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莫凡
目前市場上關于貨幣政策到底是否應該緊縮的討論還在持續，各方對是否提高法定存款準備金率有相當多的激辯。我們認為，2006年以及之后年度的貨幣政策將在保證宏觀經濟平穩運行的情況下，保持適度偏緊的趨勢，提高法定準備金率應當是大勢所趨。當然，“藝術”地選擇時機，如何消化市場的過度反應，保持貨幣市場的穩定運行也是相當的重要。
一些觀點認為，目前的宏觀經濟情況和之前提高準備金率的背景不盡相同，目前經濟還沒有出現過熱的苗頭，提高準備金率可能會出現矯枉過正的后果，因而近期沒有必要執行偏緊的貨幣政策。
2003年8月央行提高準備金率1個百分點的背景是，當時貨幣金融出現了過快的增長，前7個月的信貸增量已經超過了2002年全年的增量，而信貸的增速帶動了M220%以上的擴張，并推動了當年全社會固定資產投資30%以上的增長，而這種貨幣信貸的擴張導致了銀行超儲率下滑到了3%以下。2004年央行再度調高準備金率0.5%，而這次調控主要是實體經濟和虛擬經濟開始全面的膨脹，CPI、固定資產投資、貨幣、信貸等指標都在高位運行。
從這兩次情況看，央行調控的背景都是在清晰看到了經濟明顯過熱的跡象后，才開始動用比較重的準備金率等措施。而真正動用之后，調控并沒有達到理想的效果。以2003年8月份準備金率調整之后的9月份數據看，人民幣信貸增速微降，但仍然維持23.5%的高位，M2的增速在9月、10月、11月都維持在20%左右。而2004年因為有配套的其他宏觀調控措施出臺，因而無法分析單純調節準備金率的影響。
因而我們認為，貨幣政策的“藥方”必須要“先發制人”，而不是“后發制人”，適度提高執行的前瞻性必不可少。
目前認為提高準備金率大可不必的觀點主要如下，我們一一進行分析。
首先，有觀點認為，目前整個銀行體系偏低的超儲率并不支持上調存款準備金率。去年年底，今年1月、2月的超儲率分別是4.17%，3.62%，3.21%(估算值)。但是前兩次提高存款準備金率前，超儲率也只有2.09%和4.28%。近來超儲率的下降說明了銀行的放貸能力以及意愿開始在年初增強。
另外的觀點認為，從上調的“窗口導向”看，一旦央行上調準備金率，就意味著今年的貨幣政策是偏緊的，而這對貨幣市場影響巨大，同時又需要央行的反向投放貨幣來平抑利率的大幅上揚。盡管短期內不利于金融體系，但是從長期看，回收銀行體系過剩的流動性在所難免，如果造成實體經濟滋生資產泡沫，后果將無法收拾。其實，伴隨美聯儲的進一步加息，在保持3%的利差前提下，央行也更加可以容忍貨幣市場利率的上揚。
此外，由于外匯占款已經成為吐出基礎貨幣的一個主要渠道。我們在分析貨幣政策的時候，不單單按照傳統的分析信貸因素，更加要考量外匯占款的因素。中國的外匯儲備規模在2月超過日本，成為新的世界第一，同時新增85億元，而春節后的月份一般是全年的偏低水平，預計3月、4月的外儲的水平不會大幅走低，這意味著之后的月份外匯占款創造的流動性將有增無減，央行也將面對更加大的挑戰。而在如今復雜多變的環境中，深謀遠慮的央行貨幣政策對虛擬經濟以及實體宏觀經濟的穩定運行尤為重要。
(作者單位為上海對外貿易學院金融研究所，本文不代表本報觀點)
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