四省市自行發(fā)債所獲得的資金可用于地方財(cái)政的經(jīng)常性支出項(xiàng)目、轉(zhuǎn)移支付，也可用于投資等，但與清償?shù)胤秸�府融資平臺(tái)債務(wù)并不是一回事

　　■　王國(guó)剛 楊 濤

　　2011年10月20日財(cái)政部的一個(gè)公告拉開了上海、浙江、廣東和深圳四省市發(fā)行地方政府財(cái)政債券的序幕。如何認(rèn)識(shí)地方政府財(cái)政自行發(fā)債這一新的現(xiàn)象，需要厘清一系列相關(guān)問題。

　　地方政府自行發(fā)債不等于市政債券

　　在西方債券理論中，政府債券可分為中央政府債券和地方政府債券(其中包括市政債券)。這種劃分的一個(gè)體制機(jī)制成因在于，這些國(guó)家的中央財(cái)政與地方財(cái)政是獨(dú)立的。換句話說，地方政府的財(cái)政建立在自平衡的基礎(chǔ)上，與中央財(cái)政之間并無直接相互彌補(bǔ)財(cái)政赤字的關(guān)系。一個(gè)典型的現(xiàn)象是，在美國(guó)，各州財(cái)政獨(dú)立于聯(lián)邦政府的財(cái)政，州財(cái)政在入不敷出的條件下，可能會(huì)發(fā)生財(cái)政破產(chǎn)。中國(guó)與此不同，在分稅制的財(cái)政管理體制下，中央政府事實(shí)上是各地方政府債務(wù)的最后清償人，各地方財(cái)政不存在獨(dú)立于中央財(cái)政的體制安排，也不存在入不敷出所引致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這決定了，中國(guó)實(shí)際上不存在與西方國(guó)家相類似的地方政府債券和市政債券的形成機(jī)理。

　　自上世紀(jì)90年代中期以后，在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化持續(xù)展開的過程中，地方財(cái)政的資金在滿足財(cái)政投資等方面愈益捉襟見肘，由此，一些人提出了發(fā)行地方政府債券或市政債券等設(shè)想。在此背景下，從理論和政策層面進(jìn)行了諸多探討，通過各類渠道進(jìn)行了持續(xù)呼吁，但一直難以付諸實(shí)踐。此次地方政府自行發(fā)債，一些人誤認(rèn)為這種債券就是西方國(guó)家的地方政府債券或市政債券，但如前所述，二者之間實(shí)際上存在著體制機(jī)制方面的實(shí)質(zhì)性差別。

　　從歷史角度看，中國(guó)的地方政府債券最早出現(xiàn)在新中國(guó)成立初期(如1950年?yáng)|北人民政府發(fā)行的東北生產(chǎn)建設(shè)折實(shí)公債)，但到上世紀(jì)50年代中期，隨著中央財(cái)政狀況好轉(zhuǎn)，這些債券就退出了歷史舞臺(tái)。70年代，在“既無內(nèi)債又無外債”的財(cái)政思想指導(dǎo)下，不僅地方政府債券沒有了，就是中央政府債券也停止了發(fā)行。1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行后，地方政府債券并沒有隨之恢復(fù)。80年代末，許多地方政府為了籌集資金修路建橋再次發(fā)行了地方債券，一度出現(xiàn)過比較混亂的局面。直到1993年的治理整頓時(shí)期，由于擔(dān)心地方政府的到期清償能力，國(guó)務(wù)院暫停了此類債券的發(fā)行。在1995年起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》中規(guī)定，地方政府不得發(fā)行債券(除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外)。此后，國(guó)務(wù)院自1998年起決定每年增發(fā)一定數(shù)量的國(guó)債，由財(cái)政部轉(zhuǎn)貸給省級(jí)政府，用于地方的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展項(xiàng)目；同時(shí)，地方政府為了緩解在橋梁、公路、隧道、供水、供氣等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中面臨嚴(yán)重的資金短缺，借助于城投公司、城建公司等平臺(tái)的企業(yè)債券進(jìn)行融資(這些企業(yè)債券被一些人稱為“準(zhǔn)地方政府債券”)。2009年，在落實(shí)“擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)”政策的過程中，再次提出了地方政府債券的概念，并且連續(xù)三年由中央財(cái)政每年代理發(fā)行2000億元的地方債，從而支持地方財(cái)政。此次四省市地方政府自行發(fā)債雖然體現(xiàn)出進(jìn)一步的創(chuàng)新，但是從財(cái)政部出臺(tái)的《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》中可以看到：第一，這些地方政府發(fā)債是經(jīng)過國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的，不是地方政府獨(dú)自決策的，因此，這些債券形成的債務(wù)是在中央財(cái)政通盤權(quán)衡中展開的，不是地方財(cái)政自平衡的結(jié)果。第二，這些地方政府發(fā)債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)限定在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的范圍內(nèi)，不是地方政府根據(jù)市場(chǎng)狀況自己選擇的。第三，這些地方政府債券的還本付息由財(cái)政部代辦，“在規(guī)定時(shí)間將財(cái)政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財(cái)政專戶”，因此，不是地方財(cái)政可自行安排的。第四，“自行發(fā)債”不是“自主發(fā)債”�！白孕邪l(fā)債是指試點(diǎn)省(市)在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織發(fā)行本省(市)政府債券的發(fā)債機(jī)制”，因此，在發(fā)債的規(guī)模、類型、期限等方面地方政府均需遵守國(guó)務(wù)院和財(cái)政部的規(guī)定。地方政府的自主權(quán)僅限為在債券發(fā)行環(huán)節(jié)中的某些方面，如“試點(diǎn)省(市)應(yīng)當(dāng)按照公開、公平、公正原則，組建本省(市)政府債券承銷團(tuán)。試點(diǎn)省(市)政府債券承銷商應(yīng)當(dāng)是2009～2011年記賬式國(guó)債承銷團(tuán)成員，原則上不得超過20家”。

　　從這些規(guī)定中不難理解，此次四省市地方政府自行發(fā)債與市政債券的區(qū)別：第一，市政債券建立在地方財(cái)政獨(dú)立的基礎(chǔ)上，且有嚴(yán)格的法律和制度約束。例如，在美國(guó)，各州政府機(jī)構(gòu)舉債要在法律規(guī)定或特許范圍之內(nèi)，而許多州的憲法都對(duì)市政債券規(guī)模加以限制，并且專門組建了市政債券規(guī)則制定委員會(huì)來監(jiān)管該市場(chǎng)。但中國(guó)的地方政府自行發(fā)債顯然并不具備這些條件。第二，市政債券的發(fā)行人必須為各級(jí)地方政府、地方政府的授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)，就此角度看，自行發(fā)債試點(diǎn)后的地方政府債券，雖與市政債券有一些相似之處，但依然是在中央財(cái)政大盤中集中權(quán)衡的，不是地方政府能夠獨(dú)立決定的。第三，市政債券由地方政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)承擔(dān)還本付息責(zé)任，用于償債的資金來源多樣。此次地方政府自行發(fā)債，雖然在財(cái)政部文件中強(qiáng)調(diào)了地方政府的責(zé)任，但這些規(guī)定并不直接具有法律約束力，更多的是集權(quán)性財(cái)政體制中上級(jí)對(duì)下級(jí)的要求；同時(shí)，在地方政府無力清償這些債務(wù)時(shí)，中央政府也還不能撇清責(zé)任。

　　地方政府自行發(fā)債并非以清償?shù)胤饺谫Y平臺(tái)債務(wù)為目標(biāo)

　　四省市自行發(fā)債所獲得的資金進(jìn)入財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入，形成財(cái)政預(yù)算內(nèi)負(fù)債范疇；在財(cái)政支出角度，即可用于地方財(cái)政的經(jīng)常性支出項(xiàng)目、轉(zhuǎn)移支付，也可用于投資等。但與清償?shù)胤秸�府融資平臺(tái)債務(wù)并不是一回事。

　　2010年6月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》(國(guó)發(fā)[2010]19號(hào))。根據(jù)這一文件的定義，地方政府融資平臺(tái)公司指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體；這些公司的債務(wù)是指它們通過各種方式承擔(dān)的債務(wù)，其中包括銀行貸款、企業(yè)債券、通過銀行或信托發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品而間接獲得的貸款、對(duì)外擔(dān)保等。在2010年治理整頓之前，由于地方政府和事業(yè)單位通常在債務(wù)融資中出具回購(gòu)協(xié)議或以承諾函作為擔(dān)保方式，因此人們開始擔(dān)心這些主體一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，會(huì)間接轉(zhuǎn)換為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　地方政府債券與融資平臺(tái)負(fù)債有著諸多區(qū)別：第一，承債主體不同。前者是地方政府財(cái)政，形式上要由其承擔(dān)全部債務(wù)的清償責(zé)任；后者則主要是指各類財(cái)務(wù)獨(dú)立的企業(yè)法人實(shí)體，債務(wù)清償主要根據(jù)法律(如《公司法》《破產(chǎn)法》等)規(guī)定和市場(chǎng)規(guī)則來界定和處置。第二，債務(wù)類型不同。前者是僅次于國(guó)債的政府“銀邊債券”，且有中央財(cái)政做后盾；后者的債務(wù)形成有更多的方式，除了銀行貸款之外，還有企業(yè)債券(有人將其稱為“城投債券”)、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券以及商務(wù)往來中形成的債務(wù)等。第三，資金用途不同。前者的資金主要用于城鎮(zhèn)化建設(shè)中的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、中央建設(shè)項(xiàng)目配套、保障房等公益性和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目等，也可能有部分資金流入地方融資平臺(tái)；后者的資金主要用于各項(xiàng)商業(yè)性項(xiàng)目、準(zhǔn)公益性市政建設(shè)和一部分公用事業(yè)項(xiàng)目，其中，既有盈利性好的項(xiàng)目，也可能有一部分純粹公益性的項(xiàng)目。第四，管理方式不同。前者有著比較嚴(yán)格的財(cái)政管理模式。一方面自2010年起，地方分配發(fā)債額度之前需要將使用計(jì)劃報(bào)至財(cái)政部預(yù)算司、經(jīng)建司進(jìn)行審批，而不僅是此前的“報(bào)備”，地方上報(bào)的計(jì)劃需要非常詳盡地列出運(yùn)用資金的具體項(xiàng)目、使用進(jìn)度等，另一方面，地方債券發(fā)行募集的資金在使用中也應(yīng)納入地方政府財(cái)政的預(yù)算進(jìn)行管理。后者則與財(cái)政預(yù)算沒有直接關(guān)系，它主要由各融資平臺(tái)企業(yè)按照市場(chǎng)原則進(jìn)行管理和使用。第五，償還方式不同。前者主要是依靠地方稅收和其他收入來償還；后者是各融資平臺(tái)企業(yè)依靠自身經(jīng)營(yíng)性收入或再融資來償還。對(duì)于盈利性較好的平臺(tái)企業(yè)來說，基本不涉及地方政府責(zé)任；對(duì)于涉足非營(yíng)利性項(xiàng)目的平臺(tái)企業(yè)，清償相關(guān)債務(wù)主要依靠日常運(yùn)作中的現(xiàn)金流。

　　一個(gè)值得特別提醒的情況是，在2001年底我國(guó)加入世貿(mào)組織后，2002年1月1日起施行《中華人民共和國(guó)反補(bǔ)貼條例》中明確規(guī)定：補(bǔ)貼，是指出口國(guó)(地區(qū))政府或者其任何公共機(jī)構(gòu)提供的并為接受者帶來利益的財(cái)政資助以及任何形式的收入或者價(jià)格支持。其中包括：出口國(guó)(地區(qū))政府以撥款、貸款、資本注入等形式直接提供資金，或者以貸款擔(dān)保等形式潛在的直接轉(zhuǎn)讓資金或者債務(wù)。如果地方政府融資平臺(tái)公司的債務(wù)還要由地方財(cái)政承擔(dān)清償責(zé)任，豈不是直接授以他人權(quán)柄？

　　地方政府發(fā)債的經(jīng)濟(jì)意義

　　推動(dòng)地方政府債券改革和試點(diǎn)有著重要的經(jīng)濟(jì)意義，也有利于為地方政府履行公共責(zé)任提供可持續(xù)的資金支撐。一方面，它可以在一定程度上緩解城鎮(zhèn)化進(jìn)程中地方政府面對(duì)的巨大資金壓力。城鎮(zhèn)化已是中國(guó)東南沿海地區(qū)發(fā)展中不以主觀意志為轉(zhuǎn)移的客觀趨勢(shì)。要實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化，就必須有效展開一系列市政基礎(chǔ)設(shè)施、城市公用設(shè)施和房地產(chǎn)等方面的巨額投資，這既是為城市經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造條件的過程，也是實(shí)實(shí)在在的民生工程，是創(chuàng)造和諧社會(huì)生活環(huán)境的過程。但目前要滿足這些投資需求，各地方政府的財(cái)政收入還存在著嚴(yán)重的資金缺口。在此背景下，通過地方政府自行發(fā)債可以在一定程度上為地方財(cái)政提供城鎮(zhèn)化建設(shè)所需要的資金，緩解資金缺口壓力。另一方面，它有助于改變中央與地方財(cái)政分權(quán)中的不足。自1994年分稅制改革以來，提高財(cái)政收入占GDP、中央財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的“兩個(gè)比重”，成為財(cái)政改革的核心思路。在此背景下，中央與地方的財(cái)政分權(quán)“天平”逐漸傾向了前者，地方稅體系則一直不夠健全，表現(xiàn)為缺乏主體稅種、稅基不清晰。與此同時(shí)，地方政府所擔(dān)負(fù)的職責(zé)卻不斷擴(kuò)大，造成了財(cái)力與事權(quán)之間不平衡的矛盾。以2010年的財(cái)政運(yùn)行為例，當(dāng)年中央財(cái)政收入占全國(guó)的比重為51.1%，中央財(cái)政支出占全國(guó)的比重為53.8%，但中央本級(jí)支出只占全國(guó)的17.8%，大量的資金通過轉(zhuǎn)移支付或稅收返還流向地方。這一過程，實(shí)際上造成地方資金需求難以得到及時(shí)滿足，并且產(chǎn)生了過多的資金轉(zhuǎn)移成本。要修補(bǔ)這種財(cái)力與事權(quán)的不匹配狀況，批準(zhǔn)地方政府自行發(fā)債以補(bǔ)充資金缺口，是一個(gè)可行的機(jī)制。

　　從金融發(fā)展的角度看，地方政府自行發(fā)債也具有重要的積極意義。

　　第一，有利于加快債券產(chǎn)品的多元化，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)的規(guī)模和品種嚴(yán)重不足是中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)明顯缺陷。地方政府自行發(fā)債，雖然受到財(cái)政體制的制約，但畢竟有了一種以地方財(cái)政信用支持的債券在中國(guó)債券市場(chǎng)中出現(xiàn)，這多少?gòu)浹a(bǔ)了券種的不足。如果這一試點(diǎn)有效推開，則品種增加和規(guī)模擴(kuò)大都是可預(yù)期之事，這將有利于加快債券品種多元化的步伐。

　　第二，有利于促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一方面在目前以銀行為主導(dǎo)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，存在“短存長(zhǎng)貸”的期限錯(cuò)配問題，缺乏穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來源。股票市場(chǎng)解決長(zhǎng)期資金來源的能力有限且募股資金集中投資于盈利性項(xiàng)目，與此相比，發(fā)行地方政府債券，能夠較好地為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，這有利于促進(jìn)金融產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，中國(guó)長(zhǎng)期來過于偏重間接融資，直接融資比重難以實(shí)質(zhì)性地提高，這與金融體系現(xiàn)代化進(jìn)程并不相符，推出地方政府債券有利于緩解這一現(xiàn)象。

　　第三，培育核心金融市場(chǎng)，推動(dòng)利率市場(chǎng)化。在金融市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展中，國(guó)債既是其他所有金融資產(chǎn)定價(jià)的“基準(zhǔn)”，也是衍生金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的主要工具，地方政府發(fā)債作為“銀邊債券”，有利于充實(shí)金融市場(chǎng)的“基準(zhǔn)”，補(bǔ)充國(guó)債在金融市場(chǎng)的功能，對(duì)于形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系有著積極作用。四省市自行發(fā)行的地方債券，出現(xiàn)了與國(guó)債的利率倒掛現(xiàn)象，雖然有人強(qiáng)調(diào)是，銀行等機(jī)構(gòu)希望通過“捧場(chǎng)”而與地方政府保持更好的潛在合作關(guān)系，或者認(rèn)為是，發(fā)行主體的財(cái)政狀況良好而更受投資者歡迎(同時(shí)，這種“自行”發(fā)債也屬于新的“稀缺”產(chǎn)品)，但同時(shí)也體現(xiàn)出地方債券將對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響，將來隨著其規(guī)模擴(kuò)大和形式的規(guī)范化，還將對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到更為明顯的推動(dòng)作用。

　　作者單位：中國(guó)社科院金融研究所，王國(guó)剛系所長(zhǎng)