夏心愉

　　什么是銀行理財產(chǎn)品？最籠統(tǒng)的回答是，由商業(yè)銀行自行設(shè)計并發(fā)行的一種金融產(chǎn)品，通過投資者的份額購買，將募集到的資金根據(jù)產(chǎn)品合同約定投入相關(guān)金融市場或購買相關(guān)金融產(chǎn)品，獲取投資收益后，再根據(jù)合同約定分配給投資人。

　　正因為信息的不對稱，投資人唯一可依靠的便是他們在購買產(chǎn)品時直接“接頭”的銀行理財經(jīng)理。當理財經(jīng)理巧舌如簧地說著那些預(yù)期收益率的時候，投資人做起了“錢生錢”的美夢。產(chǎn)品到期后，若收益率圓滿達成，則皆大歡喜；若達不成，則投訴不斷。

　　那么，市面上名目繁多的銀行理財產(chǎn)品，其背后究竟有著怎樣的運行機制？一直被投資者抱怨的那些不透明的內(nèi)幕到底是什么？《第一財經(jīng)日報》記者就此展開調(diào)查。

　　1 中資銀行篇：

　　如果要給銀行理財產(chǎn)品分個類，這些產(chǎn)品大致呈現(xiàn)兩種走向。

　　“一種是‘真’理財，一種是‘假’產(chǎn)品，”某外資銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管日前告訴《第一財經(jīng)日報》記者，“中資銀行也有做‘真’理財?shù)模�但他們操作�?jīng)驗不夠，產(chǎn)品賣得也不好，反而是‘假’理財?shù)摹�資金池’業(yè)務(wù)大受歡迎。”

　　那什么又是“真”理財、什么是“假”理財？某理財機構(gòu)的首席營銷官在接受本報記者采訪時，則將這兩種走向概括為“股”類理財產(chǎn)品和“債”類理財產(chǎn)品。

　　所謂“股”類理財產(chǎn)品，是指銀行的代客理財業(yè)務(wù)，每個投資人都是入股者，集合形成一筆大資金，交由銀行代為投資，由銀行根據(jù)顧客風險偏好設(shè)計出投資模型與標的，銀行在這一過程中的角色是資產(chǎn)管理方和投資顧問人。

　　所謂“債”類理財產(chǎn)品，就是一個借貸的延伸。無論是債券類、票據(jù)類，還是信貸類產(chǎn)品，都是銀行將上游的融資成本，通過中間層層盤剝后，通過理財產(chǎn)品的形式轉(zhuǎn)手“賣”給產(chǎn)品顧客。

　　目前中資銀行發(fā)出的理財產(chǎn)品，絕大多數(shù)都是“債”類理財產(chǎn)品。第三方理財機構(gòu)普益財富研究員肖芳告訴本報，這些理財產(chǎn)品都走了一種“資金池”模式。但這個“池子”里有些什么標的，資金投向哪里，銀行并不明確公布。

　　一場名叫“資金池”的賬面游戲

　　“資金池”從表象來看，顧名思義，就是將資金聚攏集合運作；按其資金投向，大致可分為債券市場類“資金池”、票據(jù)資產(chǎn)類“資金池”和委托貸款類“資金池”，其中，債券市場類業(yè)務(wù)也出現(xiàn)資金投向同業(yè)存款的現(xiàn)象。

　　怎么理解池子中錢款的流向？某中資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)負責人告訴本報記者，事實上，銀行的手里有一個“資產(chǎn)池”，以票據(jù)市場類為例，銀行一方就會有一個“票據(jù)池”，銀行如同一個采購者，采購央票、銀票、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等等，將其虛擬地置入一個池子內(nèi)；對應(yīng)的，銀行需要向市場募集一筆資金，即建立一個“資金池”，體量大致與“票據(jù)池”相當，來購買銀行采購來的票據(jù)。

　　也正是因為這種集體運作模式，“資金池”業(yè)務(wù)成了一個“黑匣子”，多款產(chǎn)品無序?qū)��?yīng)著多款標的。顧客們自然無法獲知自己投入的資金具體買了什么，也就無從評估其中風險。

　　“短錢長投”保收益

　　銀行如何保持“資金池”持續(xù)運作？其秘訣在于“短錢長投”和“滾動發(fā)售”。

　　其中，“短錢長投”是指以期限錯配的方式，確保銀行的中間盤剝收入。舉例來說，比如某商業(yè)銀行以平均年化8%的利率收益進行一批1年期的融資項目(借貸、債券或貼現(xiàn)票據(jù))，這就是“長投”；然后，銀行再以相當體量的3個月期限的理財產(chǎn)品賣出4輪，這就是“短錢”。眼下3月期產(chǎn)品收益率一般在4%~5%，換言之，銀行在中間的收入就有3%~4%。

　　事實上，銀行收來的標的期限不一，發(fā)出的理財產(chǎn)品也各不相同。上述中資銀行負責人表示，“資金池”理財產(chǎn)品其實無法形成固定定價模式，市面上參差的收益率基本是參考了發(fā)行產(chǎn)品當時市場上資金面收縮情況、同業(yè)競爭情況而定，銀行會對其手上的“資產(chǎn)池”進行成本和收益估值，然后將成本通過產(chǎn)品分攤給投資者們，再將收益“蛋糕”一塊一塊分給銀行管理部分、托管部分、銷售和渠道部分、信托費用部分，最后留下的那塊“蛋糕”給產(chǎn)品購買人，參考理財產(chǎn)品期限進行定價。

　　“相似的產(chǎn)品，期限不同收益率不同是‘明’的，顧客資金量不同收益率不同是‘暗’的。”中國銀行一位理財產(chǎn)品經(jīng)理向本報記者透露了業(yè)內(nèi)常見的“大資金客戶議價權(quán)”。他稱，為了留住千萬以上資金客戶，他們通常愿意在同款理財產(chǎn)品收益率上加0.2~0.5個點或是更多。

　　既然有“短錢長投”的期限錯配，就要防止“短錢”可能帶來的資金缺口。由此，各商業(yè)銀行采取了“滾動發(fā)售”的方式，前一款產(chǎn)品到期，后一款產(chǎn)品跟上，始終保持資金源源不斷地流入池內(nèi)。

　　“如果短期資金面偏緊導(dǎo)致產(chǎn)品可能銷售遇冷，銀行就會預(yù)警，推一些超短期過渡性產(chǎn)品，并將該產(chǎn)品設(shè)置為‘主打產(chǎn)品’，適當提高收益率，并加強銷售經(jīng)理的業(yè)務(wù)提成。”上述中資銀行負責人解釋，“這也就是為什么一到資金面緊張的時候，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)售總是期限偏短，收益率偏高。”

　　“資金池模式，其實也是有好處的”，有業(yè)內(nèi)人士認為，在資金池模式中，銀行不再是撮合交易，賣出的都是標準化產(chǎn)品，因此投融資雙方都很便捷。

　　表外的存與貸

　　“資金池業(yè)務(wù)，其實是銀行存在于表外的存與貸。”上述中資銀行負責人向本報透露，據(jù)他了解，他所在的銀行和其他一些小銀行，存貸比在中報季突擊達標后，最近又卡不住監(jiān)管紅線了。因此，“現(xiàn)在銀行新貸款放不出，房貸完全枯竭”，即使是舊有貸款業(yè)務(wù)到期還款后再貸，他所在的銀行的政策是，“原貸款額打8折續(xù)貸，利率還要再上浮”。

　　在資金面持續(xù)從緊和監(jiān)管從嚴的情況下，理財產(chǎn)品成了一條轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負債表的出路。

　　以信貸類理財產(chǎn)品為例，該負責人表示，有銀行通過信托平臺將其存量貸款打包出售，以此為新增貸款騰挪空間；或是有出于監(jiān)管考核無法放貸的新項目，銀行就可以通過理財產(chǎn)品的形式來做業(yè)務(wù)。

　　當記者追問這些打包貸款業(yè)務(wù)的風險時，該負責人表示不用過于擔心，因為銀行一般都會打包一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)或優(yōu)質(zhì)項目的貸款放去理財產(chǎn)品的盤子里，從既往情況來看，收益率也都保證了，而且這部分產(chǎn)品里，銀行“其實在讓利”。他透露，“一般優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率也就6個點左右，當中給信托等中間環(huán)節(jié)抽掉2個點，余下的都打成產(chǎn)品收益率了”。

　　那么銀行為何要做這筆不賺錢的買賣呢？該負責人表示，其原因在于銀行要留住大客戶，從別的環(huán)節(jié)受益，比如獲得該企業(yè)的存款、貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)，以及企業(yè)大量員工工資發(fā)放的信用卡業(yè)務(wù)等。

　　但該負責人也表示，由于銀行在此類理財產(chǎn)品中的中間業(yè)務(wù)收入不高，同時也因為信托公司有業(yè)務(wù)量的上限規(guī)定，這類理財產(chǎn)品占比已經(jīng)越來越少了。

　　記者從普益財富了解到，目前信貸類產(chǎn)品整體發(fā)行處于地量，2011年1月1日至2011年9月8日，信貸類產(chǎn)品發(fā)行量占比僅為2.41%。

　　相比信貸類理財產(chǎn)品，上述負責人表示，銀行更偏愛債券或票據(jù)類的資金池業(yè)務(wù)，“銀行的‘資產(chǎn)池’對應(yīng)客戶的‘資金池’，當中全是‘賬面游戲’”，而這些銀行采購的債券或票據(jù)一樣存在于表外。

　　對于票據(jù)資產(chǎn)的“繞監(jiān)管”，該負責人補充了一個背景。據(jù)他所知，此前，某些股份制商業(yè)銀行曾進行“偷規(guī)模”，利用農(nóng)信社不同的會計核算辦法，把票據(jù)“賣”給農(nóng)信社或城商行，以規(guī)避信貸規(guī)模管控。

　　然后農(nóng)信社哪來的資金“買斷”票據(jù)呢？該負責人透露，一來，股份制銀行除了75%計入存貸比考核的存款以及21%左右準備金不能挪動以外，還有4%左右的存款是可以用作“金融同業(yè)存款”的，也就是可以挪去農(nóng)信社；二來，某些股份制銀行通過分支行辦理的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，可被總行或其他銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品“回購”，貸款規(guī)模就此銷掉，資產(chǎn)被轉(zhuǎn)入表外。

　　2 外資銀行篇：

　　和中資銀行的“資金池”業(yè)務(wù)有所不同，目前在國內(nèi)發(fā)售的外資銀行理財產(chǎn)品基本為“股”類理財產(chǎn)品，多見形式為“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”和QDII(合格境內(nèi)機構(gòu)投資者)代客境外理財產(chǎn)品。

　　按照某外資銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管對《第一財經(jīng)日報》記者的描述，不同于中資銀行“資金池”產(chǎn)品的“假”理財，外資銀行的這些產(chǎn)品是真正在幫客戶進行海外投資，讓客戶的資金可以參與其本身無法觸及的投資領(lǐng)域或品種，也真是因此，“有賭就有輸”，外資銀行的理財產(chǎn)品有可能到期獲得高收益，但也可能出現(xiàn)零收益，甚至虧損。

　　“基石”+“期權(quán)”

　　“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”是目前外資銀行發(fā)售的主流理財產(chǎn)品形式。

　　什么是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品？市場普遍將其解釋為：“基于衍生產(chǎn)品或者衍生品交易方式的創(chuàng)新性金融工具”，其核心部分是期權(quán)定價模型(Black-Scholes-Merton Formula)。

　　上述產(chǎn)品開發(fā)部門高管告訴本報，目前銀行最常見“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，基本由兩部分組成，一部分是風險控制的“基石”，一部分是爭取收益的“期權(quán)”。兩者的占比分配取決于該產(chǎn)品對收益的預(yù)期以及對風險的承受程度。

　　據(jù)他介紹，“基石”部分是指，銀行將客戶投資本金的相當一部分來作無風險投資或交易，產(chǎn)生一個固定的預(yù)期收益。比如目前銀行較流行購買“零息債券”，即一種以貼現(xiàn)方式、不附息票發(fā)行的債券，而銀行可于到期日時按面值一次性獲得本利。

　　除債券方式以外，“基石”部分也有其他操作途徑。東亞銀行(中國)財富管理部總經(jīng)理陳柏軒此前在接受本報記者采訪時，曾透露該行上半年以32%年化收益率到期的“如匯通系列1”產(chǎn)品的操作方式，其“基石”部分使用了美元利率掉期，在2008年初美元利率高位時交換期權(quán)，封住了一個固定收益。

　　除了這些正規(guī)操作外，上述產(chǎn)品開發(fā)部門高管透露，有些銀行在做“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”時，在“基石”部分利用市場資金面從緊進行放貸等非正規(guī)操作，以此爭取更高的固定收益。

　　“封住一個固定收益后，銀行就可以拿風險資產(chǎn)的盤子去進行期權(quán)投資”，該高管舉例，對于一款保本型產(chǎn)品，銀行用85元購買了到期面值100元的零息債券，就意味著銀行將有15元的期權(quán)投資配比。

　　該高管進一步介紹，目前的期權(quán)投資有四大市場，俗稱“四大金剛”，按風險從小到大排序，依次是利率市場、匯率市場、股票市場和商品市場。其中，商品市場的黃金或原油ETF較為流行，市面上不少產(chǎn)品與之掛鉤，以沖擊高收益。

　　“對沖部分的模型比較復(fù)雜，有看漲期權(quán)、看跌期權(quán)，甚至可以看波動幅度，模型上，可以設(shè)立一個限值、或一個區(qū)間。”該高管介紹。

　　除了上述“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”，外資銀行也推出了不少Q(mào)DII產(chǎn)品。所不同的是，QDII產(chǎn)品不強制一個復(fù)雜的“基石”結(jié)構(gòu)設(shè)計，因而其投資寬度較大，更完全地暴露于市場風險和收益之中。

　　在目前的銀行QDII產(chǎn)品市場上，海外基金的連結(jié)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性票據(jù)是兩種最主要的產(chǎn)品形式。據(jù)了解，花旗、匯豐、東亞、渣打等銀行正在銷售一系列的海外基金連結(jié)產(chǎn)品，涵蓋的基金品種包括富蘭克林鄧普頓、施羅德、貝萊德、百達、美盛等多家海外基金公司的幾十只基金產(chǎn)品。

　　以渣打銀行上半年收益率最高的QDII產(chǎn)品QDSN10024I為例，渣打銀行(中國)個人銀行財富管理部高級投資經(jīng)理馮博此前向本報記者透露，該產(chǎn)品掛鉤的是美國石油指數(shù)基金(USO)，在2011年1月21日當石油指數(shù)到某個高位區(qū)間時由產(chǎn)品預(yù)設(shè)機制促動自動終止，將收益率封在20%。

　　雙重風險

　　外資銀行發(fā)行的產(chǎn)品最大的風險來自于市場。而“本身對市場風險有著一套控制體系的外資銀行，現(xiàn)在正受到中資銀行產(chǎn)品高收益率的倒逼”，上述產(chǎn)品開發(fā)部門高管表示。

　　“風險和收益永遠是匹配的”，該高管稱，本來外資銀行開發(fā)的低風險產(chǎn)品中，一般一到兩年期產(chǎn)品預(yù)期年化收益率都在8%以下，但當中資銀行通過“資金池”的辦法把1月期的產(chǎn)品收益率都做到了5%以上，外資銀行8%以下的產(chǎn)品已經(jīng)不能讓顧客滿意。

　　該高管同時表示，倒逼著外資銀行開發(fā)更高收益率產(chǎn)品的因素，還有目前市場上越來越多的投資收益渠道，比如各種民間借貸。

　　“外資銀行本來就保守，不敢學中資銀行游走于灰色地帶”，該高管顯得有點無奈，“當全球市場本來就不景氣，爭取高收益難度較大的時候，我們只能開發(fā)一些高風險產(chǎn)品以留住客戶”。

　　對于投資者對收益率的高期望，渣打個人銀行業(yè)務(wù)執(zhí)行董事及行政總裁龐德明近日對媒體表示，中國市場尚在發(fā)展階段，有特殊性，投資者對投資產(chǎn)品要求高回報率，但對風險性認識不夠。一旦出現(xiàn)問題，投資者容易抱怨，中國的監(jiān)管部門也會施加壓力。

　　龐德明指出，過去用戶更多只考慮高回報率，如果綜合考慮風險和收益，投資者希望的20%~30%的收益率不太現(xiàn)實，8%~10%的收益率也許更加合情合理。

　　此外，一位業(yè)內(nèi)人士告訴本報記者，為了留住客戶，外資銀行做產(chǎn)品往往喜歡“順周期”，什么好賣就賣什么，以滿足客戶的追漲心態(tài)，但事實上，當一個市場積聚泡沫之時，銀行應(yīng)該幫助客戶回避，做逆勢配置。“但銀行如果這么做，其產(chǎn)品銷量一定下降”。

　　除了市場風險，外界有所不知的是，事實上，外資銀行的產(chǎn)品還面臨著另一重風險，即對手投行的信用風險。

　　上述產(chǎn)品開發(fā)部門高管向本報透露，外資銀行在選擇產(chǎn)品的對沖對手時其實是有余地的，如果對手評級較高，即信用風險較弱，其要價也必然較高，產(chǎn)品的利潤就會攤薄，因此，有些銀行在受到市場倒逼后，就會選擇評級靠后的對沖機構(gòu)，這意味著，產(chǎn)品承受的對手信用風險就會增加。

　　對于對手行的信用風險，本報記者在對陳柏軒的采訪中獲得了佐證。東亞銀行在開發(fā)出高收益率的“如匯通系列1”之后，下半年不愿再次發(fā)行同類產(chǎn)品，其原因之一就是對“對手投行”信用風險的擔憂，因此不如選擇“避險”。插圖/劉飛