中國有自己的特色，仍然會是以銀行作為金融中介的間接融資為主，而不會過多地像美國那樣形成以資本市場的直接融資為主的金融體制。

　　國有銀行上市改革不論成敗如何，僅僅標志著中國金融業的發展已經不能夠關起門來進行了，而必須在跟國際的某種沖突、協調和妥協當中，去尋求中國自己的金融業的發展道路。

　　中國銀行業的改革可以說是在充滿著沖突、妥協和不斷反復的過程中，一步一步逐漸達到某種均衡狀態。這種均衡的狀態可能是不可預知的，但無論如何，中國銀行業改革所能達到的狀態必須是與中國的制度結構相匹配

　　銀行業改革與中國融資市場

　　——訪中國人民大學財政金融政策研究中心副主任張杰教授

　　本刊記者 張淑敏

　　記者：眾所周知，中國目前的融資市場發育不良、間接融資比重過大，風險大量集中于銀行業。國有銀行業的改革也因此成為關注的焦點，您能否從制度變遷的角度，大致談一下您對我國國有商業銀行改革的看法？

　　張杰：中國目前從整個融資結構上來看，還是主要依賴于以銀行為主的間接融資。這個問題可以從兩個方面來看，一個是體制的因素，另外一個則是市場的因素。

　　從體制的因素來看，我們國家長期以來實行的是以銀行為主導的金融制度。這種金融制度形成的背景可以從歷史上做很深入的探討，比如有些學者就從法律的角度對此進行了分析。一般來講，在習慣法的國家直接融資所占的比重比較大，因為習慣法對于資本市場的保護比較完備，所以直接融資發展得比較好。中國屬于成文法的國家，或者叫東方的成文法，也叫大陸法。據一些學者的研究，大陸法的國家對信貸者和貸款者的保護比較充分，所以這些國家一般都擁有一個比較完備的銀行制度，他們的間接融資比較發達。從這個角度來講，中國主要依賴于間接融資是有其非常深刻的體制背景的。我國改革開放以后雖然走上了與國際接軌的道路，但是這種路徑依賴的影響，特別是法律制度的影響并不是一朝一夕就能改變的，所以我國現在主要依賴以銀行為主的間接融資。值得強調的是，并不能因此就認為這種融資結構是效率低下的，不能單從直接融資和間接融資所占的比重片面地來看待效率問題，融資結構的形成是一個體制原因。

　　從市場的角度來看，可以說我國市場的發育在改革開放以后取得了很大的進展。這可以分兩個方面來看待。一方面非金融的市場發展非常迅速，許多行業的市場化已經超過了80%，個別行業已經完全市場化了。如許多消費品的生產市場和交易市場，尤其是

零售業和許多制造業的產品已經完全市場化，唯獨金融產品市場化的程度還比較低。但這并不能說明以銀行業為主導，或者說以間接融資為主導的融資結構，就一定意味著市場化的程度是不高的。如果銀行實現了商業化或市場化的經營，比如說如果實現了利率的市場化，那么間接融資本身也可以衡量市場化的水平。我國長期以來形成以間接融資為主的結構有其特定的歷史背景，國有經濟在改革開放以來一直保持一個緩慢下降的趨勢，這也是我國漸進改革的一個內涵——所謂漸進改革是指國有經濟緩慢的下降而不是快速的下降——在這個情況下，原來支撐國有經濟運作的國有銀行制度也不可能很快地完成商業化或者說市場化的改革，這個漸進改革過程要求保持一定比重的間接融資規模。所以市場化的進程和國有經濟的重要性、以及我國整個制度變遷在經濟政治等方面所具備的承受能力，都一并決定了我國目前仍然需要一定比重的間接融資。可以預想到的是，雖然我國的國有銀行目前正在快速地邁入市場化的進程，比如中國銀行、建設銀行和交通銀行都已經成功上市，這種上市從短期看表現的是市場化進程的加快，但從總體上講，間接融資為主的格局不會發生太大的改變。

　　總而言之，在中國，即使整個金融改革推進到了一定的程度，達到了所謂的成熟的市場經濟體制，但是和美國、歐洲的整個融資結構還是不會趨同。中國有自己的特色，仍然會是以銀行作為金融中介的間接融資為主，而不會過多地像美國那樣形成以資本市場的直接融資為主的金融體制。這是我的基本看法。

　　記者：那么您如何評價過去國有銀行業改革中政府的注資行為？

　　張杰：從全球來看，對于銀行業的注資行為可以說是一個普遍的現象，因為銀行業在全球各個國家都是一個非常特殊的行業。其特殊性體現在銀行業是一個高杠桿的部門，也是一個具有很高的外部性的行業。所謂的外部性指的是一家銀行出了問題，就會使得廣大的公眾因為信息不對稱的原因認為整個銀行業或者其他好的銀行也出了問題，從而引起整個公眾信心的下降，所以各個國家的政府都對銀行業實施了更為嚴格的監管，以保持其穩定性和公眾對銀行的信心。基于這點考慮，除了政府強有力的監管，比如規定資本金、呆賬準備等非常嚴格的比例之外，對有問題的銀行也不時得要提供救助，包括再貸款或者重組等方式。在美國，中小銀行在不斷地退出市場，但它們更多的不是以倒閉的形式，而主要是以兼并重組的方式退出，這主要就是由于銀行業的風險比較特殊。

　　至于說到注資的情況，在西方成熟市場國家，由政府出面注資在最近十幾年內比較罕見，而主要是通過并購或重組的方式來對銀行實施救助。在轉型經濟國家和發展中國家，由政府出面對有問題的銀行進行注資，這樣一種極端的救助則是比較普遍的。中國從1997年發行2700億元的特殊國債，到后來450億美元外匯儲備的注資，以及之后一系列其他形式的注資，可以說是在中國特殊的改革背景下對銀行業的一種救助行為。它最主要的特點在于中國的政府對銀行業承擔著最后的責任，而且經過將近30年的改革，我國的銀行業事實上付出了巨大的成本，這個成本從政府的角度看就是風險的巨大集中。現在可以說是形成了這樣的局面，如果我國的銀行業出了問題，將近30年的改革成果可能就會毀于一旦。而整個銀行業中國有銀行的比重仍然占到了65%上下，所以如果國有銀行出了問題，就意味著我國整個金融業出了問題，金融業出了問題，整個經濟就出了問題。而且它不單單是一個經濟問題，還是一個政治問題。所以我國的政府出面來對國有銀行進行注資，從中國整個改革的過程來看是可以理解的。

　　但這種注資行為會引起很多道德風險和帶來制度方面的一些困境，最主要的問題在于注資行為不能形成銀行業經營，或者說銀行業轉型的一個長效機制。因為政府的注資會使得銀行業，特別是國有銀行業產生某種依賴的心理，同時會導致它們機會主義行為的增加。從這兩次注資和其他的一些注資行為來看，其在改善銀行業資本結構方面的作用，從短期看是非常顯著的，但是從改進銀行本身的行為和激勵機制的角度看，效果并不明顯。在西方國家，這種注資行為也曾經有過，但它是在非常時期的非常行為，一般情況下在某一段時間內此類注資行為僅進行一次，沒有說是多次進行的。但是在中國已經是多次進行了，這就等于是說，政府在整個銀行業改革中成為了一種人質，在這種情況下，就會導致某種依賴心理的產生。

　　具體到此次國有銀行上市的改革，政府這一次的注資行為跟前兩次還有所不同。這一次主要是為了重塑國有銀行的資產負債表，為它們的成功上市準備基本的條件。從這個角度來講，政府的此次注資是一次積極的行動，意在讓國有銀行進行股份制的改造，進行上市改革，而不像之前2700億元的特殊國債等，是一種被動的、純粹為了防范和抑制金融風險的行動，特別是由于當時東南亞金融危機的爆發也給中國敲響了警鐘。

　　這是我對國有銀行注資行為的一個評價。

　　記者：最近我們可以看到，6月1 日中國銀行登陸香港聯合交易所掛牌交易，7月5日中行正式在A股上市。中國銀行業上市改革的步伐日益加快，您如何看待國有商業銀行的上市改革？

　　張杰：這個問題與前面兩個問題有很大的聯系，我的看法是這樣的。中國的國有銀行上市改革，從我本人的一貫觀點來看，我是持非常非常謹慎的態度的。我并不認為國有銀行的上市改革就一定能夠改善國有銀行經營的績效，也不認為上市的改革一定會改善國有銀行的激勵機制。

　　但是存在的就是合理的，國有銀行的上市改革體現著一系列的博弈，參與博弈的幾方包括作為出資人的中央政府、作為經營者或者經理人的國有銀行、以及作為國有銀行資金主要供給方的廣大儲戶，這是一個三方互相博弈的過程。這個過程相當復雜，而這三方的博弈實際上從改革開放以來就形成了某種相互依賴的、三位一體的格局。

　　首先老百姓實際上對國有銀行是有信心的，信心的根源來自于國有銀行背后有一個老百姓認為不會出問題的政府，所以他們才愿意把手中剩余的現金或貨幣通過國有銀行存單的形式進行儲蓄。從1984年到1996年是我國國有銀行支持經濟改革和經濟增長最顯著的一段時間，大概持續了12年。而這段時間內，作為政府，也需要來百姓把錢存到銀行，因為經濟增長對信貸的需求非常強烈，政府需要國有銀行給經濟提供足夠的金融支持，所以政府想了很多的辦法來吸引老百姓把錢存到銀行，比如說是保持一個正的利率，比如給存單提供隱性的擔保等等。雙方的這兩種愿望一旦達成一致，政府和老百姓的需求就都得到了滿足。

　　而實際上國有銀行本身在1996以前，一直都處于一個被動的角色，它只是把儲蓄存款按照政府的意志貸放給政府偏好的項目。在這其中，國有銀行本身的經營機制并沒有列入改革的議程，盡管在某些方面做了微調，但國有銀行一直沒有被作為一個獨立的利益主體來看待。1997年在中國整個國有商業銀行的改革中是一個轉折點，持續20多年高速的經濟增長已經開始凸顯出某些問題，其中一個重要的問題就是在國家強有力支持下的國有經濟面臨一次重大的調整，即國有企業開始了實質性的改革，與此同時開始出現下崗就業等相伴隨的問題。國有經濟結構的調整和效率導向最終凸顯了國有銀行本身的風險，原來一味追求增長、追求就業，但是到了1997年以后，就業增長的成本已經到了臨界點，國家不得不開始考慮效率問題。這時正好東南亞金融危機爆發，內部和外部的原因促使我們去思考國有商業銀行本身的問題。在這種情況下，不良貸款的問題在1996、1997年才首次進入國人的視野。不良貸款本身的重要性凸顯之后，國有商業銀行本身的改革問題就提到了議事日程上，國有銀行的制度問題、資本結構和治理問題等首次提到了議事日程上來。也就是說從1997年到現在差不多10年的時間，國家才從各個方面創造條件，開始謀劃整個國有商業銀行的改革。從1997年到2001年，大概4年的時間，我們在國有銀行改革方面采取了許多的舉措，比如說在下放信貸自主權的同時，在制度上增加了國有銀行貸款主要負責人責任機制的建立。朱镕基總理執政時期，曾推行過貸款責任的無限追究制，即使離任了如果查出問題也要追求你的責任，這個制度的初衷就是想抑制國有商業銀行的金融風險，尤其是由國有銀行的行長和信貸人員的機會主義行為所導致的金融風險。

　　1997年到2001年改革的一個主要特點在于當時我們尚未考慮與國際的接軌，是在封閉條件下安排國有商業銀行自身的改革。而2001年是我國加入世貿組織關鍵性的一年，其中重要的一項就是討論中國的金融如何與國際接軌。2001年制定了一個5年的過渡期，5年過渡期滿，中國的整個金融體系就要開始按照國際通行的規則運營，同時向國外開放中國的金融市場。以2001年為標志，中國的國有銀行改革就走向了在全球背景下進行改革的道路。

　　最近5年以來，我國國有商業銀行開始了新的改革歷程，主要體現在以下幾個方面。一是從2001年開始，我們在巴塞爾協議的框架下開始進行許多的改進，比方說剛才談到的450億美元的注資就是為了達到巴塞爾協議8%的資本充足率要求；而強化商業銀行的內控機制，主要是為了降低不良貸款率，以達到不超過5%的巴塞爾協議的標準。第二就是國有商業銀行的上市改革，這是跟國際接軌的最重要的舉措，目前正在進行中。

　　從以上的分析可以看出，我國目前國有商業銀行的上市改革是整個國有銀行從1984年開始支持經濟增長，到1997年開始正式關注國有銀行風險的問題，再到現在走向全球化進程當中的一個環節。從整個20多年的改革進程來看，這個環節肯定不是最后的，而是整個國有銀行改革建立起金融發展的中國模式進程當中一個重要的環節。但是，國有銀行上市改革不論成敗如何，僅僅標志著中國金融業的發展已經不能夠關起門來進行了，而必須在跟國際的某種沖突、協調和妥協當中，去尋求中國自己的金融業的發展道路。這個道路我想一定會很漫長，但無論如何，隨著中國整個經濟實力的增強，中國金融業對全球金融業發展的影響也會增強。這個增強分為兩個方面，一方面是中國金融業的改革與發展會給全球金融業或者金融制度的改革增加新的因素，帶來新的氣象。另一方面是中國金融業進入全球化的進程會逐步改變現在以西方規則為背景的，特別是以巴塞爾協議為背景的國際金融的交往規則，其中中國的因素會逐步起到重要的作用。可以預想，在不遠的將來，全球整個金融運行和金融交易的規則會有更多的中國成份。

　　記者：那么您是否認為現行的國有商業銀行改革會對我國資本市場的融資結構產生積極的影響？

　　張杰：這個問題可以這么看，資本市場的融資結構實際上可以理解為企業的融資結構。目前我國企業的融資結構可以劃分為以下兩個方面。一是對國有企業，或者稱為國家控股的企業來講，仍是以間接融資為主，國有銀行在其中占有很大的比重。另外一部分是最近十幾年不斷壯大的民營企業，主要是以內源融資為主。這兩類企業對資本市場的依賴程度都是比較低的。因為國有企業有國有銀行作為堅強的后盾，資金來源有保障，在國有體系的氛圍中享受很多特殊的待遇。而民營企業要向國有銀行和其他股份制的銀行申請貸款，則面臨著許多共性的難題。從全球范圍來看，民營企業是中小企業，因為其信息披露機制不完善、風險比較高、資本水平也沒有保障，所以向銀行業貸款存在很大的困難，這是全球的共性問題，在中國表現得尤為明顯。雖然我國在深圳開辦了一個中小企業板的市場，但對民營企業的融資作用不是很大。當然這兩者之外還有一些三資企業、外資企業等，但又是另外一回事了。這類企業比較特殊，它們不缺乏自有資金，同時又可以非常容易地從國有銀行和股份制銀行貸到款。這是因為這些三資企業的經營效率非常高，它們的還款信用非常好，作為優質客戶，各個銀行都在爭取。所以融資得主要的問題還在于前面兩類企業。

　　既然如此，國有商業銀行的改革會不會對企業的融資結構產生影響，我想對國有企業來講，回答是肯定的。但是對民營企業的融資結構，我覺得影響不大。國有商業銀行改革對國有企業融資結構的影響主要體現在兩個方面。一方面，如果我們認定國有銀行的商業化改革會強化國有銀行選擇項目時的篩選機制的話，那么很多的國有企業就不會進入國有銀行貸款對象的行列，很多國有企業就會貸不到款。尤其是那些長期以來在國家支持下的、對國際民生有著戰略性影響的企業，就不會進入標準國有商業銀行貸款對象的選擇行列。因為對商業銀行來講，追求的是一種短期的績效。如此一來，此類國有企業就會逐漸進入政策性銀行或者國家財政進一步支持的序列。而其中競爭性的國有企業，尤其是經營效率比較好的企業就會成為國有銀行的主要支持對象，這是可以想象到的。這樣，隨著國有銀行的改革，國有企業就從資金需求的層面被劃分成了兩類。

　　值得一提的是，雖然競爭性的國有企業進入到了國有商業銀行貸款篩選的序列，但其所面臨的挑戰仍然是不容忽視的。在國有銀行改革之前，即使國有企業的經營績效或者表現不是很好，但是國有銀行本身畢竟是國家掌握的，中央政府或者其他一些政策性的影響會使其很容易得到一些非效益性的貸款。但在國有銀行改革之后，特別是股份制改造之后，這種情況會發生一些微妙的變化，由于國有銀行對整個風險的控制機制會跟以前不一樣，它們對企業的挑剔程度會提高。在這種情況下，效率原則會大于原來追求穩定的原則，很多的國有企業面臨的籌資壓力就可能會跟以前有所不同。比如在上市和尋求國有銀行貸款之間做選擇的時候，國有企業以前會更傾向于向國有銀行貸款，而上市只是一個輔助的功能。改革之后他們就會在這兩者之間進行權衡，從而在融資結構調整方面會出現微妙的變化。換句話說，銀行改革之前，國有企業在上市和尋求國有銀行貸款之間的主次關系非常分明，但在國有銀行改革之后，這種主次關系會變成一種平等選擇權。

　　需要強調的一點在于，雖然上市進程加快了，但國家進一步明確了對四大國有銀行的絕對控股權。這種絕對控股實際上就決定了國有銀行的改革對我國資本市場的融資結構所產生的影響是有限的。既然是國家絕對控股，有很多重要的國有企業的融資偏好就不會發生改變。發生改變的只是那些本來國家對其的支持力度就比較小、原本就準備將其推向市場的企業。而總體上來講，骨干的國有企業的融資結構不會發生太大的改變。更何況，很多骨干的國有企業，不論國有銀行改革與否，國家都在支持它們的海外上市，有些是在紐約上市，有些是A+H股的上市。它們的融資結構實際上已經是帶有濃厚的國有色彩，不管是在香港上市還是在A股上市，都屬于國有股。事實上，我國資本市場融資結構的改變，不僅僅取決于國有銀行的改革，還取決于整個企業制度的變革和整個資本市場結構的改變。比如說目前的

股權分置問題，都會對我國的融資結構產生影響。但這些影響的結構、效果以及最后的結果如何，現在還很難做出一個判斷。

　　記者：那么您能否對直接融資市場在中國的地位和發展前景給出一個評價？您是否認為目前的股權分置改革已經取得了較大的成效？

　　張杰：直接融資市場在中國的發展是逐步的，但在可以預見的將來不會占據主導地位。除了前面所談到的制度原因及其他原因之外，最主要的因素還在于我國尚未建立起一個良好的社會信用框架。沒有社會信用的框架，直接融資市場根本無法建立。實際上直接融資市場說白了就是以信用作為主要支撐點的市場。間接融資之所以發達是因為人們之間相互不信任，才需要通過中介來解決問題。中國目前以間接融資為主的市場就已經說明了我們國家自古以來就沒有建立起以人們之間的橫向交易為根源的社會信用的傳統和邏輯。這個傳統和邏輯直接影響到中國直接融資市場的發展。

　　隨著中國改革進程中個人收入水平的提高、產權的進一步明晰、以及國家風險進一步在社會上進行分解——企業改革、銀行改革實際上都是將原來集中于國家的風險分解到不同的企業和銀行身上——就會產生對個人財富保障制度的追求。當這個進程緩慢推進到一定程度之后，人們對于相互之間信任的需求就會增加。事實上，一個人一窮二白的時候往往無所謂信用，因為他沒有財產需要保護。但當人們都積累了一定數量的財富，出于保護自身財產的需要，就會對信用提出要求，尤其是對產權保護的需求。這些基本條件具備之后，我想直接融資市場的發展就是情理之中的。如果這些條件不具備，不管怎么樣在政策上大力推行，直接融資市場的發展也只能是空中樓閣。我們過去曾有過多次由政府直接出面推動的直接融資市場的建立，但基本上都是無功而返，付出了巨大的成本，卻沒有得到良好的效果。其中最大的一個案例就是中國

股票市場的建立。中國股票市場是在政府的權力推動之下，由政府制造的一個直接融資市場。由于沒有社會信用的基礎，所以才出現了種種的問題，使它成為了一個投機和圈錢色彩十分濃厚的市場，沒有得到健康的發展。我國目前的股權分置改革，如果要取得成效，也必須要有這樣的一個基礎，即社會信用結構。如果沒有這個基礎，中國直接融資市場的發展不會有好的進展。因此，在我看來，并不認為現在的股權分置改革已經取得了較大的成效。

　　記者：在您的構想中，中國的銀行業改革應該達到怎樣的狀況才是最理想的？

　　張杰教授：從制度變遷的角度來講，中國銀行業的改革可以說是沒有最優的，或者說是最理想的制度結構。我們所能達到的是所謂的銀行業改革的博弈均衡解。什么叫博弈均衡解呢？就是各個利益相關方相互沖突，最后達成妥協。什么時候達成妥協了，就意味著什么時候達到了某種理想狀況。中國銀行業改革原來在封閉條件下是需要三方，即國家、國有商業銀行和老百姓之間達到某種妥協的均衡狀態。但在開放條件下，加上了一個國外因素，包括國外的銀行業、國外的規格，四方要達成妥協。實際上現在中國金融業融入國際化的進程就充滿著各種因素、各種利益的沖突和妥協。比如我們現在與新的巴塞爾協議委員會之間就一直存在著沖突和妥協，在不斷地進行談判。另外我們跟一些國際評級機構，如標準普爾和穆迪等，也在進行著非常有意思的較量、博弈和談判。中國銀行業的改革可以說是在充滿著沖突、妥協和不斷反復的過程中，一步一步逐漸達到某種均衡狀態。這種均衡的狀態可能是不可預知的，但無論如何，中國銀行業改革所能達到的狀態必須是與中國的制度結構相匹配。這是我對這個問題的一個大而化之的看法