中國實現利率市場化的真實障礙與前景

　　中國在上世紀80年代開始商品領域的價格改革，到90年代中期基本完成。資金領域的價格改革(利率改革)則整整晚了10年，原因是多方面的�，F在制約利率市場化的有些障礙已不復存在或影響很小，有些制約仍然存在。最為突出的是國有企業不再是利率市場化的制約因素。長期以來的一個基本認識是，國有企業資產負債率高、不良債務比例高，實行利率市場化，必然導致銀行對國有企業信貸利率高企、規模緊縮。同時，國有企業的產權虛置還使它具有很高的道德風險，即國有企業對利率不敏感，多高的利率也敢借。事實已不是這樣。中

國現在省以下已很少有國有企業，國務院國資委所管理的189家中央企業成為國有企業的主體。國有企業改制后，大量的國有控股企業對成本(利率)相當敏感，特別是相當多的大企業的財務部門已不再僅僅是成本部門，而是一個利潤中心；民營企業等非國有企業更是如此。實踐中，國有控股企業往往為幾個點的利差而與多家銀行博弈。在國有企業的高負債率情況下，微小的利率變動足以增加巨大的財務成本。在香港上市的中資股平均負債比率在2003年為26%，現為20%左右�？傊�，企業產權改革不到位已不能成為阻礙利率市場化改革的借口，長期以來所謂企業改革與利率改革孰先孰后的爭論也應休止了。真正制約進一步利率市場化改革的是商業銀行�，F在，中央銀行放開貸款利率上浮限制和把住下浮限制以及存款利率限制，也證明問題出在商業銀行這一邊。

　　制約因素之一：商業銀行缺乏利率風險定價能力和管理能力

　　客觀地講，中國商業銀行的風險意識有了很大的提高。比如現在央行放開貸款利率上限，但實踐中卻很少有銀行將利率上浮超過30%，為什么？因為，在銀行看來，你有那么大的風險需要這么高的風險溢價來對沖，就不是一個好項目，銀行就不會舍本(本金損失)逐末(高利息)。但長期以來，因為嚴格的利率管制，商業銀行在具體的風險定價方面的能力滯后，商業銀行基本上只習慣于被動接受央行統一確定的貸款利率及其浮動范圍�，F在貸款利率上限取消了之后，利率的決定回到商業化原則上，商業銀行卻沒有能力對每一筆業務進行風險定價和風險管理。2004年1月1日起金融機構貸款利率浮動區間擴大后的表現證實了這一點。一份調查報告顯示，在人民幣貸款利率浮動政策出臺后，雖然各金融機構反應積極，但到目前為止還沒有形成一整套完善的管理辦法。

　　目前，各家銀行匆匆建立的利率管理機制都是法人集中統一的利率管理機制：總行確定基準利率，對不同分行實行差別管理、分類授權等手段進行控制，風險由總行集中規避。同時，商業銀行在發放貸款過程中未將利率浮動納入審貸分離、分級審批的信貸管理制度中，營銷與定價、審批與管理等不能銜接。這套制度只是粗線條的，碰到一筆具體的貸款定價，執行人員還是無法運用，只能層層上報審批。實際上具體的貸款定價都是由分支行來完成的，但各商業銀行分行以下大多沒有專門的利率管理機構，利率管理人員都是兼職，利率管理基本上還是停留在文件的上傳下達、報表上報等日常事務上。這些管理人員對浮動利率定價機制的形成、具體浮動利率標準的確定及資金成本的測算等相關業務知識知之甚少。執行具體貸款業務的基層員工素質不高，對于千差萬別的貸戶，無法正確貫徹浮動利率政策的精神。以至于貸款定價多是“跟著感覺走”，對某些重點客戶金融機構紛紛“砸價”搶貸，而對一些中小企業又開出“天價”貸款，一些信用社甚至實行 “一浮到頂”的政策。

　　商業銀行缺乏利率風險定價能力和管理能力的根本原因還在于其產權結構和治理機制缺陷。即使這一問題解決了，人力資源的培訓也還需要一個相當長的過程。貸款定價要綜合考慮貸款資金成本、直接與間接費用、貸款的稅負成本、貸款期限、貸款風險、貸款目標利潤等各因素，確實需要復雜的金融知識。建立健全科學的金融產品定價體系，推進利率風險管理體系建設，中國商業銀行要做好以下幾個方面的工作：一是加快建設按產品、按客戶、按部門進行細分和成本核算的財務管理機制，為金融產品的合理定價提供依據和標準；二是加快建立能夠敏感反映市場價格的內部資金價格轉移體系，通過與市場資金價格相聯系的內部資金轉移價格來調節總分行間、資金來源與運用部門之間的利益并影響業務部門的決策；三是要按照新《巴塞爾協議》關于信貸風險評估的要求，盡快開發科學有效的信貸風險評級系統；四是建立分級授權的金融產品價格決策與管理機制；五是開發和運用利率風險管理工具。今后，中資銀行也會出現自己的產品定價精算師。

　　制約因素之二：金融市場缺乏基準收益率曲線

　　中國的外幣利率市場化已進行了三年半，盡管也出現了金融機構之間因激烈競爭而互相殺價的問題，但總體還是運行平穩，沒有出現定價困局。原因在于有一個LIBOR(倫敦銀行同業拆借利率)。各商業銀行的外幣貸款利率和大額存款利率定價機制，主要是以LIBOR為基準，同時適當考慮其他因素決定加 (減)點利差(或浮動幅度)來確定。人民幣貸款就缺乏這樣一個基準，而這又導因于中國貨幣市場的不發達。周小川(2004)指出“目前我們的基準收益率曲線存在的問題是，期限品種結構不夠健全，收益率的市場化決定程度不夠高。例如，短期債券品種相對較少，長期收益率理性化不夠，看來顯得偏低�！�

　　中國的貨幣市場主要包括銀行間同業拆借市場和國債回購市場，存在著規模小，市場參與主體少，各子市場分割等問題。貨幣市場參與主體少導致貨幣市場的利率不能充分反映經濟中資金的供需狀況，從而不能給中央銀行提供充足的信息；而貨幣市場規模偏小嚴重限制了貨幣當局在貨幣市場上進行公開市場業務的規模，限制了中央銀行公開市場業務的效率；各個市場的嚴重分割更是加劇了上述問題。結果是貨幣市場的利率不能成為基準利率。目前，中央銀行只能通過對商業銀行的再貸款控制貨幣供應量和利率的大幅變動，而再貸款利率由于其自身的特點則不可能成為基準利率。

　　沒有了基準利率，金融產品定價就失去了基準。商業銀行對內的內部資金轉移系統無法有效運行，對外的資金定價系統也很難把握分寸。所以，加快貨幣市場發展，逐步建立有效的基準收益率曲線是十分必要的。央行的對策是“下一步，通過把品種補齊，增加一些政府債券或一些債券的替代品種，使短、中、長期都有良好的、充足的債券產品，減少行政力量的作用，慢慢增加市場深度，這樣，逐步建立有效的基準收益率曲線，為金融機構及各個金融市場運作提供有效的利率基準。”

　　競爭有序、品種豐富、統一高效的貨幣市場是利率市場化改革的重要基礎，使得貨幣市場上形成的利率信號能夠準確地反映市場資金的供求狀況，為整個利率改革的推進形成一個可靠的基準性利率。為此：一是消除拆借市場和國債回購市場的分割，促進銀行間市場和交易所市場的相互融通，并推動票據市場、大額可轉讓存單市場的發展，逐步放開貼現率；二是要繼續擴大市場主體，提高市場成員的廣泛性，同時要增加市場交易品種和交易工具，滿足不同層次投資者的需求，豐富市場內涵，特別是要研究并適時推出利率互換、利率期權、利率掉期和利率遠期協議等衍生交易品種，為投資者提供規避利率風險的工具；三是加強市場中介制度建設，推動市場經紀業務發展，完善做市商制度，提高市場流動性；四是要完善市場基礎設施建設，提高交易系統效率，提高市場透明度，特別是要全面推廣債券柜臺交易系統，擴大市場網絡的覆蓋面。

　　除上述兩大制約因素之外，中國的市場主體包括經濟學家在內對利率分析水平不夠也是一個障礙。一個明顯的例子是2003年8月，中央銀行通過一些貨幣市場工具來吸收流動性，主要是為了對沖外匯儲備占款，但是，貨幣市場上的一些分析報告卻沒有充分強調外匯儲備占款與中央銀行公開市場操作之間的相關關系，也沒有看到新股發行(凍結了很多流動資金)與貨幣市場波動的關系。結果，中央銀行將法定存款準備率提高了1個百分點，卻在短期內引發了市場的極大恐慌。2004年下半年，圍繞著是否需要加息一事也在中國經濟學家中發生了激烈的爭論，同樣也與利率分析水平不夠有關。

　　利率市場化前瞻

　　利率是金融市場的“價格”，和商品市場一樣，若“價格”不是由市場來決定，那么整個金融市場也就不能稱之為是“市場化”的。利率市場化具有儲蓄效應、投資效率效應、金融深化效應，最終促進經濟增長。這一點，無論是在理論驗證還是在政策實踐上，利率市場化都已獲得了肯定的推崇。隨著市場機制作用的增大，特別是中國金融對外深度開放之后，利率管制已無法維持。中國搞市場經濟，利率的完全市場化是必然的、加速的。

　　企業債券利率市場化可望較快實現

　　2004年7月《國務院關于投資體制改革的決定》頒布之后，企業發行債券不再實行審批制。企業發行債券就會增多。同時《企業債券管理條例》關于“企業發債的票面利率最高不得超過同期銀行儲蓄存款利率的40%”也將修改。周小川(2003)指出“對于一些很好的企業，當然有可能爭取到更優惠的利率，但我們可以鼓勵大企業去發行公司債，促進公司債市場更大的發展。公司債市場利率應有更大的浮動區間，可以由市場選擇是否能夠獲得更低的利率。”周小川(2005)再次指出，隨著利率市場化改革的進行，“過去企業發債對利率上限的這個東西也必須有一個隨動的改革，這個隨動的改革將來不會成為限制。”新的《企業債券管理條例》已上報國務院，有望盡快推出。特別是2005年中央銀行首開企業融資券的發行，很受市場歡迎，由于發行企業融資券的都是超大公司，此舉對銀行和發改委都是很大的競爭性沖擊。

　　企業債券利率市場化，引起存款資金分流，迫使存款利率市場化。近年屢屢出現的居民排隊搶購大企業債券已對當地的存款資金形成壓力。

　　銀行存款利率在競爭中被迫市場化

　　管制銀行存款利率的目的：一是減低資金成本，以期鼓勵投資，促進經濟增長；二是限制銀行間的存款競爭，以期保護銀行利潤，維持金融穩定。而現實的結果則是：低利率政策鼓勵了資金浪費，降低了投資效率；銀行信貸人員的尋租行為，也使得企業實際承擔的利率成本并不低。銀行也未必能從限制存款利率中得到好處，“資金脫媒”促使受政策限制的銀行系統在整個金融體系中所占的地位下降。銀行之間的存款競爭也沒有削減，利率之外的非價格競爭方式比如饋贈禮品、增設網點、給予回扣等都會加大銀行的實際資金成本。特別是在銀行貸款利率可以自由浮動后，減低企業使用資金成本的好處已不存在，而銀行則可以最大化利差。

　　2004年10月29日起，銀行存款利率已可以向下浮動，下一步是允許銀行存款利率向上浮動。但目前銀行存款利率向上浮動的條件確實不具備。2000～2002年曾嘗試了讓溫州的少量農村信用社存款利率向上浮動，引起了一些爭論，效果也不好。中央銀行擔心“有的金融機構運行較差，資本侵蝕嚴重，流動性不足，傾向用更高的利率吸收存款。從而出現這樣的情況：越是高風險金融機構，越有可能高息攬存，導致財務負擔越沉重，往往使問題變得越來越嚴重。因此，在資本充足率監管得到嚴格執行之前和及時校正措施有效建立之前，存款利率上浮是需要謹慎的�！笨梢�，中央銀行把嚴格的資本充足率約束監管作為存款利率上浮的條件。

　　即便條件具備了，在未來相當長的時間內，決策當局也沒有勇氣去允許存款利率向上浮動。

　　競爭之一：

　　競爭之二：貨幣市場基金的競爭。貨幣市場基金是指專門投資于短期金融資產(主要有短期存款、短期債券、商業票據、銀行承兌匯票、銀行存單)的基金。2003年底以來，數只現金增值、增利基金在關于貨幣市場基金的討論熱潮中發行,盡管它們沒有以貨幣市場基金冠名,但是其投資范圍的設定顯示其就是貨幣市場基金的一類,而每只基金40億元至80億元的發行金額，也初步顯現了貨幣市場基金吸收大量資金、進行規模運作的特征。貨幣市場基金作為準儲蓄,其市場化的利率對于實現更多金融資產利率市場化打下一定的基礎。當貨幣市場基金規模對存款規模的比例較高時,貨幣市場基金的利率會一定程度上替代短期存款利率,在市場上發揮影響。貨幣市場基金吸收大量企業和居民資金，促使這些資金更多地與貨幣市場利率聯系起來,強化利率對企業和居民的敏感性。

　　在競爭所引起的存款分流的壓力下，人民幣存款利率逐步邁向市場化。目前可謂是總結、完善和擴大協議存款的試點經驗、制度和范圍，使其轉變為一種可以在銀行間債券市場流通轉讓、利率招標的市場化融資工具——大額長期存單(TCD)。在中央銀行來看，解決現行法定準備金和超額儲備金使用同一利率的不合理問題也是容易做到的。

　　在新一屆中央銀行管理層的推動下，近兩年的利率市場化進程明顯加快，預計中國整個的利率市場化進程會偏向5～10年的下限。2005年3月，周小川表示，現在對利率的約束只剩下對人民幣貸款利率設有下限和對人民幣存款利率設有上限這兩項了。“這兩大步邁出之后，可以說從制度方面來看，近期的利率市場化目標已經基本實現，暫時不會有更多的動作了。”而因為商業銀行在判斷價格、自主決定價格能力方面，還要有一個鍛煉成長的過程，所以“對貸款利率的下限和存款利率的上限，還會維持相當長一段時間才有條件考慮解除”。

　　(作者單位：中國人民大學）