中國金融：地下金融規(guī)模及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響分析

    李建軍

　　地下金融是指貨幣金融當(dāng)局以及統(tǒng)計(jì)核算部門未觀測(cè)到的金融活動(dòng)及其相關(guān)的金融組織、市場(chǎng)等金融要素與運(yùn)行機(jī)制。地下金融的隱蔽性決定了測(cè)度它的規(guī)模必須從多個(gè)角度，采用不同的方法進(jìn)行綜合比較。地下金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)均衡、增長(zhǎng)速度和經(jīng)濟(jì)效率的影響。自從1992年以來，有關(guān)地下金融的案件和報(bào)道就不斷出現(xiàn)，最近3年發(fā)生的廣 西通五洲、河南百花集團(tuán)、河北大午、沈陽萬象、山西璞真等非法吸收公眾存款的涉案金額都在數(shù)億元；而2004年浙江奉化、福建福安涉案億元以上的抬會(huì)、標(biāo)會(huì)的倒會(huì)事件，給當(dāng)?shù)厣鐣?huì)穩(wěn)定亦造成了很大的負(fù)面影響。那么，地下金融的資金規(guī)模到底有多大，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的影響，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)地下金融課題研究小組采用大范圍的抽樣統(tǒng)計(jì)調(diào)查與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)計(jì)量手段相結(jié)合的方法，就該問題進(jìn)行了定量研究。本文即是對(duì)研究結(jié)論的全面總結(jié)。

　　地下金融規(guī)模的不同測(cè)度方法與視角

　　立足宏觀分析是本研究的前提，因此采用廣義的金融范疇來確定地下金融規(guī)模指標(biāo)更符合實(shí)際，也是由本研究為宏觀決策提供參考性建議的基本出發(fā)點(diǎn)所決定的。為此，地下金融規(guī)模的衡量就不僅僅是借貸規(guī)模，還包括貨幣規(guī)模、資金流量規(guī)模等。

　　(一)地下資金凈流量

　　以國民經(jīng)濟(jì)核算和金融統(tǒng)計(jì)的五大部門劃分為前提，我們假定存在一個(gè)地下部門，地下部門的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的結(jié)果形成了該部門資金凈流量，它與公開經(jīng)濟(jì)部門資金凈流量之和存在“數(shù)量對(duì)等、流向相反”的關(guān)系。于是，資金流量分析成為研究地下資金凈流量的重要途徑。事實(shí)上，我國從1992年編制資金流量表以來，公開部門的資金凈流量之和難以等于零，只能采用統(tǒng)計(jì)誤差予以抵消，統(tǒng)計(jì)誤差在年度之間的起伏過大，反映出在國民經(jīng)濟(jì)體系中可能存在一個(gè)隱蔽的經(jīng)濟(jì)部門，它吸收或釋放資金流影響公開經(jīng)濟(jì)部門的資金流動(dòng)。

　　公開經(jīng)濟(jì)部門的資金流量分為兩部分，資金來源和資金運(yùn)用，各有一個(gè)流量數(shù)額(或稱發(fā)生額)，資金來源與資金運(yùn)用的差為凈流量。由于地下金融活動(dòng)的隱蔽性，我們很難準(zhǔn)確獲得它的資金來源和使用情況(發(fā)生額)，通過資金流量分析只能測(cè)算地下部門的凈資金流量。凈資金流量反映的是該部門的最終資金凈“頭寸”，即：是資金凈融出，還是資金凈融入。與公開部門凈資金流量的稱謂相同，地下部門的凈資金流量也可以稱為“地下經(jīng)濟(jì)金融部門的凈金融投資”。

　　(二)跨境地下資金的凈流量

　　地下部門與公開經(jīng)濟(jì)部門中的國內(nèi)部門和國外部門之間都有相應(yīng)的資金流動(dòng)，與國外部門之間的資金流量可以通過國際收支分析加以測(cè)估，也就是跨境流動(dòng)的地下資金凈額。國際收支平衡表本身也是一個(gè)反映資金流量的報(bào)表，它的借方是資金運(yùn)用，貸方是資金來源。跨境流動(dòng)的地下資金可能通過國際收支的某些項(xiàng)目反映出來，如凈誤差與遺漏項(xiàng)，該項(xiàng)目記錄的同樣是一個(gè)凈額數(shù)字，反映資金的凈流出或凈流入。但國際收支的凈誤差與遺漏項(xiàng)目不能完全揭示跨境流動(dòng)的地下資金規(guī)模，資本與金融項(xiàng)目下的貨幣與存款項(xiàng)目差額，可以作為反映跨境地下資金流動(dòng)的重要基礎(chǔ)。依據(jù)外匯存款反映國際收支貨幣與存款項(xiàng)目差額原理，可以計(jì)量出另一部分跨境地下資金規(guī)模。

　　跨境流動(dòng)地下資金規(guī)模也屬于流量的凈額，是流出額與流入額之間的差，它反映的是地下部門對(duì)外收支的結(jié)果，對(duì)外收支的借方發(fā)生額、貸方發(fā)生額，就目前的技術(shù)方法是難以測(cè)度的，凈額測(cè)度類似于國際收支凈誤差與遺漏。從指標(biāo)的性質(zhì)來看，跨境地下資金規(guī)模與地下部門的凈金融投資規(guī)模屬于同一類指標(biāo)，從數(shù)量上看，前者包含在后者之中。

　　(三)地下貨幣資金存量規(guī)模

　　地下貨幣資金規(guī)模是一個(gè)存量概念，它的性質(zhì)與金融統(tǒng)計(jì)中的廣義貨幣M2相同。盡管說地下貨幣資金的形態(tài)以現(xiàn)金為主，但是，地下貨幣資金并不完全在地下循環(huán)，它經(jīng)常是在正規(guī)金融體制和地下金融組織之間轉(zhuǎn)換。正規(guī)金融體制吸收的存款當(dāng)中，也會(huì)有一部分是來自地下經(jīng)濟(jì)的收入，中小企業(yè)從地下組織獲得的融資可能轉(zhuǎn)化為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的存款。因此，測(cè)度地下貨幣資金的標(biāo)準(zhǔn)不是資金在地下循環(huán)，而是服務(wù)于地下經(jīng)濟(jì)金融部門的資金，它是一個(gè)廣義貨幣的概念。

　　地下貨幣資金能夠反映地下金融的貨幣存量規(guī)模，貨幣當(dāng)局統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的廣義貨幣M2不等于服務(wù)于公開經(jīng)濟(jì)的貨幣總量，M2當(dāng)中實(shí)際上已經(jīng)包含了服務(wù)于地下經(jīng)濟(jì)的貨幣資金，無論是在金融體系之外流動(dòng)的現(xiàn)金，還是金融體系中的存款，都有一部分貨幣資金被地下經(jīng)濟(jì)金融部門占用。

　　(四)地下信貸融資的發(fā)生額

　　地下信貸規(guī)模是依據(jù)一定假定條件，在測(cè)估地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模的基礎(chǔ)上得出的。地下信貸的短期性特點(diǎn)，決定了與地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模相適應(yīng)的短期信貸是一個(gè)具有流量性質(zhì)的概念，它是一個(gè)發(fā)生額，它與地下貨幣資金規(guī)模之間也沒有必然的對(duì)應(yīng)關(guān)系。地下貨幣資金反映的是在年度終了時(shí)點(diǎn)上的存量，而地下信貸規(guī)模是年度發(fā)生的數(shù)額。地下信貸能夠反映地下金融中的間接融資規(guī)模。另外，采用地下金融規(guī)模指數(shù)也可以揭示地下信貸規(guī)模的大小。

　　中國地下金融規(guī)模的基本判斷

　　我們采用響應(yīng)的計(jì)量方法測(cè)估出地下金融各指標(biāo)的數(shù)值，它們占GDP的比重變化反映在圖1中。

　　(一)地下資金凈流量規(guī)模的判斷

　　從圖1可以看出，地下部門的凈金融投資的絕對(duì)規(guī)模年度之間的起伏比較大，2000年之前為凈融入，2001年以后為凈融出。這一變化與實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化狀況相符。2001年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上升期，在加入世界貿(mào)易組織、申辦奧運(yùn)成功等重大刺激經(jīng)濟(jì)活力的事件推動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)更加向好，民間投資活躍，外資進(jìn)入增加，民營中小企業(yè)資金需求旺盛，地下部門的資金被公開經(jīng)濟(jì)吸收，成為正規(guī)金融的補(bǔ)充。到2003年，地下部門的凈金融投資無論是從實(shí)物交易部分計(jì)量，還是從加入金融交易之后的結(jié)果看，均有大幅度的增長(zhǎng)，絕對(duì)額從2001年的600億~1000億元，擴(kuò)大到2003年的6000億~8000億元，占GDP的比重從1%左右上升到6.9%左右。

　　2001~2003年，地下資金的凈融出直接流向公開經(jīng)濟(jì)部門中的國內(nèi)部門，因?yàn)橥�期跨境地下資金的流動(dòng)方向是從境外流向境內(nèi)，2001年為206億元，2002年為1334億元，2003年為881億元，年度之間的起伏也是比較大的，充分顯示出凈額數(shù)據(jù)的特點(diǎn)。從地下部門的凈金融投資與跨境流動(dòng)的地下資金規(guī)模對(duì)比看，地下資金主要來源是在境內(nèi)，境外流入的比重不大，這與我國實(shí)行比較嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制政策有關(guān)。

　　測(cè)估數(shù)據(jù)的變化特征能夠通過中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)金融體制狀況作出合理解釋，那么，測(cè)估的絕對(duì)數(shù)有多大的可信度？我們傾向使用大口徑的數(shù)據(jù)，也就是包含統(tǒng)計(jì)誤差以后的數(shù)據(jù)，即使將合理的統(tǒng)計(jì)誤差剔除，約占GDP的2%~3%，地下部門的凈金融投資占GDP的比重也在3%左右，絕對(duì)規(guī)模也能達(dá)到3500億元左右。實(shí)際上統(tǒng)計(jì)誤差的產(chǎn)生是并不完全源于統(tǒng)計(jì)技術(shù)本身，地下經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)是造成誤差的重要原因。可見，2003年地下凈金融投資規(guī)模在5000億~7000億元，跨境流動(dòng)的地下資金在100億美元左右是基本可信的。

　　(二)地下貨幣資金存量規(guī)模

　　地下貨幣的存量規(guī)模與地下經(jīng)濟(jì)的規(guī)模有一定的聯(lián)系。在測(cè)度地下貨幣資金規(guī)模時(shí)，我們采用的是貨幣供應(yīng)的非經(jīng)濟(jì)因素吸收分析法，在測(cè)度地下信貸規(guī)模時(shí)采用收支差異法測(cè)算出地下經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。從測(cè)算結(jié)果看，2000年以后的地下貨幣資金規(guī)模與地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模比較接近。2003年地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模的測(cè)估值為11082億元，地下貨幣資金規(guī)模為8217億～9144億元，二者接近說明置信度比較高。

　　(三)地下信貸計(jì)量數(shù)值與調(diào)查統(tǒng)計(jì)測(cè)估結(jié)果

　　地下信貸的規(guī)模與地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模成正比關(guān)系符合經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的一般原理。2001年以來，采用計(jì)量方法測(cè)估的地下信貸規(guī)模維持在7000億元左右，這個(gè)規(guī)模能夠得到的印證是，我們通過調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成信貸金額也在7400億元以上(見表1)。這兩項(xiàng)分別進(jìn)行的測(cè)度工作得出的相似結(jié)論并不是偶然的。由于調(diào)查統(tǒng)計(jì)方法只能對(duì)現(xiàn)在的情況進(jìn)行調(diào)查，對(duì)過去的情況調(diào)查缺乏準(zhǔn)確性，因此，我們的調(diào)查研究只針對(duì)2003年全國20省份情況，包含了地下金融活躍的所有省份，兼顧了東、中、西三大地區(qū)的樣本數(shù)要求，調(diào)查結(jié)果比較客觀，也比較真實(shí)。2003年全國近7500億元的地下信貸發(fā)生額是基本可信的。

　　地下金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的表現(xiàn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的核心是均衡問題，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中追求均衡是各國政府的基本目標(biāo)；均衡不是簡(jiǎn)單的、靜止?fàn)顟B(tài)的平衡，而是有一定增長(zhǎng)速度的均衡。既然要增長(zhǎng)，就要講求效率，為此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，增長(zhǎng)、均衡與效率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策始終的目標(biāo)。

　　(一)地下金融對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的首要因素：對(duì)資本與儲(chǔ)蓄均衡的影響

　　投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，投資的本質(zhì)是資本的形成，資本形成本身就構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本內(nèi)容，有了資本形成以后，生產(chǎn)又成為價(jià)值創(chuàng)造的中心環(huán)節(jié)，直接推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　不同經(jīng)濟(jì)部門凈金融投資的流向與流量，能夠反映本部門資金的余缺狀況，從實(shí)物交易部分核算的資金流量，就是儲(chǔ)蓄余缺的最終結(jié)果。金融交易部分的資金余缺，應(yīng)該與實(shí)物交易部分的資金余缺相等。從資金流量原理分析，不同部門的資金凈流量對(duì)資本形成與國民儲(chǔ)蓄的偏離均有影響。地下部門的凈金融投資，會(huì)減少或者增加其他部門可用于投資的資金，導(dǎo)致資本形成與國民儲(chǔ)蓄發(fā)生偏離。地下金融對(duì)資本形成與國民儲(chǔ)蓄之間的偏離有直接影響，這種影響為什么有必要進(jìn)行研究和測(cè)度呢？因?yàn)檫@種偏離對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有影響，負(fù)偏離過大，容易加劇經(jīng)濟(jì)的衰退，正偏離過大，又會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)過熱。資本形成與國民儲(chǔ)蓄之間的均衡，是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡的決定性環(huán)節(jié)，尤其是在中國主要依靠投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持資本與儲(chǔ)蓄之間的均衡對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是非常必要的。

　　(二)地下金融對(duì)外部經(jīng)濟(jì)均衡影響

　　外部經(jīng)濟(jì)均衡的名義變量可以用匯率來代替，匯率的變化能夠反映一國國際收支的均衡程度；實(shí)際均衡變量多采用國際收支的某些重要項(xiàng)目反映，如貿(mào)易收支、經(jīng)常項(xiàng)目收支、資本項(xiàng)目收支以及總差額。我們認(rèn)為，真正反映本國外部均衡的實(shí)際變量應(yīng)該用國際收支自主性交易差額與本國對(duì)外儲(chǔ)備性金融資產(chǎn)增減的對(duì)比關(guān)系來代替。本國對(duì)對(duì)外儲(chǔ)備性金融資產(chǎn)主要是官方持有的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，以及企業(yè)、機(jī)構(gòu)單位和居民持有的外匯存款。如果自主性交易結(jié)果與本國對(duì)外儲(chǔ)備性金融資產(chǎn)的變化不相等，則外部均衡是一種虛假的均衡。

　　地下金融流量中的跨境流動(dòng)資金，無論是對(duì)匯率，還是對(duì)國際收支的實(shí)際均衡都有影響。在相對(duì)固定的匯率制度下，名義匯率相對(duì)于實(shí)際均衡匯率容易發(fā)生偏離，出現(xiàn)低估或高估。匯率偏離以后，套匯、投機(jī)型資金的跨境流動(dòng)必然活躍，地下資金的跨境流動(dòng)，短期內(nèi)會(huì)加劇匯率的失衡程度，增加本國貨幣當(dāng)局匯率政策的壓力。跨境流動(dòng)的地下資金，由于是游離于國際收支統(tǒng)計(jì)核算之外的對(duì)外資金收支，會(huì)造成實(shí)際外匯存款變化與國際收支記錄的貨幣存款項(xiàng)目變化出現(xiàn)較大的差異，擴(kuò)大凈誤差與遺漏項(xiàng)目的數(shù)額。地下資金流出規(guī)模擴(kuò)大，國際收支均衡程度便失去準(zhǔn)確性，平衡表上記錄的自主性交易是平衡的，而實(shí)際上本國對(duì)外儲(chǔ)備性金融資產(chǎn)卻減少了很多。

　　(三)地下貨幣資金對(duì)貨幣均衡的影響

　　經(jīng)濟(jì)均衡與貨幣均衡之間是互動(dòng)影響的關(guān)系，貨幣均衡有助于經(jīng)濟(jì)均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)均衡是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本接近潛在產(chǎn)出水平，相應(yīng)地，貨幣均衡就是指實(shí)際貨幣供給在均衡產(chǎn)出水平上的貨幣供給。貨幣均衡目標(biāo)是貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)追求的目標(biāo)，它是確保物價(jià)基本穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　地下貨幣資金規(guī)模越大，貨幣均衡水平越不真實(shí)。地下貨幣資金流動(dòng)影響貨幣均衡，它通過改變可用于公開經(jīng)濟(jì)的實(shí)際貨幣總量，造成支持公開經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)達(dá)不到均衡貨幣供給水平，或者造成名義貨幣供應(yīng)過大現(xiàn)象，使貨幣當(dāng)局主動(dòng)控制貨幣增長(zhǎng)，造成實(shí)際貨幣供應(yīng)難以滿足經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)的需要，出現(xiàn)貨幣總量較大時(shí)經(jīng)濟(jì)的衰退。另一種極端情況是，地下貨幣資金轉(zhuǎn)入地上，貨幣當(dāng)局緊縮政策達(dá)不到預(yù)期的效果，經(jīng)濟(jì)過熱狀況加劇或持續(xù)，2004年國家緊縮信貸之后，地下信貸流向公開經(jīng)濟(jì)中的許多投資項(xiàng)目，削弱了宏觀調(diào)控效果。

　　(四)地下金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)效率的影響

　　地下凈金融投資、跨境流動(dòng)地下資金、地下貨幣資金、地下信貸資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、均衡和效率都有直接或間接的影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)效率三者之間是相互關(guān)聯(lián)的。增長(zhǎng)速度決定了產(chǎn)出缺口的大小，也直接影響經(jīng)濟(jì)效率。地下金融活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響表現(xiàn)為擴(kuò)大或減少了公開經(jīng)濟(jì)中的可用貨幣規(guī)模，導(dǎo)致增長(zhǎng)速度過快或過慢，偏離均衡水平，出現(xiàn)產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟(jì)效率隨之變化。但由于地下金融不同的規(guī)模指標(biāo)作用的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域不同，各指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)效率的影響要通過模型檢驗(yàn)之后進(jìn)行變量的選擇。

　　地下金融規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的綜合判斷

　　(一)實(shí)證測(cè)估的影響度

　　地下金融規(guī)模擴(kuò)大對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的多個(gè)變量產(chǎn)生不同的影響，我們將前面的研究結(jié)果匯總為表2，以下為具體分析。

　　對(duì)資本形成與國民儲(chǔ)蓄均衡的影響。地下部門凈金融投資的變化對(duì)資本形成與國民儲(chǔ)蓄之間偏離的影響度表現(xiàn)為：地下部門凈金融投資占國民儲(chǔ)蓄的比重每提高1個(gè)百分點(diǎn)，資本形成與國民儲(chǔ)蓄之間的偏離度會(huì)擴(kuò)大0.4~0.53個(gè)百分點(diǎn)；地下部門如果是資金凈融出(正值)，資本形成與國民儲(chǔ)蓄之間就會(huì)發(fā)生正偏離，因?yàn)榈叵陆鹑谠黾恿斯�開經(jīng)濟(jì)中可動(dòng)用資金，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)過熱，出現(xiàn)投資大于儲(chǔ)蓄的情況；地下經(jīng)濟(jì)金融部門如果是凈融入(負(fù)值)，資本形成與國民儲(chǔ)蓄之間就會(huì)發(fā)生負(fù)偏離，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，資本過剩。地下部門的凈金融投資代表資金流量的最終配置結(jié)果，地下部門占用的資金增加，造成國民儲(chǔ)蓄流失，貨幣體外循環(huán)，增加了宏觀調(diào)控的難度，投資規(guī)模難以有效控制，經(jīng)濟(jì)過熱；或者削弱了公開經(jīng)濟(jì)部門的投資能力，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　對(duì)外部均衡的影響。 跨境流動(dòng)地下資金對(duì)名義匯率偏離實(shí)際均衡匯率的影響主要表現(xiàn)為對(duì)下一期匯率的影響。1986~2002年，跨境流動(dòng)的地下資金占貿(mào)易總額的比重每提高1個(gè)百分點(diǎn)，下期名義匯率偏離實(shí)際均衡匯率的幅度平均會(huì)達(dá)到0.65個(gè)百分點(diǎn)；地下資金流入境內(nèi)，名義匯率低估程度提高，升值壓力加大；地下資金流出，下期名義匯率被高估，貶值壓力增加。跨境流動(dòng)地下資金規(guī)模擴(kuò)大，影響匯率的穩(wěn)定，進(jìn)而造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

　　跨境流動(dòng)地下資金對(duì)本國對(duì)外儲(chǔ)備性金融資產(chǎn)與國際收支自主性交易差額錯(cuò)位的影響程度為：正向錯(cuò)位的平均影響程度為47.7%，負(fù)向錯(cuò)位的平均影響程度為34.9%。也就是說，我們?nèi)绻麖淖灾餍越灰捉嵌扰袛鄧�際收支平衡與否，準(zhǔn)確性會(huì)降低三到五成。跨境流動(dòng)地下貨幣資金對(duì)國際收支政策、匯率政策的決策和實(shí)施效果具有明顯的影響。

　　對(duì)貨幣均衡的影響。地下貨幣資金占廣義貨幣M2的比重提高1個(gè)百分點(diǎn)，貨幣均衡水平會(huì)出現(xiàn)1.1到1.2個(gè)百分點(diǎn)的偏差。顯然，作為貨幣政策中介變量的M2，對(duì)于宏觀調(diào)控的意義是非常重大的，貨幣供給維持在均衡產(chǎn)出水平之上，有助于經(jīng)濟(jì)均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國際收支平衡目標(biāo)才有可能協(xié)調(diào)一致起來。地下貨幣資金規(guī)模擴(kuò)大，不利于貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣運(yùn)行之間真實(shí)狀況的評(píng)判，因?yàn)樨泿殴┙o中實(shí)際服務(wù)于公開經(jīng)濟(jì)的貨幣量縮小了，貨幣增長(zhǎng)很快，但沒有出現(xiàn)新的、理論上描述的經(jīng)濟(jì)過熱情況，宏觀調(diào)控失效。因此，地下貨幣資金對(duì)貨幣政策的制定、實(shí)施、政策傳導(dǎo)和效應(yīng)發(fā)揮的全過程都有明顯的影響，這是宏觀調(diào)控中必須考慮的問題。

　　對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)效率的影響。在測(cè)度的能夠反映地下金融的指標(biāo)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)效率對(duì)地下貨幣資金比較敏感，也反映出，作為地下金融總量指標(biāo)的地下貨幣資金，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是比較明顯的。它們之間的數(shù)量關(guān)系是：地下貨幣資金占M2的比重在基本合理的平均水平3.225%上提高1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)下降3個(gè)百分點(diǎn)，造成1.69個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)產(chǎn)出缺口；經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)IOCR下降14個(gè)百分點(diǎn)。地下金融規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合影響是負(fù)面的。我們?cè)谶\(yùn)用調(diào)查統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)地下金融的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行指數(shù)化分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，從全國19個(gè)被調(diào)查省份的總體情況看，地下金融的對(duì)經(jīng)濟(jì)是有負(fù)面影響的，指數(shù)為-3.28，中部和西部的指數(shù)更低，見表3。與模型計(jì)量得出的結(jié)論一致，只是影響程度有所差異。

　　(二)從經(jīng)濟(jì)影響判斷合理的規(guī)模：中性規(guī)模

　　從以上的分析中我們能夠發(fā)現(xiàn)，地下金融的流量指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)均衡指標(biāo)的影響在0.35~0.65之間，流量規(guī)模很難判斷它的合理性，因?yàn)椋瑑袅髁恐档拇笮∨c實(shí)際流量(發(fā)生額)之間沒有必然聯(lián)系，借方發(fā)生額很大，貸方發(fā)生額也很大時(shí)，凈流量很小。

　　但是，地下金融的存量對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的諸多方面產(chǎn)生的影響是很明顯的，如地下貨幣資金對(duì)貨幣均衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)效率，影響系數(shù)都在1以上。地下貨幣資金占M2是比重超過一定的合理界限，宏觀經(jīng)濟(jì)就會(huì)發(fā)生大的波動(dòng)。按照敏感性分析得出的結(jié)果：地下貨幣資金占M2的比重在3.2%的水平上，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響就基本上是中性的。按這樣的標(biāo)準(zhǔn)判斷，2003年地下貨幣資金的中性規(guī)模應(yīng)為7015億元。而我們測(cè)度的地下貨幣資金規(guī)模為8200億~9200億元之間，地下金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的影響。

　　綜上所述，地下金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡、增長(zhǎng)、效率的影響具有不同程度的影響，政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門在制定宏觀調(diào)控政策時(shí)需要考慮地下金融因素的影響程度及其對(duì)政策的抵消效應(yīng)。

　　(作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，金融學(xué)博士后科研人員) (責(zé)任編輯 趙 耀)