馬紅漫

　　圍繞1月份新增信貸規模數據的關注日益升溫，而對于相關問題的厘清在當下具有非常重要的意義，事關資本市場行情演繹、經濟復蘇前景，以及下一步“保增長”政策措施的選擇與推進。

　　根據目前的估算，1月份新增貸款規模將創出歷史新高，最多或將達到1.6萬億元。這一超歷史規模的數據成為支撐近期A股市場走強、預判經濟復蘇時間的重要依據。

　　因為根據經驗，貨幣市場流動性拐點的出現，往往比資本市場底部的確認提前三個月，而資本市場底部的確認，又往往提前于經濟實體見底三到六個月左右。據此而言，流動性突然放大的意義是極為重要的，那就是盡管目前還無法看到實體經濟真正轉好的跡象，但是至少讓市場看到了基于經驗的曙光——有可能在未來半年內中國經濟將走出陰影，轉而復蘇乃至繁榮。

　　正因此，伴隨著對1月份信貸數據預估規模的不斷增加，A股市場在農歷新年后的走勢極為強勁。然而，當樂觀的情緒充斥股票市場之時，圍繞信貸規模數據的結構性分析也越來越引人關注。近期有報道顯示，在1月份看似龐大的銀行新增信貸規模中，票據融資占比居然高達50%以上。而票據融資的現實經濟作用不同于長期信貸資金投放，如果以是否能夠拉動經濟增長的角度來觀察，前者的實際作用可能大打折扣。

　　票據融資是以既有商業合同為質押保障的融資方式，通常是合同賣方到銀行申請融資，其目的是為了緩解自身短期資金壓力，借助銀行融資使賣方提前獲得資金周轉，并將資金投入到生產中去。由此可見，票據融資較之于嚴格意義上的新增貸款并不相同，票據貸款資金更多的是被用于既有商業合同執行，而不是新增建設項目的投入。盡管票據融資同樣有助于提高企業資金的周轉速度，但是據此來匡算新增社會投資規模，卻會使得相關數據被大大高估，據此來判斷經濟形勢變化，同樣也只會得到一個過于樂觀化的結論。

　　盡管我們對于中國經濟率先走出危機陰影充滿信心，但是這并不意味著可以盲目樂觀。單就貨幣政策而言，1月份的信貸數據表明貨幣政策的使用已幾近極限。對于貨幣政策的現實作用，一個形象的描述就是：“我們可以牽馬到河邊，但是無法讓馬低頭喝水”。與之相對應的是，盡管央行可以通過銀根放松政策，促使信貸投放規模大幅度增加，但是卻無法把控具體的資金流向。商業銀行擁有了大筆資金去放貸，但最終信貸資金卻出于規避風險的考慮，還是選擇了風險相對較小的票據融資，而非更加有助于“保增長”政策目標實現的中長期新增貸款。

　　新增信貸數據的這一尷尬，提醒我們要關注“保增長”政策的持續性。其實不僅是貨幣政策，目前的財政政策和產業政策也同樣存在類似問題。伴隨著十大產業振興規劃的漸次出臺，資本市場和投資領域也在不斷掀起一波波資金介入的熱潮。但問題在于，投資界對于類似題材的反應是邊際遞減的，而且一旦全部產業振興規劃出爐后，是否還能夠形成持續的經濟增長興奮點，也存在很大疑問。事實上，問題關鍵還是在于“保增長”政策的動力來源，如果完全借助于投資來拉動經濟增長，就很難避免這一問題的出現。說到底，投資需求屬于間接需求，最終受制于市場終端消費需求的制約，而后者才是決定經濟何時復蘇的根本所在，也才是最終決定商業銀行信貸資金投放目標與規模的因素。

　　目前“保增長”措施仍多以短期見效迅速的基礎設施建設為著力點，與之相比，立足于經濟結構調整、拉動消費需求的措施卻尚未見實質性突破。圍繞1月份新增信貸數據的爭議，恰恰反映出的就是市場自身的增長選擇方向。

　�。ㄗ髡邽樯虾５谝回斀涱l道主持人，經濟學博士）

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