光大證券 金麟 蔡榮

　　事件：法定存款準(zhǔn)備金率再度上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)

　　為落實(shí)從緊的貨幣政策要求，繼續(xù)加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，抑制貨幣信貸過快增長，中國人民銀行決定從2008年1月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。至此，法定存款準(zhǔn)備金率已調(diào)高至15.0%。

　　政策目的：未雨綢繆、預(yù)留空間

　　我們認(rèn)為，此次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的目的有以下三點(diǎn)：

　　1、進(jìn)一步回收流動(dòng)性2000億元

　　我們注意到近期的幾個(gè)標(biāo)志性事件。一是全年進(jìn)出口順差創(chuàng)下新高，達(dá)到2622億美元。二是2007年前11個(gè)月實(shí)際利用外資規(guī)模達(dá)到616.74億美元，同比增長13.66%。三是在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的推動(dòng)下，外匯儲(chǔ)備突破1.5萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第二位的日本。

　　其中，外匯儲(chǔ)備的增長，不僅來源于貿(mào)易順差和外商直接投資，更有相當(dāng)大部分來自于人民幣升值驅(qū)動(dòng)的國際熱錢流入。圖1中我們粗略計(jì)算了相關(guān)差額，其中并未加上我國對(duì)外直接投資(目前已達(dá)到我國FDI20%的規(guī)模)以及2007年以來外匯儲(chǔ)備的注資和應(yīng)用的影響。即使如此，國際熱錢的流入仍可管窺。

　　這幾個(gè)事件綜合起來，就意味著早從1994年以來就一直困擾著中國經(jīng)濟(jì)的外匯占款增長過快造成通貨膨脹的問題不僅沒有得到緩解，更進(jìn)一步有所惡化。在此推動(dòng)下，2007年以來貨幣供應(yīng)量增速仍然處于高位運(yùn)行狀態(tài)，央行面臨的流動(dòng)性壓力仍然十分巨大。因此，央行不得不再度啟動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金工具。此次調(diào)高準(zhǔn)備金率，預(yù)計(jì)將鎖定銀行體系流動(dòng)性接近2000億元，有助于緩解目前的流動(dòng)性壓力。

　　2、降低貨幣政策成本

　　與發(fā)行央票、特別國債等其他貨幣政策工具相比，提高存款流動(dòng)性具有兩大好處。首先，此舉不具有期限性。相比之下，央行票據(jù)的期限性較短，不利于長期鎖定流動(dòng)性。其次，近期以來，央票的利率一直在提高，一年期央票目前已經(jīng)超過4.0%的水平。相比之下，準(zhǔn)備金的成本只有1.89%，顯著低于央票。

　　3、為下一步調(diào)控騰出空間

　　在前期對(duì)沖流動(dòng)性的過程中，央票工具已經(jīng)被相當(dāng)頻繁的加以應(yīng)用，導(dǎo)致進(jìn)一步操作的空間明顯縮小。此外，特別國債、信貸調(diào)控等其他政策也都已經(jīng)被較高強(qiáng)度地使用。在此情況下，由于2008年的貨幣金融形勢(shì)尚不明朗，央行需要為此騰出更大的貨幣政策操作空間。因此，先行使用效力較強(qiáng)、持續(xù)性較長的存款準(zhǔn)備金工具，能夠?yàn)?008年貨幣政策操作預(yù)留更多選擇。

　　政策心態(tài)：堅(jiān)決執(zhí)行“從緊”貨幣政策

　　我們認(rèn)為，這種政策操作所反映出來的心態(tài)和背后的判斷是：

　　1、流動(dòng)性過剩壓力仍然偏大

　　雖然經(jīng)過2006-2007年13次密集調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，以及頻繁的貨幣市場(chǎng)操作，央行仍然面臨較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩壓力，這種流動(dòng)性壓力正在通過銀行體系擴(kuò)散，可能加大全面通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、通貨膨脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻

　　2007年12月份的CPI指數(shù)達(dá)到6.5%的水平。除了食品價(jià)格之外，國際原油價(jià)格已經(jīng)飆升至100美元/桶，提價(jià)現(xiàn)象更擴(kuò)散至多個(gè)行業(yè)。面對(duì)這種物價(jià)形勢(shì)，官方已經(jīng)坦言全面性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。在此促使下，央行才會(huì)在新年伊始就出重手調(diào)控。

　　3、經(jīng)濟(jì)下行可能性不大

　　目前市場(chǎng)對(duì)2008年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在著較大的分歧。特別是美國次級(jí)債危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，使得國內(nèi)對(duì)出口下降-經(jīng)濟(jì)增速下滑的擔(dān)憂加劇。但從央行如此早出手實(shí)行緊縮貨幣政策的行為來看，官方對(duì)經(jīng)濟(jì)下行危險(xiǎn)性的判斷還是相對(duì)樂觀的。

　　4、是從緊貨幣政策的進(jìn)一步貫徹

　　歸結(jié)起來，此次調(diào)整準(zhǔn)備金正是對(duì)“從緊”貨幣政策的進(jìn)一步貫徹。預(yù)計(jì)隨著1季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于明朗，央行還將繼續(xù)通過包括存款準(zhǔn)備金率在內(nèi)的一系列貨幣政策工具來執(zhí)行緊縮。

　　行業(yè)影響：負(fù)面影響有限

　　就銀行業(yè)來說，我們認(rèn)為此次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的影響相對(duì)有限，主要集中在以下兩個(gè)方面：

　　1、流動(dòng)性沖擊可通過資金業(yè)務(wù)操作克服

　　首先，我們要承認(rèn)，經(jīng)過4季度3次提高存款準(zhǔn)備金率共計(jì)2個(gè)百分點(diǎn)，確實(shí)對(duì)銀行流動(dòng)性狀況造成了很明顯的沖擊。簡單估算，2007年底金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率應(yīng)在1.5-2%的水平。此次調(diào)高0.5個(gè)百分點(diǎn)，將使少數(shù)銀行面臨較為顯著的短期流動(dòng)性約束。這種約束，對(duì)于存貸比較高的中小股份制商業(yè)銀行來說將更為明顯，如興業(yè)銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行。

　　但我們同時(shí)認(rèn)為，隨著目前銀行資金業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大，商業(yè)銀行資金來源日趨多元化，資金管理能力顯著增強(qiáng)。在這些條件保障下，銀行有能力通過資金的調(diào)配來克服短期流動(dòng)性約束。

　　此外，正是在流動(dòng)性條件收緊的刺激下，上述所言流動(dòng)性約束較強(qiáng)的銀行已經(jīng)開始通過更多的資金業(yè)務(wù)操作來拓展資金來源。我們認(rèn)為，這有助于顯著緩解這些銀行所面臨的流動(dòng)性沖擊。

　　2、盈利性影響

　　對(duì)于商業(yè)銀行盈利狀況的影響亦相對(duì)有限。

　　首先，貸款業(yè)務(wù)不致因此受到影響。在人民銀行2008年嚴(yán)格的信貸調(diào)控環(huán)境下，預(yù)計(jì)全年銀行業(yè)貸款增速將在14-15%的水平。信貸資金供不應(yīng)求的局面將因此加劇。民間融資利率已經(jīng)大幅度飆升，溫州等地民間融資鏈條已經(jīng)接近極限。與此同時(shí)，商業(yè)銀行并非無錢可放。目前銀行沉淀在銀行間市場(chǎng)的資金比例不斷提高。這些都表明，2008年銀行信貸額度用不掉的可能性很小。

　　因此，此次調(diào)整準(zhǔn)備金率對(duì)銀行生息資產(chǎn)的擠出主要體現(xiàn)在資金業(yè)務(wù)上。根據(jù)4%的資金業(yè)務(wù)收益水平來估算，目前上市銀行總計(jì)22.95萬億元的存款將被鎖定1148億元，由此造成利息損失45.9億元。此外，由于人民銀行要求商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金以外匯繳存，且外匯存款準(zhǔn)備金不付息。我們根據(jù)最保守情況來估計(jì)，即預(yù)計(jì)銀行不對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，且銀行已無多余外匯資金頭寸而需要向人行購匯。若2008年人民幣升值10%，這1148億元的資金將因此損失114.8億元。由此次提高存款準(zhǔn)備金率帶來的稅前成本共計(jì)160.7億元。這大體將使商業(yè)銀行2008年凈利潤增速下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，我們因此將2008年銀行業(yè)凈利潤增速預(yù)測(cè)從50.13%下調(diào)為47.67%。由于此次影響相對(duì)有限，我們維持銀行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)不變。