準(zhǔn)備金調(diào)整或?qū)⒊蔀楦淖儌�市的加速�?/h1>

　　——央行調(diào)整準(zhǔn)備金率分析

　　趙永康

　　時隔一年，央行再次動用了存款準(zhǔn)備金率這個“巨斧”。2006年6月16日，中國人民銀行決定從7月5日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點至8%，以抑制貨

幣信貸總量過快增長。

　　2006年3、4、5月份宏觀數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前經(jīng)濟運行中仍存在固定資產(chǎn)投資增長過快、貨幣信貸增長偏快、對外貿(mào)易順差擴大等突出矛盾和問題，高層給予了密切關(guān)注，市場普遍預(yù)期緊縮措施將出籠。兩次國務(wù)院常務(wù)會議討論經(jīng)濟問題、央行升息、央行兩次以低于市場利率水平懲罰性向部分商業(yè)銀行各發(fā)行1000億定向票據(jù)，最后，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率使得宏觀緊縮的預(yù)期進(jìn)一步得到了落實。

　　三次準(zhǔn)備金率調(diào)整的差異

　　與這次央行的舉動類似的就是2003年和2004年的那兩次——2003年8月23日，國務(wù)院批準(zhǔn)央行為防止貨幣信貸總量過快增長，從2003年9月21日起，將存款準(zhǔn)備金率提高1個百分點，由6%調(diào)高至7%。

　　2004年3月24日，中國

　　存款準(zhǔn)備金率是一種剛性的非常規(guī)貨幣政策，在中國目前的情況下，是僅次于加息的一種最猛烈的貨幣政策工具，對資金面直接產(chǎn)生沖擊。一般情況下，央行面對經(jīng)濟過熱采取前瞻性的預(yù)防性措施，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率的效果最直接。因此，這三次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率有著相似的經(jīng)濟背景。

　　三次準(zhǔn)備金率調(diào)整時，居民消費物價指數(shù)(CPI)都處在上升的通道中。2003年6、7、8月份的CPI同比增長分別為0.5%、0.9%、1.1%，2004年2、3月份分別為2.1%、3.1%、3.8%，而今年2、3、4月份分別為0.8%、1.2%、1.4%。今年這次CPI雖然還在低位，但是其上升的預(yù)期高于下行的預(yù)期。

　　圖一：三次調(diào)控時的CPI增速

　　再就是，貨幣供給都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出央行調(diào)控的目標(biāo)，而且處于2002年以來的歷史高位區(qū)域。2003年6、7、8月份的廣義貨幣M2同比增長分別為20.7%、21.6%、20.7%。2004年2、3、4月份分別為19.4%、19.1%、19.1%，而今年2、3、4月份分別為18.2%、18.9%、18.8%。由于經(jīng)濟體的慣性，央行已預(yù)見到接下來的宏觀金融數(shù)據(jù)仍不容樂觀(事實上也證明了這一點，2003年8月份數(shù)據(jù)為20.7%，2004年4月為19.1%)，而且，今年的貨幣供給增速呈加速上升的態(tài)勢。

　　市場的成熟度不斷提高

　　盡管這三次準(zhǔn)備金率的調(diào)整時的基本面因素相似，但是債券市場對此的反應(yīng)卻同中有異。整體看，銀行間債券市場對央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)基本上是下跌，2004年那次調(diào)整最劇烈，2003年其次，2006年這次最輕微。

　　從銀行間市場國債收益率曲線的變動來看，除了遠(yuǎn)端30年期(交投異常冷清)變化反常之外，其他期限段都以上移表現(xiàn)。

　　如果僅僅從三次準(zhǔn)備金率調(diào)整的情況橫向比較來看，其利空影響已被市場消化得差不多了。但是，從縱向比較來看，前兩次存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整加速了市場走勢改變的節(jié)奏，這是該緊縮措施最重要的影響。目前，中國債券市場是否重復(fù)前兩次的覆轍呢？

　　目前，雖然市場前期的貨幣緊縮預(yù)期基本都實現(xiàn)了，但是，我們認(rèn)為流動性充裕是一個全球現(xiàn)象，而且由于美聯(lián)儲加息走到多遠(yuǎn)有疑問，歐盟剛剛開始加息，日本央行猶豫不決，因此，流動性充裕在短短的1年內(nèi)不可能完全改觀。同時，中國通脹水平在溫和上升，央行收緊流動性是未來的政策目標(biāo)，新一輪