市場條件下的能源風險管理

　　李賽時

　　2005年8月29日,颶風卡特里娜以摧枯拉朽之勢襲向美國墨西哥灣沿岸。密西西比河出�？�、能源重鎮新奧爾良市首當其沖,防洪大壩在巨浪的沖擊下崩潰,低于海平面的城市中心陷于一片汪洋。以新奧爾良市為輻射中心的大批能源設施,包括石油天然氣鉆井平臺、傳輸管道、煉油廠等等,或者受到破壞,或者保護性關閉。颶風使得墨西哥灣石油產量減少95%,天然

氣產量減少88%,全美國汽油供給減少10%。面對災難，能源期貨市場立刻作出反應,天然氣近期期貨價格飆升20%,原油升12%,電力升10%。雖然布什政府宣布動用戰略石油儲備,能源市場仍如驚弓之鳥,稍伏又起。

　　禍不單行,9月21日,颶風麗塔再掠新奧爾良后,以最強級別的速度和風力進逼美國能源之都休斯頓。黑云壓城,休斯頓被迫進行空前規模的大疏散,超過兩百萬人在兩天的時間內撤離到周邊城市,大批能源設施停產關閉。9月24日,麗塔卻調轉鋒芒,繞過休斯頓而北上，沿途橫掃路易斯安娜沿岸地區,毀壞了大批離岸油氣設施。能源期貨市場再次展現它對供求關系的高度敏感性,天然氣價格再躍升20%,

　　自然災害對能源企業的影響遠不只于此。沃爾特能源公司是一家中型企業,主要經營天然氣業務,包括天然氣開采、傳輸和用戶服務,屬于市場的供方。為了穩定收入流和鎖定利潤,沃爾特定期在能源期貨市場賣出期貨合同,其數量與公司的供應能力大致相當。沃爾特認為這是經典的背靠背(backtoback)交易,雖然放棄了價格進一步上揚所帶來的利潤增值,卻防止了價格回落所造成的利潤損失和收入不確定性。在期貨市場價格堅挺的條件下,此種交易似乎可以將其生產利潤鎖定在一個較高水平上。

　　卡特里娜和麗塔的相繼肆虐,迫使沃爾特停止天然氣生產,它的現金收入出現短期斷流。另一方面,由于期貨價格的上升,沃爾特賣出的期貨合同出現賬面虧損,交易所按照規定要求沃爾特交付追加保證金(margincall)3千萬美元,沃爾特的現金流因而出現更大的危機。兩難中的沃爾特必須作出抉擇:或者強撐,等待天然氣生產恢復——如果期貨價格再順勢攀高,巨額保證金可能使公司瀕于破產;或者平倉買回期貨合同,承受賬面虧損——如果天然氣價格挺立在同一水平,虧損將被實物銷售抵消,但是如果價格止升回落,則賬面虧損就會轉化為實際虧損。

　　這是一個典型的掛一漏萬的風險管理實例。它考慮到了市場價格下滑所帶來的風險,卻忽略了實物市場與期貨市場的時間差,忽略了現金流對市場波動的敏感度,忽略了公司信貸對市場風險的承受力。這些風險因素皆與能源的本質屬性密切相關。

　　能源的物質-金融二重性(Physical Financial Duality)

　　能源以物質的形式存在。石油、天然氣、電力等的生產、傳輸、儲存、轉換和消費都需要實際的基礎設施。整個能源運作過程要受到時空限制及自然條件的影響。能源的供應和消費必須保持實物數量的平衡，能源實物性地存在和發生效用是整個社會經濟活動的基礎。

　　能源又有明顯的金融特征。能源業是資金密集型行業,金融運作是能源運作的前提條件。因為能源對經濟的重要作用,持有能源被視為持有資金,故有人稱“石油是流動的美元”。資金加能源的投資組合在基金操作中屢見不鮮。

　　現貨市場、期貨市場、場外市場等為能源的物質-金融二重性相互轉化提供了必要的機制。市場上的實物交易使得能源由生產向消費的轉換得以實現;而市場上的金融行為(期貨交易)則調動資金流向,調節生產和消費的平衡。雖然能源期貨交易的直接動機是盈利或避險,但這些市場行為客觀上促使能源和資金流向經濟高效率單位并有助于提高社會的整體生產力。在美國能源市場上,平均市場交易量是實際生產和消費量的8～10倍。換句話說,能源在從生產到最終消費的過程中平均被易手8～10次。能源的物質-金融二重性及其在市場上的相互作用決定了其風險特征。物質性平衡、金融性平衡以及物質-金融交叉平衡是能源運作的三個基本風險點。

　　能源市場風險的特征

　　對于能源企業而言,首當其沖的市場風險便是價格風險。影響能源價格的因素極其復雜,自然災害、氣候條件、經濟發展、人口數量、能源儲量、金融操作、環境政策、政治因素等等,不一而足。能源價格的變化幅度巨大,在卡特里娜和麗塔颶風襲擊前后的60天內,紐約商品交易所的天然氣價格上漲幅度超過100%。電力價格漲落更是驚人，2005年夏季美國德克薩斯州的平均電價為每百萬瓦小時90美元，但在9月中旬炎熱的幾天中,電價竟躍升到每百萬瓦小時500美元。能源價格及時將生產和消費狀況反映出來,有利于調動社會資源恢復和保持供需平衡。然而,價格巨幅波動也給能源企業的風險管理帶來極大的挑戰。不少企業把對沖(hedge)交易作為控制價格風險的利器。

　　其次是現金流風險(liquidity risk)。對沖交易的基本概念是將買賣平衡,使市場價格升降對產品組合的影響相互抵消。正常條件下的對沖交易是有效的風險管理工具。不過，一旦市場條件變化,能源的物質-金融二重性發生時間上的脫節,則市場對沖交易就可能衍生極大的現金流風險。

　　能源市場風險的第三個特征是巨額而流動的信用險露(credit exposure)。本世紀初美國能源巨人安然公司的崩潰并非是由于交易操作的失誤,而是肇始于其策略性的賬外金融操作和由此引發的信用崩盤。安然破產殃及數百個交易對家,這些公司所持有的對安然的應收款項大多付諸東流。近年來能源市場價格扶搖直上,信用險露水漲船高,一筆信用損失就可能沖銷許多企業的整年利潤。

　　能源交易風險的第四個特征是持倉錯位,即買賣數量不相抵消,或供應與需求不平衡。這包括兩個方面,即實物倉位的錯位和金融倉位的錯位。因為能源價格漲落顯著,任何一種錯位都可能釀成巨大損失。特莉能源公司在美國新澤西州經營電力零售業務,向大約10萬用戶供應電力。2005年8月5日,當地氣溫陡升，該公司因預測錯誤,對用戶耗電量少估算了約900百萬瓦小時，電價從每百萬瓦小時100美元飛躍至700美元,公司被迫從現貨市場上購電以供應用戶，僅此一日的持倉錯位就讓該公司凈虧54萬美元。

　　能源的物質-金融二重性以及其在市場上的相互轉換是一把雙刃劍。市場風險管理的關鍵是充分認識這些特征,動態地度量產品組合的風險,并應用金融工具去平衡,從而達到避險和增值的目的。

　　市場風險的度量

　　風險是潛在的損失。如果損失已經發生,或者已經被確定,則它不再是風險,而是事實。如果損失還沒有發生并且又沒有被確定,那么它只能以概率來描述。因此，任何科學的風險度量方法,必須以概率統計作為基礎。

　　在險價值(value at risk，VAR)就是這樣一個度量。它是指在一定可信度下,產品組合在市場上最多可能損失的價值。產品組合的錯倉越大,或者市場價格的波動性越大,則產品組合的市場價值概率分布越分散,其在險價值也越大。這個度量綜合了產品組合結構與市場動態,是被廣泛應用的一個風險度量。

　　與VAR直接相關聯的是產品組合的市場實時價值(mark to market，MTM)。在市場波動條件下,MTM的穩定性成為風險控制的主要目標。比如，對于原油生產企業,市場價格的上下動蕩將使其預期產出的原油價值隨之波動,直接增加其預算困難并影響其現金流的穩定性。公司可考慮賣出與其生產量相當的期貨合同,這樣期貨價格與實物價格的漲跌相互抵消,MTM趨于平衡。如果公司既想避免價格下跌的利潤收縮,又想捕獲價格上漲的利潤增值,并且避免逆向保證金,則可考慮購入賣方期權(put option)。這樣的組合可以使MTM平穩并具攀升潛力,但代價是要立即支付期權費用。

　　近年來，隨著計算機技術的發展,風險的壓力測試(stress test)開始廣泛應用，其基本方法是模擬市場價格在各種條件下的反應,然后用壓力因素下的價格來計算MTM和VAR,以確定市場非常規條件下產品組合的風險。

　　能源市場風險管理的技術系統

　　能源市場風險強度大,因素復雜,破壞速度快,傳統的風險點測量及人工數據報表程序已不能滿足現代風險管理的要求。以計算機技術為核心的風險管理系統通常由商業模型、數學算法以及數據庫等子系統組成,并與交易市場在線聯通。成熟的能源市場風險管理系統應能實時提供以下功能:

　　——準確記錄逐項交易。交易的輸入應是實時的,并且沒有多重系統重復輸入。交易記錄需經風險管理部門獨立確認,確認后的任何修改需要通過密碼安檢并記錄所有原始內容。

　　——報告倉位。根據生產和交易量,系統應能計算出在每一個貨物交割點上的凈長倉(凈供應盈余量)或凈短倉(凈供應短缺量),同時還應計算出在每一個期貨交易點上的期貨凈長倉或凈短倉。

　　——報告MTM。系統不但實時計算MTM,而且根據生成來源將其分解:一部分可能來自當日新交易,另一部分則可能源于市場的波動。而市場波動部分又可進一步分解成市場價格影響分項,市場振蕩(volatility)分項、時間衰退(time decay)分項等。MTM的分解報告將產品組合的風險直接與不同的市場因素相連接,是跟蹤和控制市場風險的有效工具。

　　——報告VAR。系統根據歷史價格和價格模型參數作出市場預測,進而計算出產品組合的價值概率分布,并以此報告VAR值。VAR通常被用作交易員的風險控制額度。

　　——計算信用險露。信用險露應以交易對家為序逐個計算,并隨時與信用額度比較。在特定市場環境下,如市場價格巨幅跳動,或某個交易對家的信用降級,信用險露應被實時重復計算。

　　——預測現金流狀況。市場風險管理主要關心交易保證金和抵押款陡升所引起的現金流短缺,而這兩方面的現金需求都是由于市場價格所衍生的。風險管理系統應根據市場預測隨時計算潛在的現金需求量。

　　——壓力測試。高級的市場風險管理系統不但能對主要的市場因素進行單項壓力測試,而且可以進行相互關聯條件下的綜合測試。例如，

　　現代商業環境已逐步告別了那種“生產，銷售，計算利潤”的時代,風險貫穿于動態的商業過程之中，風險管理不再是一種花瓶選擇。美國國家籃球聯盟(NBA)中流行一句行話:進攻贏得比賽,而防守囊括冠軍。這句話也是風險管理的極佳概括。風險管理是商業戰場上的積極防守,是市場條件下的運籌帷幄,是企業長期立于不敗之地的必要條件;而發展或引進風險管理系統,則是明智的戰略投資。

　　作者李賽時(Frank Li)系美國休士頓Spectrums Prime Solutions公司總裁

　　(責任編輯　張　林)