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十幾年來以期貨為代表的中國衍生品交易市場從無到有，已經(jīng)取得了令人矚目的進步。期貨交易連續(xù)兩年快速增長，2004年市場總成交額達創(chuàng)紀錄的15萬億元，新上市了4個品種。這些發(fā)展引起了世界同行的極大重視。
但應該承認，我國衍生品交易市場發(fā)展與國際市場相比差距還相當大。2005年上半年世界衍生品市場繼續(xù)保持了幾年來交易持續(xù)勁猛的勢頭，行業(yè)巨頭Eurex、CME、CBOT等都不
斷刷新成交量記錄，各自同比至少增加15%以上。與此同時，交易制度、手段、品種都不斷推陳出新，一派生機勃勃的景象。反觀國內(nèi)期貨市場，其表現(xiàn)令人頗為失望和擔憂，業(yè)績不升反跌，其中成交額同比竟下降超過25%。交易水平粗放，隨市而行的窘境可見一斑。
發(fā)展衍生品交易市場是中國深化金融改革的重要組成部分，筆者作為“局外人”對中國衍生品市場發(fā)展提出一些見解，無意面面俱到，但求鞭辟入里，以對促進這一發(fā)展有所幫助。
監(jiān)管機制：理順渠道
衍生品行業(yè)是個高風險高資金的行業(yè)，沒有嚴格有效的監(jiān)管，就不會有長期穩(wěn)定的發(fā)展；反之，沒有正常健康的發(fā)展，監(jiān)管也就失去了意義。放眼國內(nèi)市場，其監(jiān)管機制實有值得推敲的余地。
縱觀世界，衍生品業(yè)主管監(jiān)管機構(gòu)的具體形式主要有如下幾類：一是獨立的機構(gòu)，如美國，基于期貨(包括金融期貨)的衍生產(chǎn)品由期交會(CFTC)管理，而非期貨的金融衍生產(chǎn)品諸如股票期權(quán)和市場指數(shù)期權(quán)則由證交會(SEC)管理；二是分部門管理，如日本，金融廳(FSA)負責對銀行、證券和保險各業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，而期貨則由各省對口管理，不單設監(jiān)管機構(gòu)；三是與證券監(jiān)管機構(gòu)混而合之，中國即為這一形式。
以筆者之見，監(jiān)管部門應集中精力抓方針法律大政，確保所有市場參與者的公平利益，而把市場發(fā)展的自主權(quán)下放到交易所，讓交易所在法律政紀的框架下按照市場經(jīng)濟規(guī)律去決定產(chǎn)品，逐步向小政府大市場的方向發(fā)展。
名義上來看，證監(jiān)會是全國證券和期貨業(yè)的主管部門，代表國家依法對其進行監(jiān)管。然而，期貨雖是衍生品的重要組成部分，但非全部，衍生品還包括期權(quán)、互換、遠期等，其中部分可能是非正式的場外交易產(chǎn)品。對于一個跨部門的行業(yè)，證監(jiān)會的職能似乎并不能覆蓋整個衍生品交易領(lǐng)域，例如銀行間的衍生品交易。從銀監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布的一系列關(guān)于金融機構(gòu)從事衍生品交易業(yè)務的管理辦法和通知來看，明顯地是針對與銀行業(yè)有關(guān)的金融機構(gòu)的，并未提及交易所和經(jīng)紀公司、保險公司，以及一些可能參與交易的國家企業(yè)、基金公司、投資公司等，而且只涉及交易業(yè)務。
再者，顧名思義，證監(jiān)會似乎也只是針對股票和債券的，實在很難與期貨聯(lián)系起來，更不用說比期貨更具包容性和現(xiàn)代性的衍生品了，而證券和衍生品分別代表著金融市場里相對獨立的兩大領(lǐng)域。孔子云：“名不正則言不順，言不順則事不利”。因此，證監(jiān)會“正名”順理成章，改稱為證券與衍生品監(jiān)督管理委員會更顯得名副其實。
筆者認為，更理想的方案是進而設立一個獨立的衍生品主管機構(gòu)：衍生品監(jiān)督管理委員會，以便能更有效地統(tǒng)籌管理包括場內(nèi)外交易的所有衍生品事務。
衍生品交易與證券交易雖有不少雷同之處，但畢竟性質(zhì)、規(guī)則、參與者和對象等都大相徑庭。證券交易的對象涉及到許多誠信、道德、欺騙、腐敗行為以及公司業(yè)績等與人密切相關(guān)的問題，市場的好壞甚至會影響到社會的穩(wěn)定；而衍生品交易的對象則是商品或商品化的金融產(chǎn)品，因此與社會的關(guān)系要少得多，而商業(yè)性質(zhì)則濃厚的多，然而它的背后卻蘊藏著巨大的市場能量，能對經(jīng)濟活動產(chǎn)生推波助瀾的作用。鑒于國內(nèi)衍生品市場羽翼未豐，獨立的監(jiān)管機構(gòu)無疑將更有利于加強管理，以及促進其長期穩(wěn)定的發(fā)展。
由于眾所周知的原因，證監(jiān)會目前的工作重點明顯地聚焦在證券市場上，這使得由于衍生品市場定位不清及期貨業(yè)在證監(jiān)會的從屬地位而帶來的矛盾進一步突出，這種局面如不能盡快扭轉(zhuǎn)，將會大大延緩中國衍生品交易市場的發(fā)展。
交易所與金融中心：規(guī)劃與提升
以人口來比，中國已超過世界上三個最大的經(jīng)濟體美、歐、日的人數(shù)總和；從GDP來看，雖然中國目前只排行世界第七，但其地位將隨著未來的經(jīng)濟發(fā)展而大大提高。而歐、美、日之中的任何一方都有數(shù)目比中國至少多一倍的交易所以及金融中心。作為一個快速成長的經(jīng)濟大國和日益增長的自然資源消耗大國，差距不言而喻。
交易所規(guī)模過小，數(shù)量過多，勢必造成資源浪費，效率低下；反之則難于管理，不利于充分利用各地資源，也不利于形成良性的市場競爭環(huán)境和與國外同行進行交流合作。
從戰(zhàn)略風險和經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，中國應建立南北兩個國家金融中心。這樣平時可以互補利用，戰(zhàn)時或重大意外事件發(fā)生時可以避免國家金融交易體系中斷。相應地，可在新規(guī)劃的金融中心建立兩家從事金融衍生品的交易所，分別開展貨幣、債券、市場指數(shù)的期貨產(chǎn)品以及市場指數(shù)和股票的期權(quán)產(chǎn)品的交易。
基本思路是除商品期貨外，在金融原生品與衍生品方面應采取分所易地交易的原則，也就是上海和深圳兩地的市場以股票、債券、外幣等金融原生品為主，新規(guī)劃的金融中心則從事金融衍生品的交易。
金融衍生品歸口由專門的衍生品交易所來處理，不僅因為其風險管理和交易規(guī)則與其行業(yè)要求相吻合，而且符合國際慣例，尤其是考慮到金融衍生品交易在中國初出茅廬的國情。可以相信，這樣做將有利于加強對投資者進行衍生品交易的知識、法律、風險的普及教育，有利于交易所集中精力研究發(fā)展持續(xù)推出相關(guān)產(chǎn)品，有利于對衍生品交易風險的管理，也有利于政府部門的監(jiān)管。
交易產(chǎn)品：開發(fā)與引進
巧婦難為無米之炊，沒有足夠的產(chǎn)品，中國的衍生品交易市場就無法活躍起來，期貨業(yè)扭虧為盈也只會是句空話。筆者不贊成動輒就提醒經(jīng)紀商注資，在市場經(jīng)濟的年代，相關(guān)問題應該能夠在發(fā)展市場的同時得到解決。作為風險管理和控制的有效工具，適時、科學地推出交易所衍生品是完善金融體系的必由之路，關(guān)鍵是要給各交易所更多的自主發(fā)展空間，給期貨業(yè)適當松綁。
我國在反思動蕩的股市時，很多人都埋怨缺乏做空機制，呼吁盡快上馬諸如股指衍生品等具有避險功能的金融產(chǎn)品，這是無可非議的。不過水可行船，亦可覆舟，與商品期貨相比，金融衍生品具有更大的投機性、流動性，在市場管理不善，投資者不成熟的情況下，有時反倒會加劇底層市場的動蕩。因此，在起步階段應循序漸進。
隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，對各種商品尤其是戰(zhàn)略性資源商品的依賴程度將會越來越高，因此商品期貨大有所為。從世界交易市場來看，商品期貨的產(chǎn)品可謂日新月異，層出不窮， NYMEX在能源方面的產(chǎn)品有100多種，而CME光與天氣有關(guān)的品種就超過100種，LME不久前也推出了塑膠期貨。有的資源甚至關(guān)系到市場定價權(quán)。國內(nèi)各期交所完全可以加快開發(fā)包括能源、黃金等在內(nèi)的新品種，并早日實現(xiàn)期權(quán)交易。另外爭取開發(fā)期貨投資基金等新型產(chǎn)品，以吸收更多資金入市。
這兩年，隨著國內(nèi)外期貨的相關(guān)性越來越高，日益增加的境內(nèi)外資金通過各種灰色渠道進出海內(nèi)外期貨市場已是不爭的事實。有鑒于此，國務院最近批準試點國內(nèi)符合條件的經(jīng)紀商代理國內(nèi)企業(yè)從事境外期貨交易，進行某些品種的境外期貨跨市套利。這是期貨市場開放的第一步。不過，這種形式國內(nèi)經(jīng)紀商得利的實際上只是小頭，從扶植國內(nèi)期貨市場發(fā)展的角度來看，可進而考慮加強國內(nèi)外期交所的直接合作，逐步引進一些成熟的期貨產(chǎn)品。這樣既可滿足國內(nèi)的需要，又可以通過合作加快國內(nèi)各交易所業(yè)務水平的提升，國內(nèi)行業(yè)會得到更多的收益，起步可以從以現(xiàn)金結(jié)算的金融衍生品入手，以避免繁瑣的商品期貨交割和稅率等問題，取得經(jīng)驗后再延伸到商品期貨。
風險管理：與國際接軌
風險管理水平無可置疑地是一個衡量市場參與者、經(jīng)紀商、交易所乃至整個衍生品市場成熟程度的重要指標。在美國，監(jiān)管部門主要是通過執(zhí)法和審計(或委托審計)來實現(xiàn)對交易所、經(jīng)紀商及有關(guān)金融機構(gòu)的監(jiān)管，一般不直接參與到與用戶有關(guān)的定量風險管理中去，后者通過交易所對成員公司以及經(jīng)紀商或有關(guān)金融機構(gòu)對客戶來實現(xiàn)。
有效的風險管理包含有雙重意義，既要防止金融事故的發(fā)生，又要能使資金得到最大限度的流動利用。衍生品交易涉及各類不同的風險，市場風險往往首當其沖，監(jiān)控的難度也最大。這些年來所發(fā)生的重大衍生品交易丑聞，包括2004年發(fā)生的中航油事件，都與市場風險有關(guān)。因此，有效的用于市場交易的實時風險監(jiān)控系統(tǒng)就成為衍生品風險管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
國內(nèi)在衍生品風險管理系統(tǒng)方面發(fā)展很不平衡，以商業(yè)銀行為主的金融機構(gòu)實力雄厚，根據(jù)銀監(jiān)會關(guān)于衍生品交易業(yè)務的有關(guān)規(guī)定，這兩年紛紛斥巨資引進。相比之下，期貨行業(yè)在這一方面則比較落后，據(jù)了解，不少經(jīng)紀商到目前為止沒有能做定量分析的風險系統(tǒng),難以適應期權(quán)以及國際市場上的產(chǎn)品。
用于衍生品交易的各種商業(yè)風險系統(tǒng)大多基于SPAN模式和VAR模式。從理論上來說，這些系統(tǒng)都應該可以為期貨、期權(quán)、現(xiàn)貨、股票、債券、貨幣等及其任意組合的金融產(chǎn)品進行風險評估分析，但實際的適用范圍是因系統(tǒng)而已。大體來說，SPAN模式更接近于金融與商品期貨相關(guān)的衍生品，強調(diào)資金利用的有效性；而VAR模式則與證券及其相關(guān)的衍生品的關(guān)系更為密切些，更多地應用在綜合資產(chǎn)評估的環(huán)境中，如銀行界，但它們之間并沒有截然的分水嶺。據(jù)筆者所了解，國際上稍具規(guī)模的金融機構(gòu)往往同時擁有基于不同原理的風險管理系統(tǒng)，以便相互比較，取長補短。
國內(nèi)有關(guān)風險管理系統(tǒng)的討論比較集中在VAR模式上，對SPAN模式顯得比較陌生，究其原因恐怕一是衍生品行業(yè)在國內(nèi)的歷史較短，二是研究人員多是來自銀行為主的金融機構(gòu)。實際上，在以期貨為主的全球衍生品行業(yè)，SPAN歷經(jīng)十幾年的應用和改進，已成為公認的行業(yè)標準，大多數(shù)衍生品交易所都已采用了SPAN，國內(nèi)需要快馬加鞭，奮起直追。
證監(jiān)會在以凈資產(chǎn)為核心的期貨公司監(jiān)管體系和保證金安全存管系統(tǒng)方面已做了很多工作，這對于加強期貨公司的建設和保護投資者的利益是有好處的。然而，這并未能解決瞬息萬變的市場風險的監(jiān)控問題。隨著期貨市場的發(fā)展和雙向開放，尤其是金融衍生品的開發(fā)、期權(quán)和海外產(chǎn)品的引入，與“狼”共舞在所難免，國內(nèi)在這一領(lǐng)域落后的矛盾將更加突出，尤其是在能用于全球衍生品市場交易的風險管理系統(tǒng)上。
目前部分國外用于衍生品交易的前后臺系統(tǒng)會附帶有基本的SPAN計算功能，但真正基于SPAN原理的用于全球衍生品市場交易的實時風險管理與監(jiān)控系統(tǒng)則仍然是鳳毛麟角。國內(nèi)目前還不具備自主開發(fā)這類系統(tǒng)的能力，多數(shù)經(jīng)紀商和金融機構(gòu)對這類系統(tǒng)也有個認識過程，難以單獨引進，因此應由證監(jiān)會或其他機構(gòu)牽頭，采取合作或引進人才等辦法在國內(nèi)開發(fā)，然后分享成果。
一個成功的衍生品市場有賴于底層有一個有效的原生品或現(xiàn)貨市場以及使投資者感到有信心的交易和監(jiān)管環(huán)境，也有賴于市場參與者的素質(zhì)，再加上具有前瞻性戰(zhàn)略性全球性的市場政策。改變現(xiàn)狀雖不可一蹴而就，但卻需要有急迫感和使命感。只有上下發(fā)奮圖強，勵精圖治，在加強包括從業(yè)人員和政府官員在內(nèi)的全民投資普及教育的同時，加快培養(yǎng)和引進大批各類金融人才，包括具有戰(zhàn)略眼光和熟悉國際市場的高級人才，方可使中國最終邁進衍生品交易大國的行列。
(作者為美國R.J. O‘Brien 公司高級系統(tǒng)分析師)
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