成長期的內地商業銀行處于快速或平穩增長階段，成長性應是內地商業銀行估值考慮的重要因素

　　本刊特約作者 任壯/文

　　招商銀行(600036；3968.HK)是內地頗具競爭實力的上市商業銀行之一，但與外資商業銀行相比是否依然具有競爭力？本文選取臺灣玉山商業銀行股份有限公司與之進行對比，通過評價模型對兩家銀行的綜合競爭實力進行評估，反映招商銀行與境外優秀商業銀行的優勢與差距。

　　玉山銀行成立于1992年，是臺灣地區民營商業銀行，總行設在臺北，目前在臺灣有70多家分行，在洛杉磯、香港設有分行。招商銀行成立于1987年，總行設在深圳，目前在境內30多個大中城市、香港設有分行，網點總數456家，在美國設立了代表處。盡管在規模上有很大不同，但兩家銀行成立時間相近，文化背景相同，在兩地都排名靠前，口碑較好。

　　我們選取國際公認的CAMEL評價模型對兩家銀行進行競爭力分析。CAMEL模型是由

美聯儲、貸幣總局和聯邦存款保險公司對美國銀行進行評級打分的分析評價模型，其評價指標包括資本充足程度、資產質量、管理、盈利和資產流動性等要素，涵蓋了銀行經營財務分析框架的五個組成部分，比較全面科學地體現了銀行的基本情況，因此得到西方銀行界幾乎所有分析師的認可。

　　資本充足率：基本相近

　　按照巴塞爾協議的要求，滿足資本充足率是商業銀行業務經營的基本要求，資本充足率水平決定著商業銀行資產規模擴張的速度，并直接影響商業銀行的盈利水平。

　　玉山銀行2004年由于股本擴張20億股使資本充足率達到11.51%，比招商銀行高1.96個百分點。2005年末玉山銀行、招商銀行的資本充足率分別為10%、9.06%，指標比較接近。但招商銀行經過增發H股后，2006年末的資本充足率將會進一步提高。

　　資產質量：貸款投向低風險行業

　　玉山銀行始終把資產的安全性放在首位，而招商銀行也是以嚴格貸款管理、資產質量較好而著稱。

　　從兩家銀行的貸款行業分布上可見一斑：招商銀行在內地宏觀經濟調控背景下貸款主要投向

能源及原材料、公用事業、運輸通訊業等行業風險較低的行業，而制造業、商業貿易業次之。由于臺灣地區經濟增長主要源自外貿出口，玉山銀行的貸款投向側重于光電、半導體、DVD等出口主導型制造業；然后依次為投資風險較小的金融保險不動產、批發零售飲食等行業。

　　兩家銀行在貸款分布上都圍繞當地經濟環境特點選取風險較低的行業，顯示出較強的風險控制能力和資產定價能力。

　　但由于兩地對銀行不良資產統計口徑有所不同──招商銀行不良資產按五級分類法口徑統計;而玉山銀行不良資產包括逾期與應予觀察兩類;因此不能完全根據不良資產占比值進行資產質量方面的比較，但不良資產率逐年下降的事實表明，兩家銀行嚴于控制風險已是成效斐然(見表1)。

　　經營指標：各有所長

　　從長期償債能力來看，2005年末招商銀行、玉山銀行的資產負債率分別為96.65%、94.13%(見圖1)，玉山銀行比招商銀行的資產負債率低2.53%，顯示玉山銀行的長期償債能力略強。但反過來看，招商銀行通過吸收資金擴大資產規模的能力則略高些。

　　2005年末,招商銀行、玉山銀行的存貸款比率分別為59.25%、82.81%，招商銀行比玉山銀行存貸款率低23.56%，從指標上分析，招商銀行能夠保持資產與負債的安全性與合理性，經營更加穩健，而玉山銀行存貸款比例相對明顯偏高(內地要求此項指標控制在75%以內)，顯現出其在拓展貸款規模上表現得較為激進。

　　玉山銀行混業經營下多元化盈利模式及集約化經營的優勢在營運能力指標上也有所體現，而招商銀行在人員、機構、資產等方面的“規模”優勢卻“拖累”了相關營運能力指標。從資產周轉率指標的平均值比較，玉山銀行是招商銀行的1.3倍，除2002年外，近年來的人均盈利水平、網點平均盈利水平均都高于后者，表示出玉山銀行較強的經營優勢和資產盈利能力。

　　招商銀行的資產規模遠大于玉山銀行，成本支出相對較高在情理之中。但深入分析我們發現，招商銀行的資產是玉山銀行的5倍，而營業費用率平均僅高于玉山銀行的1.12倍，可見招商銀行的成本控制能力要高于玉山銀行。而且從近年來相關指標的變化分析，招商銀行的營業費用占比呈現下降趨勢(見圖2)，而玉山銀行近3年來正處于規模的快速擴張期，營業費用占比逐年上升。

　　盈利能力：中間業務是關鍵

　　2002年前招商銀行的盈利指標好于玉山銀行，但在2002年后出現較大差異：玉山銀行盈利水平大幅提升，而招商銀行盈利水平保持相對平穩。這主要是由于2002年初玉山銀行組建了金融控股集團，并大舉進軍保險、信托、基金、租賃等其他金融領域(該行在2002年一次性核銷呆賬約合人民幣20.43億元，導致當年凈利潤虧損約合人民幣9.44億元)。之后，玉山銀行的主營業務收入利潤率、ROA、ROE指標大幅上升，且盈利水平明顯高于招商銀行，顯示了混業經營所帶來的盈利能力提升。2002年后，招商銀行的主營業務收入利潤率、ROA、ROE指標整體水平均有所下降但保持相對平穩，表明該行已渡過依靠資產快速擴張提升經營業績的階段，進入業績平穩增長期。

　　目前，兩家銀行的中間業務盈利水平基本相當，但今后玉山銀行的中間業務盈利能力將會明顯高于招商銀行。自2002年組建金融控股集團后，玉山銀行可以經營基金、保險、信托等業務，其中間業務收入占比逐年上升(見圖3)，因此2002年后明顯高于分業經營模式下的招商銀行。2005年，玉山銀行的中間業務收入占比11.52%(比2004年有所下降)，而招商銀行中間業務收入占比8.46%。

　　與歐美混業經營的銀行相比，玉山銀行中間業務盈利水平并不算高，而分業經營下的招商銀行在內地則屬于中間業務盈利能力較高的銀行。當然，中國內地商業銀行正處于從分業經營向混業經營的過渡時期，隨著業務多元化和創新步伐的加快，招商銀行的中間業務盈利能力將會進一步提高。

　　資產流動性：玉山銀行尤為出色

　　從表2、表3可以看出，玉山銀行現金流動負債比的平均值是招商銀行的7.13倍，但現金債務總額比卻小于招商銀行，表明玉山銀行的流動負債在負債總額中占比相對較小償還流動債務的能力較強，資產流動性明顯好于招商銀行。而且，玉山銀行是正流動性缺口，而招商銀行存在負流動缺口。

　　玉山銀行在經營中始終把安全性和流動性放在首位，在業績快速增長的同時依然保持較高的資產質量與資產流動性，值得目前正在通過資產快速擴張來提升盈利水平的內地商業銀行認真研究與學習。

　　內地銀行估值應考慮的兩個因素

　　通過對二者綜合競爭力的比較，我們可以從經營思路、制度建設等方面找到兩家銀行的許多相似之處，并可以從資本資產的協調發展、適宜的貸款投向、較強的風險控制能力、各自的經營管理特點等方面得到具體印證。

　　但對于兩家銀行的估值，硬性地將內地銀行與境外銀行進行對比是不可取的，因為必須要考慮兩個因素：

　　其一是由于經濟環境背景的差異，兩家銀行的經營模式不盡相同。玉山銀行可以經營基金、保險、租賃等其他金融業務，采取金融控股集團下的混業經營模式，屬于業務多元化的盈利模式；而招商銀行目前基本以存貸匯等傳統銀行業務為主，屬于分業經營下的單一盈利模式(見圖4、圖5)。由此必然造成分業經營下單一盈利模式的內地商業銀行與混業經營下多元化盈利模式的境外商業銀行在資產盈利水平上的較大差異。

　　其二是要充分考慮銀行處于何種發展階段，這決定著商業銀行的業績增長水平。2002年前招商銀行的資產增長速度明顯快于玉山銀行，2004年后則有所放緩，招商銀行的凈資產增速在2002年后有所下滑，而玉山銀行凈資產增速在2002年后快速提高，顯示招商銀行正處于由資產規模由快速增長向平穩增長的過渡時期，而玉山銀行由于發展時間相對較短，目前仍處于資產的快速擴張時期。

　　而在目前中國內地經濟快速增長的背景下，內地商業銀行大都處于企業的成長期，業績處于快速或平穩增長階段，因此內地商業銀行的業績成長性應該是估值考慮的重要因素。

　　(作者為興業

證券研發中心分析師)