本刊主筆　孔鵬　于欣　孫紅　陳福 王凡/攝影

　　2007年，中國A股市場市值增長268.68%，居全球市值增幅之首；總市值突破30萬億元，成為全球最大的新興市場。金融研究公司Dealogic的統計顯示，2007年中國內地企業在資本市場融資1477億美元，占亞洲融資總量的59%，繼2006年之后再度超越美國，位居全球第一。根據WIND的數據，2007年A股公開發行籌資額5123億元，其中IPO籌資4473億元，分別較2006年增長192.1%和172.3%(圖1)。高速增長的資本市場為中國的券商提供了歷史性的發展機遇，而一直作為券商核心業務、代表券商核心競爭力的投資銀行業務，在這場前所未有的資本盛宴中首當其沖，展開了一場重新劃分地盤、爭奪領先優勢的競爭。

　　最近幾年，國內的投資銀行業務經歷了從低谷到高峰的轉折。2005年4月，隨著股權分置改革試點工作的啟動，新股發行暫停，為股改讓路。此后的一年，國內券商的投資銀行業務基本處于停滯狀態。2006年5月，也就是股改啟動一周年之際，中國證監會公布了兩個標志性文件—《上市公司證券發行管理辦法》和《首次公開發行股票并上市管理辦法》，股市融資在暫停一年后重新啟動，這一事件被認為是股市“新老劃斷”、進入全流通時代的標志。此后，券商的投資銀行業務重新啟航，并一路高歌猛進。湯姆遜金融(Thomson Financial)公布的數據顯示，中國企業的IPO以及亞洲企業的并購浪潮使得2007年亞洲地區(日本除外)的投資銀行業務收入增長34%，總計137.4億美元，達到創紀錄的水平。其中，投資銀行業務收入排名前五位的交易均與中國企業公開上市有關。

　　在這一進程中，國內投行不僅業務量大大增加，而且，在海外多地上市的大型央企、國企回歸A股，也促使國內券商提升業務創新能力，涌現了一批創新型投行項目。與此同時，國內投行陣營也開始分化，因應各自不同的資源，形成了以大項目或中小企業為主的不同運作風格，投行的集中度也大大提升，品牌優勢不斷彰顯。未來，隨著中國企業海外并購等業務的擴張和多層次資本市場的建設，國內投行也將因客戶的需求變化而獲得新的成長機遇，并逐步走向國際市場。

　　與這一變化相適應，本刊繼2004年首度進行“中國最佳投行”評選之后，因股改和中小板剛啟動等原因，暫停了兩年的評選。2008年，本刊重啟這一評選活動，將這一中國金融資源配置領域的重要族群再度推向前臺，試圖重新廓清該領域的現狀，展示國內主要投行團隊的品牌價值、市場地位和未來方向。

　　此次評選，本刊在借鑒國際慣例的基礎上，結合中國新興資本市場的發展特點，由國內主要機構投資者和上市公司共同投票評選出“新老劃斷”以來內地資本市場最優秀的投行項目和投行團隊，主要獎項包括“本土最佳投行團隊”、“最受尊敬的投行”、“最佳投行項目”、“最佳保薦代表人”等。作為投行產品的“買方”，共有532名公募基金的基金經理、投資總監、研究總監、研究員以及社保基金經理、保險資產管理公司的投資和研究代表、QFII代表、私募基金經理參與了本次評選活動，選票回收率接近100%。他們管理的資金超過3萬億元。而作為投行服務的主要對象，274名近年內有過融資發行經歷的上市公司董事會秘書接受了本次評選調查，他們的意見同樣是評價中國投行業的關鍵依據。

　　大項目受機構投資者推崇，

　　大投行品牌價值顯現

　　對于最認可的投行項目，基金經理共提及了67個，其中，得票前十位的項目占投票總數的57.4%，集中度很高。這些項目以“H to A”的大型央企或國企的IPO、增發或并購為主，分別涉及工商銀行、中國遠洋、中國平安、中國人壽、中國國航、中國鋁業、濰柴動力、中國船舶、保利地產、大秦鐵路等公司。這顯示，由于倉位配置等原因，大項目更受基金經理們的關注，然而，這并不意味著中小型項目在創新性與專業性方面有所遜色。事實上，根據部分投行人士的反饋，中小板項目由于涉及的情況更多元，創新性與大項目相比不遑多讓。

　　被提及的67個投行項目共涉及28家券商，得分前兩位的券商占了總分值的46.7%，前五位占了總分值的75.5%，前十位占了總分值的89.23%，相比之下，2004年前十名的得分相當接近，這說明四年來，投行業的集中度有了明顯提高。從分值比例圖也可以看出，中信證券和中金公司的優勢非常明顯，前十位的項目幾乎被它們包辦，銀河證券緊隨其后，而其余券商則較前三名有較大差距(圖2)。

　　調查表明，投行品牌在機構投資者中已經具備一定的溢價潛力，但目前的IPO發行方式難以彰顯投行品牌價值，尚有待完善和改革。超過80%的基金經理認為，“做項目的投行是誰”對其投資決策有影響，但是影響的程度不深，約30%的基金經理認為“影響少，有一些”，而認為“有較大影響”的僅20%(圖3)。在IPO、再融資、兼并重組三類業務中，屬于再融資和兼并重組的項目，投行的影響力更為明顯。

　　為了推動投行的品牌建設，本次評選繼續設立“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個團隊獎項，其中，“本土最佳投行”根據各券商評選期內獲提名投行項目的數量與質量排名，因而，是衡量投行評選期內業績的硬指標。“最受尊敬的投行”則由基金經理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現了投行的商譽、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標，也是一項需要投行持續經營的長期指標。

　　四大軍團彰顯不同風格，

　　差異化競爭格局初步顯現

　　我們的研究顯示，2004年排名前十位的投行在項目數量、融資金額方面差距不大，但到2007年，它們之間的差距已經拉開(表1、2)，同時，目前的投行市場已經形成了幾種明顯不同的風格，除外資投行外，純內資券商大致可按地域劃分為北京軍團、上海軍團、南方軍團。

　　北京軍團—以北京為運營總部的中信證券、中金公司、銀河證券偏重大項目，項目融資金額大。以中金公司為例，其2007年作為保薦人的境內外IPO融資額約3800億元，融資和再融資合計金額超過7000億元，涵蓋了中國企業IPO市場2/3以上的份額，包括中信銀行、中國人壽、建設銀行、中國石油、中國神華等2007年融資金額最大的投行項目。對于2008年及今后幾年的規劃，這三家投行的負責人均表示，大項目仍然是重中之重。中金公司融資委員會執行主席和投資銀行部負責人丁瑋明言：“中國石油這樣的項目一個抵十個都不止。”中信證券投資銀行部董事總經理王長華也表示，中信的中小項目主要是配合直投，今后還是以大項目為主。此外，三家券商均把國際化定位作為未來發展的重要方向。中金公司的定位是“以中國為基礎的國際性投資銀行”，中信證券的定位是“服務中國的世界一流投行”，銀河證券也提出要“適應客戶的國際化需求”。不過，在基金經理的心目中，中金公司和中信證券的影響力遙遙領先其他券商(圖4)，基金經理們的評價是：“中金一直針對大客戶服務，綜合競爭力強”、“中信戰略布局好，一步步走得比較清晰”，而銀河證券被認為“有一些天然的優勢”，其聲望距離“第一梯隊”尚有差距。

　　上海軍團—以上海為營運中心的國泰君安、申銀萬國、海通證券等老牌傳統券商，表現不太穩定。這幾家券商在2006年的投行業務表現尚佳，如國泰君安作為聯席保薦人，完成了工商銀行、中國銀行A股IPO項目，申銀萬國作為聯席保薦人，完成了工商銀行A股IPO、浦發銀行增發等項目。但是，2007年上海軍團的項目數量和承銷金額下滑明顯，據Thomson Financial的數據統計，國泰君安從2006年A股IPO承銷排名第四下滑至第十三，2007年僅主承銷了國投新集一單IPO業務；申銀萬國2006年還在A股承銷中排名第五，而在2007年沒有獲得IPO業務。申銀萬國證券公司總裁馮國榮表示，申銀萬國正在進行管理體制調整，2008年會有一批好的項目推出。基金經理們認為，這幾家投行“有時忽然冒出一個大項目，有時又完全不見身影”，存在“戰略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問題。

　　南方軍團—以深圳、廣州為營運中心的國信、平安、廣發等券商，市場化程度較高，在中小企業領域迅速擴張。國信證券的股票主承銷家數連續兩年排名第一，2006年為14家，2007年達到了30家，其中絕大多數都是中小企業。基金經理對國信證券的評價是：“能夠充分發揮自己的優勢，建立和自己相匹配的機制”、“有戰略眼光，搶占市場份額能力突出”、“套路非常適合現在的市場，但是以后有待觀察”等，對平安證券的評價是“定位清楚、穩健務實”、“有集團背景優勢”等。

　　外資軍團—2006年尚無大動作的高盛高華證券和瑞銀證券，在2007年成為任何國內投行都無法小視的力量，兩家外資投行均主打大項目。高盛高華證券作為聯合主承銷商，完成了中國平安和寧波銀行的A股IPO，而瑞銀證券自2007年第四季度起連續完成了中國石油、中國中鐵、太平洋保險等A股IPO項目，在2007年承銷金額排名中迅速攀升至第三。高盛高華相關負責人表示：“作為外資券商，我們受到的限制很多，但是我們每一單都有獨創性的突破。”基金經理對外資券商的評價包括“視野國際化，資料和信息全面，客戶關系管理體系完善”等。

　　投行價值如何體現?

　　雖然市場普遍把融資金額作為衡量投行實力的重要指標，在本次評選中，融資額大的項目也明顯受到基金經理的偏愛，但是大多數基金經理均表示，一個項目體現投行價值的，并不在融資額，而在于投行挖掘和體現企業價值的程度。約25%的基金經理認為，“發掘企業價值的能力”是國內投行人員最需要提高的素質(圖5)。而幾乎所有的投行人員，包括融資額排名居前的投行，在接受本刊調查時也都認可這一觀點。

　　王長華表示，國內投行人員所做的工作大多是程序性的，按照證監會的要求完成相關的程序，書寫完相關的法律文件和申報文件，“這不是banker(投資銀行家)的價值所在”。在她看來，投行真正的價值在于發現價值、設計交易和撮合交易。“投行人員的主要工作應當是估值，而估值依據的是對企業價值的挖掘，要發現這個企業有價值，通過合理的交易設計使價值得到體現，并且游說客戶接受這項交易，影響監管部門批準這項交易。”

　　丁瑋則強調：“對于公司內在價值的分析，對于公司戰略的制定和投資故事的提煉，必須建立在對企業、行業的深入了解和對大勢判斷的基礎之上。”在他看來，中金所做的項目并不是簡單地幫助企業上市，而是與企業“married for life”(結婚并生活一輩子)。按照他的經驗，大型企業每隔三年就要經歷一次整合，中金目前的客戶將進行海外擴張、收購兼并、行業重組，中金所要做的就是提供一套完整的使企業戰略與資本市場配套的方案和服務。

　　申銀萬國證券投資銀行總部副總經理劉祥生認為，中國投行人員挖掘企業價值的能力不足，與券商整體系統支持不足有關。在成熟市場，投行業的集中度非常高，大項目、好項目都是由大投行來做，就說明了這個問題。更重要的是，國內目前的政策、市場環境也使投行無法集中于價值發掘能力的培養。“投行真正的實力體現在定價和營銷上，而現在的A股市場則根本不需要考慮這個問題，因為除了特大型項目，中小型項目都是按30倍市盈率定價發行，不管你做過多少項目，都沒辦法跟客戶談自己的定價能力。”

　　平安證券副總裁薛榮年表示，平安證券去年有22家企業上會申請發行，只有1家被否，如此高的過會率，其實就體現了投行的專業水平和價值，“對企業價值把握得好，對企業的盈利模式和未來發展空間進行了很好的提升”。

　　創新: 大項目不如小項目?

　　業內公認，國內投行的服務同質化明顯，如果以傳統業務進行價格戰打拼，很難有大的突破，因此，創新能力被認為是投行搶占業務先機、拉開與其他對手差距的關鍵。但是，超過半數的基金經理們認為，國內投行缺乏創新，這一點與本刊2004年的調查結果并沒有顯著提高。那么，中國投行的創新之路究竟應當如何突破呢？

　　國信證券投資銀行資本市場部總經理龍涌表示，從投行業界的現狀來看，創新確實很有限，原因在于中國目前的發行制度事實上仍然是核準制，審核體系非常嚴格，因此，投行人員的核心工作就是了解規則，幫助企業進行規范，真實披露，并且跟證監會有效溝通。“目前的監管框架下，創新的主導權掌握在監管層，投行只能是參與，不可能主導，創新的空間不大。”他舉例說，2006年國信證券作為財務顧問，幫助法國SEB以股權協議轉讓、定向增發和部分要約收購相結合的方式戰略投資蘇泊爾(002032)，成為中國證券市場涉及部分要約收購的第一起案例，但也只能在監管層圈定的“游戲規則”內進行設計，很難說是方向性的突破。在他看來，大項目因為監管層的認可程度高、審批難度小，不存在質量控制問題，只需要根據監管層的制度創新安排進行參與，因此，“工藝水平”和創新要求反而不如小項目。

　　薛榮年則認為，目前的審核是標準化的，任何企業都要按照固定的規則進行規范和修正，這一過程就能夠體現投行人員的創新能力。“好的工匠會把作品修理得非常圓潤，不好的工匠就很粗糙。”他舉例說，有一家企業每年的凈利潤4000多萬元，總股本只有3000萬元，而企業為了避稅，不愿意通過送紅股的方式增加股本，這雖然不是“硬傷”，但是帶來的問題是需要以遠高于市場平均水平的價格發行，提高了投行的風險。能否很好地解決這一問題，就非常考驗投行人員的的綜合素質和創新能力。

　　平安證券投資銀行事業部副總經理崔嶺認為，東華科技的IPO項目就很有創新價值。在此之前，由于工程類企業不需要投資機械、廠房，如何為該類企業設計募集資金用途、確定投資項目是投行人員的一大難題。平安證券的投行人員在參考中工國際等項目的基礎上，創造性地將募集資金全部用于補充流動資金，不再針對任何具體項目進行效益測算，并圍繞補充流動資金的必要性、補充額度、如何監管等問題，根據企業的訂單增長趨勢、市場環境等變量，作了多種假設和測算，通過了審核。

　　擅長做大項目的中金公司和中信證券并不認同大項目缺少創新的觀點。中信證券投資銀行部執行總經理金劍華表示，現在市場所說的多數創新雖然是國內首創，但在國際上早有先例，最多只是算“新引進”，而大項目遇到的很多問題是前所未有的，更考驗投行的創新能力。他以自己經辦的長江電力IPO項目為例說，實現具有綜合效益的特大型水電工程上市，在國際上都沒有先例，有許多難題需要破解，在中信介入該項目以前，許多國際投行都已做了盡職調查，并斷言該項目只有在三峽工程全部竣工后才能運作上市，但中信則通過創新實現了突破。首先，中信證券創造性地解決了上市資產的收益問題。由于歷史原因，作為上市主體的葛洲壩電廠電價較低，要實現凈資產收益率不低于10%的未來再融資的要求，就必須提高電價，而提價又會影響到受電區經濟發展和電力用戶的利益。中信最后提出的以“減征部分三峽基金置換葛洲壩電價提價空間”的方法，保障了各方的利益。其次，長江電力上市后，要收購三峽首批投產機組，但三峽工程僅僅是階段性竣工，距完建還有6年工期。如何受收購這樣的在建工程，沒有先例可以借鑒。中信證券最終幫助企業確定了“投資總體測算，資產合理劃分，單臺機組核定，動態調整收購”的收購技術路線。其中，在三峽工程的評估方法、區分公益性和盈利性資產的標準等方面的設計上，投行人員都煞費苦心。

　　被基金經理評選為最佳創新案例的“濰柴動力吸收合并”項目的負責人、中信證券投資銀行部總監錢偉琛談及經驗說，創新是手段而不是目的，客戶的需求決定了投行的創新。“我們做的案例都是沒有先例的，這是因為我們的客戶都是行業內的領先者或者是具有很強的增長潛力，行業地位決定了它們的需求是豐富的、多樣化的，不是簡單的融資或上市需求。”此外，中信證券對創新的重視也非常關鍵，比如濰柴動力項目獲得了中信證券2006年度創新一等獎，而同年完成的廣受關注的工商銀行IPO項目只獲得了二等獎。“雖然創新項目付出的勞動往往是常規項目的10倍以上，所得的收入卻不一定是10倍。但是，這種案子做過以后，你會感覺，這才是投行。”錢偉琛表示，類似“濰柴動力”等案例的推出，對投行團隊素質、市場效率的提高都很有幫助。

　　在丁瑋看來，中金公司的投行業務處處體現著創新。“我們基本上在每個行業里都是第一個吃螃蟹的。我們做的企業，首先是一個整合過程，涉及復雜的方方面面，有的是治理結構，有的是行業結構性調整，有的是股權激勵機制，每一方面都需要做大量工作。”丁瑋稱，中國的大型國有企業都有巨大的歷史問題，比如巨額壞賬、欠賬、大量退休員工問題，醫院、幼兒園、道路等運營成本問題，構成了改制上市的巨大障礙。以四大國有銀行的上市為例，首先需要論證哪些資產可以上市，需要研究國際上的優秀上市銀行組織管理如何，發展戰略如何，主要財務指標如何，通過對比找出差距，然后逐項解決歷史問題，剝離不良資產，提出可持續發展的方案。具體實施程序更加復雜，比如不良資產如何剝離，以現金注資還是以政府的債權注資，以外幣注資還是以人民幣注資，以欠賬的形式還是特殊債券的形式等等，都需要一步步論證。“幾乎所有的行業我們都是這么走過來的。每一單都非常精彩。”