在債市上的“銳意進取”，可能使交易商協會意外成為銀行業壟斷息差盈利模式的終結者

　　《環球企業家》記者 何也

　　方向已定，但誰會成為歷史車輪前進的撬動者，可能出人意料。

　　時文朝和他掌管的的中國銀行間市場交易商協會(下稱“交易商協會”，時文朝擔任秘書長)，或許會有著特別的感觸。

　　2008年，畢業于中國人民大學的盧越(化名)，同時收到了來自某國有大行和交易商協會的錄用通知。最終，盧越放棄了交易商協會的工作機會，原因是“歸屬于民間組織，搞的那些債務融資工具還看不出有多大前景”。

　　令盧越意想不到的是，在四年后的今天，這個民間組織“玩大了”，甚至成了直接融資體系的“扛鼎者”。

　　根據wind數據統計，截至2012年三季度，由交易商協會直接注冊發行的非金融企業債務融資工具余額已經超過3.7萬億，占到全部非金融信用債余額的近60%。而僅2012年三季度，交易商協會旗下債務融資工具的融資總量就超過了2007年全年非金融企業國內債務融資的總 和。

　　不僅如此，在成立至今的五年間，由交易商協會打造的中期票據、超短期融資券以及資產支持票據等一大批新型債券融資工具相繼問世。時文朝規劃中的“融資期限齊全的債券融資體系”漸露雛形。

　　2012年11月初，在推動中國債券市場融合的道路上，交易商協會亦邁出關鍵一步，宣布向券商開放銀行間債券市場的主承銷資格。證監會管理的交易所債券市場和交易商協會主管的銀行間債券市場，壁壘逐步消融，一個參與主體更多元、融資品種更豐富、監管模式更明晰的企業直接融資市場，幾乎前路可期。

　　交易商協會的“銳意進取”，還可能產生另外一個重要影響，其很有可能成為銀行業壟斷息差盈利模式最大終結者。盡管這根本不在時文朝的計劃之列。

　　擔任一家中國頂尖民營企業財務公司副總裁的李娟(化名)，對這場企業融資“爭奪戰”中各方力量的此消彼長，有著極為直接的感受。“我們集團是從2008年開始發行短融券，2010年開始嘗試發行中期票據。到今年三季度，短融券發行規模是2008年的3倍，中票和短融券在目前集團負債中的占比也從2008年的10%上升到現在的超過30%。下一步，我們還醞釀注冊發行總額超過100億元的中票、短融券和企業債，并縮減銀行短期貸款的規模。到那個時候，債務融資占整個融資的比例，應該會超過50%。”

　　然而，在推動直接融資體系全速前進的過程中，被戲稱為“中國金融史上權力最大的民間組織”，卻也因旗下債務融資工具規模的放量增長，而面臨越來越多嚴峻的挑戰。

　　作為交易商協會挑戰銀行貸款主導地位的關鍵利器，包括短期融資券、超短期融資券以及中期票據在內的一系列創新型債券融資工具，至今仍面臨著合法性的爭議以及由誰來監管的非議。

　　另一方面，近兩年來，短期融資券市場上發生的多起兌付危機，雖都未直接導致短融券的違約發生，卻也引發了人們對于短融券市場信用風險的擔憂，對于債券市場評級機構運行機制的詬病，以及由誰來擔負債券市場最終擔保者角色的反思。

　　相比于短融券、中期票據市場運行中暴露的機制缺陷和規則疏漏，一個更為棘手的難題也一再向時文朝襲來：作為國內信用債領域最主要的規則制定者和行業自律機構，交易商協會對于信用債乃至整個中國企業類債市的管理權威，一再面臨來自其他行政監管部門的質疑和挑戰。2012年6月，在證監會主席郭樹清“新政”的引導下，證監會管理的中小企業私募債“開閘”。這也再度引發了業界對中國企業類債券市場整合以及避免多頭監管的思考。

　　“對時文朝和交易商協會來說，無論是管私募債、公司債的證監會，還是管國有企業債的發改委，在拓寬直接融資這方面上是同路人，但在債券融資市場內部的主導權競爭上，大家卻是針鋒相對的對手。”一位債券市場資深人士表示，作為原央行金融市場司部分行政權力的繼承者，交易商協會本身就是不同部門圍繞監管權博弈的直接產物。

　　“交易商協會不是一個單純的行業組織，它對中國金融行業發展負有特殊的歷史責任。”一位交易商協會工作人員如是說。

　　挑戰與機遇交織，責任與利益交融，交易商協會以及它在直接融資領域的同路人，能否成為“息差立行”的單一銀行模式的終結者呢？

　　天時

　　初見時文朝，你很難將這位個子不高的中年人與“歷史撬動者”之類的詞匯聯系起來。或許是基于同樣的原因，在2008年時文朝向企業界推介使用中期票據這一當時新推出不久的債券融資工具時，不少企業的第一反應都是冷淡乃至懷疑。

　　一則在業界流傳頗廣的軼聞就提及，2008年下半年，中國石油天然氣集團公司的一位副總經理接待“打著央行旗號”前去拜訪的時文朝。在會面中，時文朝“極力鼓動”中石油使用一種“名為中期票據的新型融資工具”。而在送走時文朝后，將信將疑的中石油副總立即給相熟的交通銀行北京分行行長打電話詢問：“人民銀行來了一個叫時文朝的人，跟我說了一堆發行中期票據融資的事兒，有這么一個人嗎？是不是騙子啊？”

　　事實上，就在時文朝進行這趟拜訪前不久，中票剛剛經歷了一輪“大熱倒灶”的意外之劫。2008年4月22日，國內首批中期票據問世。首批發行中票的鐵道部、中國電信[微博]、中化集團、中國五礦、中國核工業、中糧集團和中國交通建設集團等七家企業，合計發行額度達1190億元，首期共發行392億元。而在隨后的一個多月時間里，首批中票以其較高的收益率和較小的風險，受到市場的熱捧。

　　但在2008年6月19日，交易商協會卻突然召集中票承銷商開會，要求承銷商暫停非金融機構中期票據的發行承銷，出人意料地叫停了自己一手推出的中票產品。而事后據知情人士透露，交易商協會如此“自打耳光”的背后，是有聲音批評中票的發行阻礙了當局對通貨膨脹的治理，“在那個時候，治理通脹可是頭等的政治任務。這個帽子扣下來，不管有沒有道理，交易商協會也只能妥 協”。

　　時文朝和交易商協會顯然不愿意讓自己精心培育的創新債務融資工具就此胎死腹中。經過一番博弈和爭取，中票終于在當年10月6日重啟。

　　2008年10月24日，也就是在時文朝那次拜訪的一周之后，交易商協會發布公告稱，接受中國石油天然氣集團公司發行800億元人民幣中期票據的注冊。這筆中票也是央行重啟中期票據注冊以來的首單，亦追平當年鐵道部800億元中期票據注冊金額紀錄。

　　在此之后，中國電信、國家開發投資公司、華能集團、中金黃金、中石化等大型國企相繼啟動中票融資。至2009年年底，共有117家企業發行175只中期票據，募資共計6950億元，這也超過了過同期企業債和A股IPO融資的總和。在短融券方面，2008年度，共有215家企業發行了269期、總額為4338.5億元的短期融資券，發行額度增幅一舉翻番，達到了29.54%。

　　金融危機對中票、短融券市場發展所產生的作用遠不止是幫其打開局面。隨著金融危機的進一步深化以及四萬億投資的進行，中國的貨幣政策自2010年起再次趨于緊縮，銀行信貸額度亦隨之收緊。這也將眾多處于資金饑渴之中的大中型企業推向了新型債務融資工具尤其是短融券市場。這也直接導致了整個2011年，短融債發行呈現出前所未有的“井噴”勢頭。

　　李娟所在企業的舉措并非個例，在過去五年來，選擇加入中期票據和短期融資券融資行列的企業，已從一開始的少數幾家央企以及個別民企，發展成為中國500強企業中的大多數非金融企業。不少中型民企也從2010年開始嘗試使用債務融資工具。

　　“一個很簡單的辦法，看看上市公司的半年報和年報，從2011年開始，越來越多的上市公司報表里會出現‘優化債務結構’之類的表述。長期貸款銀行還是控得很緊，怎么優化，那就是把貸款轉成短融或者中票融資。”李娟表示，“這反映出的是一個趨勢。”

　　2011年三季度末，作為融資需求持續由銀行貸款轉向債務融資的直接反映，部分短融券票面利率甚至開始全面超越五年期貸款利率。“短融券當時的平均利率還是比貸款低的，之所以有的短融券出現高于銀行利率的現象，是因為到2011三季度，不少銀行的信貸額度已經所剩無幾了。企業要確保流動性，不惜代價也要通過短融來籌資。”一位江蘇城商行金融市場部門人士表示。

　　一位國有大行金融市場業務資深人士也指出，是2010年至2011年持續的信貸緊縮最終成就了銀行間債券市場和時文朝的“奇跡”。“短融券、中票現在幾萬億的體量，還是那段時間積累下來的。沒有危機，現在中票短融券能發展成啥樣，其實很難講。”

　　人和

　　其實，在貨幣政策頻繁調整的“天時”之外，時文朝及交易商協會比照銀行貸款以及其他債務融資工具所具有的不足之處，對交易商協會旗下債務融資工具的精心設計，則成為中票、短融券攻城略地的首要原因。

　　“中票、短融券采取的都是注冊制，而非審批制，這個就極大提高了融資的效率。在很多情況下，一些優質企業缺的不是那一點利息錢，而是希望能夠保證資金鏈的安全。但要求銀行特事特辦，又需要資產規模和政治關系背書，債務融資工具則不需要這些前提。因為你只需要讓市場和債券票據購買者有信心就行。”李娟如是說。

　　“在時的努力下，交易商協會對于短融券、中票等工具的注冊效率不斷提高。在2008年的幾次理事會上，增加人員和經費都是主要議題。”一位參與交易商協會活動的銀行投行部門人士指出。

　　眾多業內人士均認為，債務融資工具沖擊銀行貸款市場份額的關鍵，正是它更具吸引力的的融資費用。“如果銀行貸款利率市場化的進程繼續延宕遲緩、止步不前，會有更多的企業轉向更靈活、更便捷也更便宜的債務融資。”北京一家市屬國企主管財務的副總經理表示。

　　與之相對應的是，銀行體系貸款規模開始踏步不前，特別是大企業貸款甚至萎縮，銀行的貸款議價能力明顯減弱。這除了受到信貸政策緊縮影響之外，直接融資崛起形成了巨大沖擊。

　　企業的實際融資案例或許更能說明問題。10月18日剛剛發布公告、醞釀首次發行中票的大型化工企業甕福集團自2008年至今共發行了4支一年期短融券，募集資金累計23億元。而據甕福集團財務部門測算，加上該集團2006年發行的一筆總額為6億元的十年期企業債，對比同期貸款利率，上述五筆債務融資截止2011年年底，共為甕福集團節約了8250萬元的財務費用。

　　無獨有偶，2008年至2012年連續發行短融券的內蒙古岱海發電有限責任公司財務人士就表示，以2010年該公司發行的短融券為例，對比同期貸款利率，這筆募資規模為9億元、發行利率3.59%的短融券當年就為岱海發電節約了2500萬元的財務費用。

　　在單純的利差優勢之外，交易商協會對短融券、中票等債務融資工具一次注冊、分期募集的靈活制度設計，也為企業提高資金使用效率、節約融資成本，提供了極大空間。太鋼不銹鋼有限公司(以下簡稱“太鋼不銹”)在2008年12月至2010年12月兩年間，利用40億注冊發債額度，分五批發行每批次20億額度的短期融資券，順利完成100億元融資的案例，便是一個典型案例。

　　分裂的銀行

　　“提高直接融資在社會融資總量中的占比”，這句始自上世紀九十年代歷史悠久的口號，長喊不衰。時至今日，這一口號在時文朝的孜孜不倦、開疆拓土下似乎快要成為現實。

　　自2007年以來，直接融資在社會融資規模中的占比穩步上升。從2007年的不到10%，到2012年前三季度的14.7%。同時，在直接融資體系內部，自2008年開始，債券融資規模就開始全面超越股權融資，其中2009年和2010年債券融資總量分別為同期股權融資總量的2.5倍和1.7 倍。

　　面對來自債務融資工具咄咄逼人的進攻，各家主要商業銀行的態度卻極為微妙。一方面，銀行本身就是交易商協會的主要會員和銀行間債券市場最主要的投資者；另一方面，銀行不同業務部門在債務融資工具的發行上，有著全然不同的利益牽連。基于不同的部門利益取向，對于現今銀行主流盈利模式的“掘墓人”，銀行正扮演著“助產士”和“扼殺者”的雙重角色。

　　“交易商協會的主體會員就是銀行，中票、短融券的主要承銷商、買家以及二級市場參與者也是各家銀行，你能說銀行對于它們的發展沒有發揮關鍵作用嗎？”一家股份制商業銀行資金業務部門人士表示，銀行內部的投資銀行部門以及資金業務(或金融市場)部門正是近五年債券融資市場快速發展最重要的推動力量。

　　在國內商業銀行的架構中，投資銀行部門是直接參與企業債券發行的業務部門，通過為企業設計債券發行方案并承銷，賺取相應的咨詢顧問及通道費用。金融市場部門則是直接在銀行間債券市場買賣債券產品，通過持有或交易債券產品，平衡商業銀行的資產配置并獲取收益。

　　2008年以來，新型債券產品發行數量的擴大，為銀行金融市場業務部門提供更為豐富的資產配置選項。中票更是從2009年起，成為最受銀行青睞、流動性最佳的債券投資品種。根據央行披露的數據，2010年銀行間債市換手率排名前三的債券融資品種分別為728%的中票、680%的短融券和459%的集合票據。

　　與之相對，部分銀行的基層貸款業務部門則清晰地表明了因債券融資興起而感受到的威脅。“長期貸款方面還好，因為中票期限大多是五年，再長的債券品種比較少。受影響比較大的還是短期貸款。很多企業原來是對貸款的流程比較熟悉，擔心發債反而會增加新的費用。”一位股份制商業銀行公司金融部門業務人員表示，“但現在不少有實力的企業發債也發了幾年了，對發債流程駕輕就熟，從優化債務結構和節省財務費用的角度，以后越來越多地將短期貸款轉成短融券，應該是個趨勢。尤其是信貸額度緊縮后，基層貸款部門更加被動。”

　　對于內部部門間圍繞債券融資產生的利益沖突，國內銀行也基本形成了兩種差異較大的處理思路。

　　“一種模式是基于提高中間收入的戰略目標，明確加大在投資銀行方面的投入力度，確保債券承銷的市場份額。為以后社會融資格局的結構性轉變做準備。”一位股份制銀行投行部門負責人表示，“別看2011年整個銀行業債券承銷收入才50億元，屬于蠅頭小利。但是整個債券市場一旦真正發展起來，承銷收入的高速倍增完全不是問題。還有一塊是承銷收入以外的咨詢費用，這個是更為可觀的。”

　　這位銀行投行人士指出，采取這一處理思路的，主要是貸款總體體量較大的國有大型商業銀行，以及部分較早介入債券承銷并形成差異化優勢的股份制商業銀行。

　　相比之下，更多的商業銀行仍選擇將債券承銷業務視為信貸業務的輔助手段，并竭力避免企業“以債代貸”現象的擴大蔓延。“有些企業在你這里存款都幾百億上千億，人家想發個債，你肯定得支持一下。所以對一些央企的中票，銀行不僅是承銷，而且是包銷。這一方面是現在中票一二級市場間的利差還是存在的，同時也是維護客戶關系的手段。”一位滬上股份制商業銀行對公業務部門人士指出，“但開展這個債券業務只是手段，不是戰略。為的是拉存款，留住存款。如果客戶要用發債代替貸款，銀行還是會想辦法勸阻的。”

　　對上述兩種做法，興業銀行資金營運中心一位研究人員就認為，參考美國商業票據市場的發展歷程，即便是被動地應對債券融資的崛起，阻止債券對貸款的替代效應也是不現實。“美國的商業票據是和中票、短融券性質較為類似的債券產品。當初商業票據興起后，大量財務狀況良好的大公司也都選擇進行直接融資，這直接導致了當時美國各家銀行的優質客戶資源面臨流失。為了不失去優質客戶，各家銀行改變了傳統的以銀行貸款為主的服務方式。于是將貸款承諾或者信貸額度與商業票據的發行結合起來，便成為了后來美國商業銀行主流的融資服務方式。這個經驗應該同樣適用于國內銀行 業。”

　　債市“南北戰爭”

　　債務融資工具能否對非市場化的銀行貸款形成真正的有效替代，除去交易商協會產品設計上的努力以及銀行的應對之外，中國債務融資體系本身的統一，同樣是決定中國直接融資體系前景發展的關鍵所在。

　　交易商協會本身所具備的深厚央行背景，一方面為其在債券融資工具創新上提供了極大的便捷，但在另一方面，也使得交易商協會極力打造的資產支持票據、中票和短融券多期限債券融資體系始終未能擺脫不同監管機構博弈的掣肘。

　　不僅如此，伴隨著債券市場規模的快速增長，曠日持久的監管“爭奪戰”對債券市場統一整合的阻礙作用也越發明顯。在提升直接融資比例的過程中，如何避免監管競爭引發的內耗，不僅是時文朝的難題，更是整個中國金融體系管理者亟待解決的議題。

　　“中票、短融替代效應最明顯的融資工具，不是銀行貸款，而是證監會管理的公司債和發改委管理的企業債。所以現階段，最應該焦慮的并不是我們。”一位國有商業銀行公司金融業務人士指。

　　其實，2007年交易商協會的成立本身就源于國務院法制辦向央行發出的一封質詢函，而在2008年中票暫停的事件中，也同樣隱現著部門監管博弈的影子。

　　自2011年年底以來，央行與證監會在企業信用債市場上的監管競爭態勢已越發明顯。面對交易所債券市場遠遠落后于銀行間債券市場的現實，2011年12月22日，中國證監會正式發文成立專債券辦公室，這也是證監會首個“專為債券市場發展”而設立的辦公室。這一舉動也被解讀為“證監會將探索采用不同于股票市場的管理方 式”。

　　隨后上交所又提出建立投資者分類管理、分類交易的辦法。2012年7月，首批中小企業私募債在交易所市場正式發行，也成為市場所熱議的高收益債“中國版”。

　　而在交易商協會方面，監管創新步伐同樣緊湊。2012年8月6日，交易商協會接受寧波城建投資控股有限公司、南京公用控股(集團)有限公司、上海浦東路橋建設股份有限公司三支資產支持票據項目注冊。8月8日，這三支資產支持票據成功發行，首批資產支持票據產品開始上線。然而，圍繞資產支持票據是否需要經由國務院相關部門備案審核，法學界也再次爆出爭議。

　　值得一提的是，交易商協會過去五年在取得一系列亮眼業績的同時，也為其他監管部門留下了部分批評的口實，短融券市場至今的“零違約”就是其中之一。一位證監會內部人士就直言不諱地表示：“短融券出現兌付危機已經好幾次了，最后都是銀行出面來兜底。根本不是正常市場應有的風險自擔。一面是要挑戰銀行間接融資的主導地位，一面卻又依賴銀行的信用來維持繁榮，這不是諷刺嗎？”

　　亦有自身債券投資人士認為，在過去的數年里，正是因為大多數投資者并不接受券商作為中介不承擔債券違約風險的現實，以及證監會公司債品種不夠豐富，交易所債券才會在中國企業信用債市場被邊緣化。

　　“券商缺少像銀行那樣的雄厚的資金實力，肯定不能像他們一樣背負信用風險”一位中信建投債券承銷部人士表示，“我們能做的，是把債券的一些擔保措施做足。監管層能做的第一步，是把債券承銷的一些繁瑣的審批和規定放開”。

　　對此，時文朝也在多個場合強調“單個債券違約是正常事件”，“協會不會干預，只會協助中介機構做好風險處置”。

　　“時文朝和交易商協會或許會成為銀行給自己培養的‘掘墓者’。但如果他們本身也不能擺脫對銀行兜底的病態依賴，那么他們也會為自己培育掘墓者。”在談及交易商協會及其債券產品的發展前景時，前述股份制商業銀行投資銀行部門負責人如是表示。

　　隨著證監會思路的變化，以及未來投資者對債券信用違約接受度的提高。交易所債仍可能沖擊目前交易商協會債券品種在企業信用債券市場一家獨大的格局。

　　在監管競爭的暗流涌動之外，政策層面有關債市統一的進程，卻已經啟動。2012年4月6日，中國人民銀行網站對外披露，公司信用類債券部際協調機制成立暨第一次會議已于近日召開。會議由部際協調機制召集人、央行行長周小川主持，國家發改委副主任連維良、中國證監會主席郭樹清作為部際協調機制成員單位負責人出席會議。而這一簡短的訊息，也曾一度被市場解讀為，央行將在債市同一過程中，占據主導地位。有關“交易商協會可能進一步擴權，進而成為統一后的中國債市管理者”的說法亦不脛而走。

　　然而今年11月11日，證監會主席郭樹清就債市同一問題答記者的表態，似乎暗示“以交易商協會為基礎，對債市進行統一”的構想，起碼在短期內尚無實現可能。

　　一位國內評級公司高管就此表示：“交易商協會的民間組織身份，為它開展業務提供了很多便利，但也使得它在這種制度層面的行政博弈上，有著先天的劣勢。畢竟，交易商協會并非是央行的某個部門，讓證監會和發改委把發債的權力轉移給它，肯定是不現實的。”

　　一位監管機構內部人士也指出，部際協調機制“不會是一個過渡性的機制”，“有可能成為一個常設機構，并成為債市相關標準的制定者和發布者”。

　　但作為目前市場化債務融資工具最成功的開發者和實踐者，交易商協會本身比證監會和發改委相關部門在風控、評級及產品開發領域積累了更為豐富的經驗。“在這一重意義上，以交易商協會積累的經驗，作為未來統一的債市標準的基礎，幾乎也是必然的事情。”上述評級機構高管說。

　　“不管時文朝和交易商協會是否愿意，他們已經走到了這個節點。他們的嘗試幾乎是以市場化手段終結銀行壟斷息差盈利模式的唯一可能。”前述銀行投行人士表示，“他們成功了，對銀行也是好事。畢竟，不流血的革命好過玉石俱焚。”