活動帶來系統性風險等問題，值得政府關注。