|
苑德軍
國有銀行股權是否“賤賣”，至今仍在爭論。包括理論界在內的社會各方面有必要對這一問題進行更為深入的探討。
國有銀行股權定價，是一個較為復雜的問題。一方面，國有銀行存在著一些導致股
權折價的因素。受我國政治體制條件和金融市場發育程度的制約，股權折價因素較之完全市場經濟條件下的銀行“引資”似乎要多一些，并且主要表現為制度性因素。這種制度性折扣的存在，既是國有銀行股權定價的一個重要特征，也是國有銀行股權定價的重要制約因素。
另一方面，國有銀行也存在一些導致股權溢價的因素，如國有銀行具有明顯優勢的金融市場地位、龐大的分銷網絡、雄厚的客戶資源、發展潛力巨大的國內市場等。由于這些折價因素和溢價因素大多是非財務性因素，其對股權轉讓價格的影響到底有多大，缺乏一個可以對比的“參照系”，很難加以量化。實際上，國有銀行的股權定價，除受制于凈資產、盈利水平等國有銀行的財務指標外，還與國有銀行的成長性、股票發行時二級市場的活躍程度、承銷機構的市場營銷能力等因素有關。
此外，控制權問題也是影響股權定價水平的一個不可忽視的因素。如果境外投資者持股比例很高甚至達到了足以控制董事會的程度，則可以要求其支付控制權溢價。新橋投資以相當于凈資產2.38倍的價格收購深發展的股權就是一個案例。境外投資者入股國有銀行受到嚴格的持股比例限制，不可能獲得管理控制權，因而在股權價格中也就無法包含控制權溢價的因素。顯然，通過上面的分析不難看出，把國有銀行的股權定價沒有包括網絡、客戶、品牌等無形資產價值作為“賤賣論”的依據，理由是不充分的。
國有銀行股改上市，所涉及的股權轉讓價格有兩種：一是引進境外戰略投資者時的股權價格，二是公開發行上市時的IPO定價。前者是國有銀行和境外投資者通過一對一談判達成的，后者則是國有銀行委托承銷商公開向國際機構投資者和社會公眾推銷形成的。由于引進的境外投資者都是著名的國際金融機構，有很高的市場聲譽，其入股增強了其他投資者的投資信心，在一定程度上提升了國有銀行的市場形象，客觀上對國有銀行起到了信用增級的作用，有助于國有銀行順利實現成功發行和境外上市的目標。同時，境外投資者要承諾較長的股票鎖定期，并與引資銀行實行競爭回避，其入股意味著與引資銀行建立了長期業務合作關系，收益共享，風險共擔。因此，境外戰略投資者的股權認購價格要低于IPO價格，這是自然的、可以理解的。兩者的差價，可以視為對戰略投資者擁有的無形資產價值和承擔風險的一種補償。所謂的國有銀行股權“賤賣”，一般指的是后者而非前者。一些人是依據建行上市后股價的最高值與發行價格之間的差距，來得出“賤賣”結論的。直觀地看，這種價格比較并非沒有道理，但僅僅進行這種簡單比較是遠遠不夠的，應該進一步分析產生價格差距的原因。一些金融業分析師認為，建行招股價不僅定的不低甚至還有些高，只是后來受建行股票要被納入恒生指數和人民幣升值等因素的影響，股價才有了較大幅度的上漲。所以，我們應該客觀、辯證地看待建行股票二級市場價格與IPO定價的差距。從作為定價依據的市凈率看，建行股票的發行市凈率為1.96倍，而建行上市當天同一市場銀行股的市凈率在2.1倍左右彼此差距很小。這也從另一個角度說明，國有銀行股權并非被“賤賣”。
國有銀行股權是否“賤賣”的爭論，實質上是銀行改革的路徑之爭，即國家通過注資、剝離等方式在付出了高昂的銀行改制成本后再向外資出售股權，是不是國有銀行改革的正確之路？盡管現在對國有銀行“引資”的實際效果作出評價還為時尚早，但毫無疑問，這一改革路徑是應該肯定的。
當然，由于在“引資”方面沒有現成的模式可以照搬，因而這項工作還需要不斷總結經驗教訓逐步加以完善。應擴大境外戰略投資者的遴選范圍，使更多合乎條件的境外投資者參與到“引資”過程中來，強化定價競爭，這樣既能保證境外投資者的質量，也有助于形成準確、合理的IPO價格。此外，應采取有效的政策措施，積極推動各種合規資金入市，擴大國內股票市場容量，將“引資”后的銀行留在國內股票市場上市。這類優質上市資源留在國內市場，既可以改善上市公司結構，優化股市的價值基礎，有利于股市的穩定運行和健康發展，又可以使國內投資者分享到經濟發展和企業成長的成果。同時，還可以增加本土投資銀行的業務經營收入，不致使“肥水流入外人田”。由于國有銀行在國內上市，股票一、二級市場的價差收入由國內投資者獲得，那時恐怕也再沒有人說國有銀行股權“賤賣”了。
| 
