衍生產(chǎn)品市場與石油企業(yè)風(fēng)險管理

　　張宏民　褚玦海

　　20世紀70年代，隨著布雷頓森林體系的解體，新的浮動匯率制逐步建立起來,同時西方各主要國家加快了貨幣金融體系國際化和市場化的步伐。在這樣的背景下，世界主要國家的貨幣匯率、銀行利率、商品價格的波動日益頻繁并互相影響,企業(yè)持有的各種資產(chǎn)和經(jīng)營的各種業(yè)務(wù)無時不處于資產(chǎn)價格波動的巨大風(fēng)險之中。

　　對于跨國石油公司而言，還有一個不容忽視的風(fēng)險就是國際油價的劇烈波動。20世紀70年代兩次石油危機以后，國際石油價格從70年代初的每桶3～5美元大幅上升到每桶30美元左右，并且石油從此成為了所有商品中波動幅度和波動頻率最大、最難以預(yù)測的一種商品。隨著中國石油消費越來越依賴于國際石油市場，石油價格波動風(fēng)險也日益成為中國企業(yè)不容回避的一個問題。

　　西方跨國石油公司使用衍生工具的現(xiàn)狀

　　跨國石油公司在經(jīng)營中遇到的風(fēng)險主要有以下幾種：

　　使用衍生工具的目的在于防范風(fēng)險，但由于衍生工具本身所具有的杠桿效應(yīng)以及衍生工具市場的復(fù)雜多變，使用不當(dāng)往往會引起巨大的風(fēng)險。基于這種情況，跨國石油公司并不盲目使用衍生工具，而是結(jié)合公司的實際情況有選擇地加以使用，同時針對衍生工具業(yè)務(wù)活動制定了嚴格的風(fēng)險管理及監(jiān)督機制。

　　埃克森公司和英國石油公司在使用衍生工具方面形成了非常鮮明的對比。埃克森公司很少使用衍生工具，僅把衍生工具的使用范圍嚴格限制在防止匯率、利率和商品價格發(fā)生不利變動的范圍內(nèi)——即套期保值，嚴禁利用衍生工具進行投機活動。英國石油公司除了利用衍生工具防止各種市場風(fēng)險外，還通過衍生工具大量進行以牟利為目的的貨幣證券買賣和商品貿(mào)易活動。德士古和菲利普斯公司的態(tài)度接近于埃克森公司的穩(wěn)健作風(fēng)，把使用衍生工具限制在防止風(fēng)險的范圍內(nèi)，不允許進行衍生工具的“貿(mào)易”活動。雪弗龍和殼牌公司在貨幣匯率和利率方面僅進行防止風(fēng)險的活動，但在商品(主要是原油、

　　我國石油企業(yè)參與石油衍生產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀

　　我國目前尚沒有建立起完善的石油期貨市場體系，石油相關(guān)企業(yè)過去只能通過各種途徑在境外參與石油期貨交易。在2004年8月25日我國推出燃料油期貨交易后，部分企業(yè)開始進入國內(nèi)燃料油期貨市場。

　　20世紀90年代中期，我國一些國有企業(yè)在境外期貨市場遭遇嚴重虧損之后，中國證監(jiān)會等國家部委曾禁止國有企業(yè)從事境外期貨交易。90年代末，國家重新對一些企業(yè)開放了境外期貨業(yè)務(wù)資格。2001年5月，中國證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委等五部委聯(lián)合發(fā)布了《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，明確規(guī)定獲得批準的國有企業(yè)只能從事境外期貨交易所上市的標準化合約的交易，且只能從事套期保值活動，不得進行投機交易；期貨持倉量不得超出企業(yè)正常的交收能力，不得超出進出口配額或許可證規(guī)定的數(shù)量，期貨持倉時間應(yīng)與現(xiàn)貨保值所需的計價期相匹配。

　　據(jù)此，中國證監(jiān)會先后批準了金屬、糧油、石油三個行業(yè)的26家企業(yè)的境外期貨套期保值業(yè)務(wù)資格。其中石油企業(yè)包括中國化工進出口總公司、中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司、中國聯(lián)合石油有限責(zé)任公司、中國遠洋運輸(集團)總公司、中國航空油料集團公司、中水集團遠洋股份有限公司、中國石化國際事業(yè)有限公司共7家石油進口量較大的公司。在上海期貨交易所燃料油期貨推出以后，8家國有企業(yè)(中油燃料油股份有限公司、中國聯(lián)合石油有限責(zé)任公司、中國國際石油化工聯(lián)合公司、中海油氣開發(fā)利用公司、中化國際石油公司、中國船舶燃料有限責(zé)任公司、上海燃料浦東有限責(zé)任公司、中國石化國際事業(yè)公司)獲準成為上海期貨交易所燃料油期貨自營會員。

　　對于非國有企業(yè)從事境外衍生產(chǎn)品交易，國家沒有明確的法律規(guī)定。我國原油和成品油進出口貿(mào)易90%左右由幾大國有石油公司承擔(dān)，非國有企業(yè)只在燃料油的進出口領(lǐng)域才有一定份額。我國的燃料油市場區(qū)域性特征明顯：一是沒有全國統(tǒng)一的燃料油品質(zhì)和分類標準；二是沒有全國統(tǒng)一的交易平臺和定價基準；三是各個地區(qū)的交易方式差別較大，華南和華東地區(qū)消費集中，進口依賴高，市場交易活躍，其他地區(qū)消費相對分散，且供需雙方以長期、固定關(guān)系就近交易多，集中交易少。基于現(xiàn)貨市場的現(xiàn)狀，目前從事石油衍生產(chǎn)品交易的非國有企業(yè)主要就是華南和華東地區(qū)的燃料油貿(mào)易商和一些燃料油用戶。在上海期貨交易所燃料油期貨推出以前，這些貿(mào)易商只能在新加坡紙貨市場參與石油衍生產(chǎn)品交易，主要是買入掉期合約進行套期保值操作。在上海期貨交易所燃料油期貨推出以后，它們也陸續(xù)進入了國內(nèi)燃料油期貨市場。

　　我國石油企業(yè)參與石油衍生產(chǎn)品市場存在的問題

　　首先，我國還沒有建立起完善的石油期貨市場體系，參與國外市場風(fēng)險巨大。受目前石油流通體制和價格體系的制約，我國建立汽油、柴油和原油期貨市場的條件尚不夠成熟，燃料油期貨市場也難以完全滿足廣大石油企業(yè)風(fēng)險管理的需要，因此廣大石油企業(yè)只有同時參與國際石油衍生產(chǎn)品市場才能更好地對沖現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險。問題在于，我國企業(yè)參與境外石油衍生產(chǎn)品交易，特別是境外的場外衍生產(chǎn)品交易，與在政府嚴格監(jiān)管之下的國內(nèi)期貨市場進行避險交易相比，風(fēng)險要大得多。我國企業(yè)在國外市場從事衍生產(chǎn)品交易，必須遵循國外的法律規(guī)范、交易規(guī)則和交易習(xí)慣，同時公司的持有頭寸、交易成本和資金承受能力等商業(yè)機密都容易暴露在國外投資者眼中，這客觀上使得中國公司在與國外投資者的博弈中處于不利地位，極易成為外國炒家的獵物。中航油事件的發(fā)生一定程度上就是因為其持有頭寸和資金承受力被國際對沖基金掌握。

　　以新加坡紙貨市場為例，由于這是一個OTC市場，通常采用信用交易，履約擔(dān)保完全依賴于成交雙方的信譽，從而要求參與交易的公司必須是國際知名、信譽良好的大公司。我國國內(nèi)企業(yè)只有中化、中聯(lián)油、中聯(lián)化、中航油等少數(shù)幾家大公司能夠在新加坡紙貨市場上進行交易，絕大多數(shù)經(jīng)營燃料油的中小企業(yè)只能通過種種渠道，委托境外二級代理或三級代理在紙貨市場上進行避險操作。盡管我國國內(nèi)企業(yè)的交易量占新加坡紙貨市場份額的三分之一以上，但由于在外匯頭寸等方面受國家政策限制，這類交易目前還處于灰色地帶，除極少數(shù)具有合法資質(zhì)的大公司外，大多是在幕后通過不同方式委托代理商轉(zhuǎn)手操作，交易的公開性和交易信息獲取的平等性得不到保證，因而總體上保值效果不佳，對新加坡市場的影響力也較小。國際上的一些大油商經(jīng)常利用這一點，在我國進口燃料油計價期間聯(lián)手抬高油價，使我國進口企業(yè)蒙受額外損失。

　　其次，我國企業(yè)參與期貨市場受到現(xiàn)行財會制度和績效評估制度的束縛。針對衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)開展中存在的“場外交易”、“表外交易”等情況，各國政府都在逐步加以規(guī)范，如1998年6月美國證券交易委員會(SEC)發(fā)布了名為《衍生工具和保值活動計賬規(guī)定》的第133號財務(wù)會計報表標準，其中規(guī)定各公司應(yīng)把所有的衍生工具按其“合理的價值”記錄在資產(chǎn)負債表中，并已在2000年予以實施。盡管如此，基于衍生產(chǎn)品風(fēng)險價值(VAR)的會計制度尚沒有真正建立起來。我國目前的財會制度不利于將期貨交易盈虧與相應(yīng)的現(xiàn)貨交易盈虧綜合考慮。這樣對于套期保值交易來說，一旦期貨交易產(chǎn)生虧損，就會面臨來自各方的壓力。從期貨交易操作的層面來講，風(fēng)險管理往往需要迅速決策，而國有企業(yè)常常會因為層層上報，延誤決策時間，最后釀成大禍。

　　第三，我國企業(yè)參與石油期貨市場的風(fēng)險控制機制還有待完善。除了以上的制度性原因外，由于我國石油行業(yè)長期在政府定價和壟斷經(jīng)營的體制下運行，很多石油企業(yè)的風(fēng)險意識淡薄，更缺乏有效的風(fēng)險控制機制。中航油事件之所以在造成5.5億美元的巨額損失后才暴露出來，除了交易技巧等因素外，最根本的原因在于內(nèi)部風(fēng)險控制機制沒有得到有效執(zhí)行，沒有及時止損而導(dǎo)致虧損無限擴大,超出了企業(yè)自身的風(fēng)險承受能力。

　　我國政府和企業(yè)的現(xiàn)實選擇

　　在我國石油市場日益開放的環(huán)境下，與石油相關(guān)的企業(yè)面臨兩難的境地：不參與期貨交易，無法對沖現(xiàn)貨貿(mào)易的風(fēng)險，在國際競爭中處于劣勢；參與期貨交易，又缺乏風(fēng)險管理的實際經(jīng)驗，經(jīng)營不善會引起更大的風(fēng)險。惟一可行的辦法是逐步完善我國的石油期貨市場，讓企業(yè)在我國政府的嚴格監(jiān)管之下，在相對公平的交易規(guī)則和市場條件下逐步成長。隨著我國石油企業(yè)對價格風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險、基礎(chǔ)風(fēng)險、法律風(fēng)險、稅務(wù)風(fēng)險、操作風(fēng)險的認識逐步加深，而且能夠嚴格執(zhí)行相應(yīng)的套期保值策略和風(fēng)險控制制度，那么這些企業(yè)就可以在國際國內(nèi)石油衍生品市場上縱橫馳騁，實現(xiàn)自己的目標。

　　作者單位：張宏民，上海期貨交易所、中國石油大學(xué)；褚玦海，上海期貨交易所。本文屬國家自然科學(xué)基金委員會管理學(xué)部青年科學(xué)基金課題(70303013)

　　(責(zé)任編輯　張　林)