由于主要國家采取及時有效的政策措施，全球經濟避免了陷入全面崩潰的絕境；面對未來的挑戰，各國應加強合作，建立一個新的金融監管框架，確保經濟持續復蘇

　　痛定思痛：對過去一年金融危機的回顧

　　美聯儲主席 本•伯南克

　　世界各國可以從過去一年得出兩點教訓：一是嚴重的金融危機對整個人類和全球經濟會產生巨大影響；二是金融體系的崩潰不存在邊界，危機波及全球，主要國家都不能幸免。歷史上不乏這樣的例子，在金融危機中，政策反應滯后或力度不足會導致經濟進一步惡化和財政成本增加。相比較而言，在此次危機中，美國及其他主要國家采取了更加快速、更為有力的措施以阻止經濟步入更加危險的境地。

　　2008年9月～10月：金融危機加劇

　　美國經濟自2007年12月開始衰退，失業率于2008年7月份上升至5.75%，住房開支不斷縮小，房屋價格下降，抵押貸款違約率攀升，市場對金融機構信貸損失的預期不斷增強。

　　盡管當時市場存在各種擔憂，卻很少有市場參與者認為金融機構的狀況會急劇惡化。例如，盡管利差和信用違約互換(CDS)報價等反映違約風險的指標已超出歷史水平，但大部分指標已經從之前的峰值水平開始回落。2008年9月初，當聯邦基金利率調至2%的時候，幾乎沒有投資者預見到聯邦基金利率會在6個月后再度下調至1.75%。市場參與者普遍認為，美國沒有必要進一步推行其他貨幣政策以刺激經濟增長。

　　然而，就在2008年9月杰克遜鎮(Jackson Hole)年會后不久，金融系統的風險大幅提升。盡管美聯儲采取了救助“兩房”的行動，但“兩房”的情況仍進一步惡化。很快，其他一些大型金融機構也面臨著來自債權人、合伙人以及消費者方面的壓力。美聯儲一直堅持這樣的觀點：在一場大的金融危機中，如果一個或多個具有系統影響力的重要金融機構無序倒閉，將對金融體系和整體經濟造成極為負面的影響。因此，美聯儲和其他部門一起合作，在其職權范圍內不遺余力地來規避這種風險。

　　然而，雷曼兄弟公司的情況更為糟糕。政府試圖為雷曼兄弟公司尋找買家或設計一個行業解決方案，但這些努力均告失敗。當時雷曼兄弟公司的抵押品數量遠低于其希望從美聯儲獲得貸款所需的相關要求。鑒于美聯儲不能提供無抵押的貸款，而且由于整體上政府缺乏適當的處置權和注資權，雷曼兄弟公司的破產難以避免。美聯儲和財政部不得不轉而集中力量來減少雷曼兄弟公司破產所產生的附帶影響，如采取了相應措施來穩定回購市場。

　　與此相比，在AIG的案例中，美聯儲認為其資產能夠抵押850億美元的貸款，因此AIG避免了破產的厄運。而且，由于AIG是很多國際大型金融公司的合作伙伴、商業票據市場和公共債務市場的主要參與者、上千萬消費者保險產品的提供商，它的突然破產將會進一步激化金融危機。而在那個時候，政府還沒有充足的財政資源來處理具有系統影響力的重大事件。

　　繼雷曼兄弟公司倒閉之后，美林被美洲銀行收購，摩根斯坦利和高盛經美聯儲批準成為銀行控股公司。不僅如此，英國、比利時、荷蘭、德國、法國、盧森堡、冰島、瑞士和瑞典等許多國家也面臨同樣嚴峻的問題。

　　迅速惡化的金融危機很快從金融機構向貨幣市場和資本市場蔓延。銀行間同業市場和商業票據市場等短期融資市場的狀況急劇惡化，股價大幅下跌，風險利差持續擴大。危機已經開始波及一度受影響較小的國家，新興經濟體的金融市場由于資金從流入突然逆轉為流出而遭受重創。

　　政策反應

　　盡管各國金融系統的具體情況有所不同，但面對突然升級的危機，美國和各國管理部門迅速作出反應。相比那些主要關注銀行機構的國家，美國在金融市場和非銀行金融機構方面采取了更多的行動。為恢復主要金融市場的功能，美國創新了一些流動性工具。這些舉措有助于穩定商業票據市場和防止資金從貨幣市場共同基金大量流出。在此期間，國外商業銀行對美元存在大量融資需求，這對全球銀行市場造成壓力，并進一步擠壓了美國的信貸市場。因此，美聯儲擴大了和其他國家的貨幣互換范圍，在原來與歐洲中央銀行和瑞士中央銀行貨幣互換的基礎上，2008年9月份增加了7個國家，10月份再增加了5個國家，其中包括4個新興市場國家。此外，2008年10月8日，美聯儲和其他5個主要國家的央行協同行動，同時降低了利率。

　　雷曼兄弟公司的破產表明，美聯儲提供的流動性支持不足以阻止這場危機，穩定金融體系還需要投入大量的財政資源。10月3日，在財政部提議和美聯儲強烈支持下，國會批準了問題資產救助計劃(TARP)，該計劃提供7000億美元來維持美國金融體系的穩定。

　　2008年10月的第一個星期，市場波動仍很大，金融機構承受的壓力也在持續。但10月10日在華盛頓召開的G7財長和央行行長會議被視為一個分水嶺。會后發表的聯合聲明指出，各國將協同行動以穩定全球金融市場。各國尤其強調要防止具有系統影響力的金融機構的倒閉，確保金融機構有足夠多的途徑融資以及獲得資本，包括在關鍵的時候注入公共資金，同時還通過存款保險和擔保的方式提升存款人的信心。隨后，許多國家根據G7會議提出的原則，宣布了廣泛的銀行救助計劃，包括擴大存款保險項目、為非存款類負債提供擔保以及給銀行注入公共資金等。這些強勁且史無前例的國際性行動產生了廣泛的影響。協同一致的政策措施避免了全球金融體系的崩潰。

　　盡管此后危機的強度有所緩和，系統性崩潰的風險也在減小，金融機構整體壓力有所下降，但金融市場仍面臨著壓力，政府仍有必要采取措施防止具有系統影響力的金融機構無序倒閉。美國在2008年11月和今年1月分別宣布了對花旗銀行和美洲銀行的援助計劃，同樣，歐洲也宣布了對一些大型金融機構的救助措施。

　　各國的一致行動防止了形勢進一步惡化，但金融市場的壓力已對實體經濟產生了破壞性影響。2008年第四季度和2009年第一季度，全球經濟增長為近十多年來最弱。這兩個季度美國經濟實際GDP按年率計算下降了6%，比1981～1982年經濟衰退時期還要嚴重。這場經濟危機不僅通過資產價格下降和信貸條件緊縮影響了經濟行為，也大大打擊了家庭和企業部門的信心。

　　美聯儲根據形勢發展，采取了一系列貨幣政策措施。自2007年7月開始，美聯儲連續下調聯邦基金利率，并于2008年12月將聯邦基金利率下調至0～0.25%這一歷史低點。除此之外，美聯儲還采取了非常規性政策工具。

　　一是大量購買債券。2008年11月25日，美聯儲宣布購買總額不超過1000億美元的機構債券和5000億美元抵押貸款支持債券。今年3月份，美聯儲又將機構債券購買總額提高至2000億美元，將抵押貸款支持債券購買總額提高至1.25萬億美元，并購買總額不超過3000億美元的國債。

　　二是創設流動性工具。2008年11月25日，美聯儲宣布創設短期資產抵押債券信貸工具(TALF)，以解凍住房信貸市場和消費信貸市場。

　　三是積極配合財政部實施金融穩定計劃。美聯儲與其他監管部門對全美19家大型銀行進行壓力測試，并向市場公布壓力測試結果，進一步穩定了金融市場情緒和信心。

　　其他國家中央銀行也紛紛降低利率水平并采取多種非常規性貨幣政策工具。

　　總的來說，過去幾個月采取的政策措施維護了主要金融市場的穩定：短期融資市場運轉更加正常，公司債券發行有所增加，先前低迷的證券市場有所恢復，部分股票價格上漲，住房按揭貸款利率大幅降低。關鍵的一點是，人們對金融崩潰的擔憂情緒大大緩解，經濟在經歷過去一年大幅萎縮之后近期呈現出觸底跡象。

　　盡管全球經濟已經度過了最艱難的時期，但未來仍將面臨諸多困難和挑戰：全球金融市場的壓力仍然存在，一些金融機構的損失還將進一步增加，許多企業和家庭仍難以獲得信貸支持。由于種種原因，經濟復蘇步伐一開始會相對緩慢，失業率只會逐步從高位回落。

　　對金融危機的解釋：典型恐慌的原因

　　引發金融危機最主要的原因還是經濟基本面。2007年底美國經濟開始衰退，并在2008年夏天進一步惡化。房價持續大幅下跌，止贖率不斷攀升，投資者對抵押物價值和金融機構潛在損失的擔心也與日俱增。事實上，投資者對所有形式的私人信貸——尤其是對結構性信貸產品以及其他形式復雜的金融工具——都產生了很大的懷疑。

　　同時，此次金融危機也呈現出典型恐慌(classic panic)的特征，正如巴杰特(Bagehot)以及很多經濟學家曾經描述過的那樣。恐慌通常首先產生在短期資金的借出方，最后可能導致相關金融機構的破產。歷史上大家最為熟悉的情況就是銀行擠兌，后來的存款保險制度以及加強了的金融監管等措施使得這類事件越來越少。雖然恐慌是集體非理性的表現，但對個體而言卻是理性的，因為每個市場參與者都有很強的動機成為第一個從出口跑出去的人。

　　2008年這個時候，恐慌以多種形式出現。例如，許多金融機構通過短期回購協議進行融資。在回購協議中，貸款的最高金額是抵押物的估值減去折價。當危機發生時，短期資金提供者為使自己免受資產價格下跌帶來的損失，通常會提高折價率。但這種個人理性行為可能會引發一系列后果。折價率提高會加大融資難度，一些借款人被迫在流動性較差的市場上出售資產，導致資產價格下降，市場動蕩加劇，并惡化了其他類似資產持有人的財務狀況。這反過來又加大了貸款人的風險，導致它們又進一步提高折價率。這種不穩定的連鎖反應在2008年3月份貝爾斯登瀕臨倒閉時已經相當明顯，而到2008年9月中旬危機進一步惡化時，折價率急劇上升。這種惡性循環造成了金融危機的蔓延，并模糊了清償性和流動性風險之間的界線。

　　同時，結構性投資工具和其他資產支持項目難以延續，相關機構被迫向銀行尋求流動性支持或出售自身資產。繼雷曼兄弟公司破產之后，恐慌籠罩著整個貨幣市場共同基金和商業票據市場。更為普遍的是，在危機中未投保債權人的擠兌行為給許多金融公司的融資帶來嚴重問題。總的說來，恐慌情緒一定程度上成為2008年秋天金融危機加劇、繼而在全球迅速蔓延的原因之一。

　　美聯儲意識到此次金融危機呈現出了典型恐慌的特征，從而有針對性地采取政策措施。巴杰特認為，中央銀行作為唯一有能力提高金融體系整體流動性的機構，應在恰當的時候為市場提供流動性，以減輕恐慌情緒。危機出現以來，美聯儲以及其他中央銀行為金融機構、貨幣市場共同基金和商業票據市場提供了大量流動資金，為整個金融體系注入了大量流動性。雖然為金融體系提供流動性并不能解決信用風險和信貸損失問題，但是可以減少流動性溢價，有助于恢復投資者信心，從而促進金融穩定。值得注意的是，自今年年初以來，美聯儲大大減少了流動性工具的使用，這是一個明確的信號，表明市場流動性壓力開始組緩解，市場狀況趨于正常。

　　此次金融危機對于未來貨幣政策和監管改革有什么啟示？過去兩年里，金融市場主要參與者的信用風險、市場風險和資金風險之間錯綜復雜的關系，將給予整個金融體系很好的啟示。經驗表明，流動性風險管理和資本充足率、信用和市場風險管理同樣必要。巴塞爾銀行監管委員會和美國銀行監管機構最近頒布了關于加強金融機構流動性風險管理的指引。因為主要金融機構的流動性不足將對整個金融體系造成不利影響，所以目前的指引必須確保大型金融機構不能過于依賴中央銀行的流動性支持。

　　但是，公司層面的流動性風險管理不可能完全避免系統性金融風險。在嚴重的金融恐慌中，融資難問題勢必出現，并可能會以難以預計的方式蔓延。這時，只有中央銀行才能有效抑制流動性急劇下降問題。未來，金融監管更需要關注整個金融體系。宏觀審慎監管的特征就是強調金融機構和市場之間的相互依賴性。

　　結論

　　2008年的這個時候，全球經歷了自大蕭條以來最為嚴重的金融危機，并引發了全球經濟衰退。雖然金融危機對經濟的影響嚴重，但是如果沒有采取有針對性的措施結果可能會更糟糕。上世紀30年代，應對危機的政策措施比較被動，而且由于政治原因難以進行有效的國際經濟金融合作。而在過去的一年中，全球貨幣政策和財政政策既有力又互補。如果沒有采取這些迅速而強有力的行動，那么2008年10月份的恐慌情緒很可能會持續加深，更多的大型金融公司將會倒閉，全球金融體系都將面臨嚴重的風險，全球經濟衰退會更深，歷時會更長。

　　雖然全球經濟沒有出現更糟糕的情況，但未來仍面臨挑戰。各國必須攜手鞏固目前已經取得的成果，以確保經濟持續復蘇。同時，應從此次金融危機中吸取教訓，建立一個新的金融監管框架，避免過去兩年發生的金融危機重演。■

　　本文為美聯儲主席伯南克在2009年8月21日召開的第33屆杰克遜鎮經濟政策研討會上所發表的主題演講。余牛、鄢斗譯。

　　(責任編輯 張林)

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