東方證券 顧軍蕾

　　我們對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因子的預(yù)測是對(duì)中國銀行盈利預(yù)測的關(guān)鍵因素，由于我們預(yù)測存款利率滯后于貸款利率提高，我們預(yù)測中國銀行的凈利差和凈息差都將在2007年達(dá)到高點(diǎn)，隨后回落并趨于平穩(wěn)。同時(shí)我們預(yù)測人民幣升值幅度逐年減少，這將逐年減少中國銀行外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)的匯兌損失。

　　信貸業(yè)務(wù)方面，中國銀行上市后其將恢復(fù)貸款業(yè)務(wù)的增長速度，尤其大力發(fā)展個(gè)人貸款業(yè)務(wù)，其公司貸款業(yè)務(wù)2006-2010年的年復(fù)合增長率將達(dá)12%，個(gè)人貸款業(yè)務(wù)同期的復(fù)合增長率將達(dá)20%。

　　公司2005年末債券投資占平均生息資產(chǎn)的比重達(dá)34%左右，我們認(rèn)為，這與公司在2004年與2005年連續(xù)通過發(fā)行次級(jí)債券及吸收戰(zhàn)略投資者入股的方式主動(dòng)融資有關(guān)，短期內(nèi)公司的負(fù)債和權(quán)益來源結(jié)構(gòu)有較大變化而資產(chǎn)配置不可能馬上達(dá)到目標(biāo)比例。2006年公司通過發(fā)行A股和H股籌集了1193億資金，其轉(zhuǎn)化為目標(biāo)資產(chǎn)配置仍需要時(shí)間，因此，我們認(rèn)為2006年末公司的債券比重仍將繼續(xù)上升，占生息資產(chǎn)的平均余額將上升到36.5%。

　　公司較大比重的債券投資在升息的環(huán)境下一方面提高利息收入，另一方面也通過市值增減減少了投資收益和股東權(quán)益，該部分收益減少和升值造成外匯敞口的匯兌損失(匯金期權(quán)未覆蓋部分)是公司除手續(xù)費(fèi)收入以外的非息收入在2007年和2008年均為負(fù)，并抵減了非息收入占總收入比重的主要原因。

　　中國銀行的港澳業(yè)務(wù)在經(jīng)受了1997年金融危機(jī)和2003年SARS之后，開始跟隨

香港經(jīng)濟(jì)的回升顯現(xiàn)強(qiáng)勁上升勢頭，資產(chǎn)質(zhì)量也大大好轉(zhuǎn)。今后幾年，受益于CEPA協(xié)議，我們認(rèn)為香港的經(jīng)濟(jì)將更多地與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)融合，香港銀行業(yè)的發(fā)展也將打開新的空間。但從集團(tuán)整體角度看，CEPA帶來的增量收益將更多地體現(xiàn)在跨行業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)上，如中銀國際的投資銀行業(yè)務(wù)和中銀保險(xiǎn)的產(chǎn)險(xiǎn)與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，2006年和2007年，這些業(yè)務(wù)將增厚中國銀行的其他業(yè)務(wù)收入。

　　我們始終認(rèn)為

信用卡業(yè)務(wù)是國內(nèi)銀行業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要突破口。中國銀行的

銀行卡業(yè)務(wù)具有深厚的基礎(chǔ)，目前中國銀行的準(zhǔn)貸記卡市場份額約24%，為國內(nèi)最大的準(zhǔn)貸記卡發(fā)行人，2005年末中國銀行的信用卡發(fā)行量為140萬張，也是國內(nèi)多幣種銀行卡發(fā)行的領(lǐng)跑者。我們認(rèn)為，公司將充分發(fā)揮其國際化和多元化的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，在信用卡領(lǐng)域開疆拓土。但考慮到目前該領(lǐng)域的競爭激烈，前期投入較大，我們認(rèn)為信用卡業(yè)務(wù)要成長為新的盈利增長點(diǎn)還有待時(shí)日，我們?cè)陬A(yù)計(jì)中維持中國銀行在刷卡消費(fèi)和透支業(yè)務(wù)的市場份額不變。

　　公司在2005年末有等值600億美元的表內(nèi)外幣頭寸，其中180億美元與匯金簽訂了期權(quán)售匯安排，150-180億美元擬于今年陸續(xù)安排結(jié)匯，130億美元用于海外子公司投資，加上本次H股發(fā)行，公司預(yù)計(jì)年底還將有200億左右的經(jīng)營性外匯敞口。我們預(yù)計(jì)，150億美元的結(jié)匯按上半年升值率1%測算，約產(chǎn)生12億元匯兌損失，年末持有的180億美元約另產(chǎn)生47億元匯兌損失，扣除期權(quán)安排產(chǎn)生的28億元收益以及其他收益12億元，外匯匯兌仍將錄得18億左右的損失。

　　中國銀行2005年的有效稅率為41%，扣除2005年損失準(zhǔn)備撥回但納稅未調(diào)整造成的不可比因素，我們估算其合理有效稅率應(yīng)為35%，并以此預(yù)測其后年度的應(yīng)交所得稅。超過合理有效稅率的部分計(jì)入遞延稅項(xiàng)。

　　盈利預(yù)測

　　按上述業(yè)務(wù)預(yù)測，我們對(duì)中行2006-2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表作了預(yù)測，預(yù)計(jì)2006年度中國銀行將實(shí)現(xiàn)凈利潤347億元，折合每股收益0.137元。略高出公司發(fā)布的盈利預(yù)測322億元7.76%。2006年度凈利增長率26%。

　　我們認(rèn)為，由于凈利差的擴(kuò)大，中國銀行2006年和2007年的業(yè)績?cè)鲩L率可達(dá)26%和44%，這可以支持其半年內(nèi)的合理價(jià)位在2.4倍的07年市凈率和20倍的07年市盈率預(yù)期，對(duì)應(yīng)股價(jià)分別為3.78和3.94元。但從由于其估值水平與可比銀行相比仍較高，需考慮一定的安全邊際，在3.63元以下應(yīng)可作配置性介入。