信貸高增長(zhǎng)何以難抑

　　深圳市東部集團(tuán) 黃憶愈

　　由于5月份貨幣信貸增長(zhǎng)繼續(xù)過(guò)快，人民銀行繼5月17日之后于6月14日在一個(gè)月內(nèi)再次定向發(fā)行1000億元中央銀行票據(jù)，利率2.1138%。筆者認(rèn)為此次定向央票的發(fā)行沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上改變流動(dòng)性充裕的局面，6月份貨幣信貸將繼續(xù)過(guò)快增長(zhǎng)。

　　首先，5月份發(fā)行的定向央票并沒(méi)有明顯效果，今年4月份新增人民幣貸款3172億元，同比多增1750億元，單月增長(zhǎng)123％，在4月末調(diào)高貸款利率，5月份發(fā)行定向央票之后，2006年5月份新增貸款2094億元，2005年5月新增貸款為1078億元，單月增長(zhǎng)94％，下降幅度有限。因此5月份在兩項(xiàng)貨幣政策出臺(tái)的情況下，信貸依然保持高增長(zhǎng)，6月份僅定向發(fā)行1000億元央行票據(jù)，顯然是杯水車薪，無(wú)助于信貸調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　其次，從債券市場(chǎng)反應(yīng)看，6月14日上海國(guó)債指數(shù)以上漲0.1點(diǎn)報(bào)收于109.47，銀行間債券市場(chǎng)長(zhǎng)債也出現(xiàn)買盤(pán)，市場(chǎng)的普遍預(yù)期是央行在6月份不會(huì)再出臺(tái)緊縮政策，因此6月份貸款的繼續(xù)高增長(zhǎng)是可以預(yù)期的。當(dāng)傳出5月份信貸數(shù)據(jù)后，連一向穩(wěn)健的中金公司都建議法定

　　再次，在1－5月份貨幣信貸高增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)央行年初目標(biāo)的情況下，沒(méi)有

　　第四，需要辯證地看待央行的貨幣政策，擴(kuò)張和緊縮的界限不在于某一次的加息或回籠貨幣，如果本來(lái)需要加息1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)果只加息0.27個(gè)百分點(diǎn)，這樣的貨幣政策依然是擴(kuò)張性的，反之如果需要投放3000億元基礎(chǔ)貨幣，結(jié)果只投放1000億元，這樣的貨幣政策就是緊縮的。

　　另外，也許有人說(shuō)，央行年初制定2.5萬(wàn)億元的信貸投放目標(biāo)本身就是有問(wèn)題的，合理的水準(zhǔn)應(yīng)為3萬(wàn)億元。但是在1－4月貨幣信貸高增長(zhǎng)之后，央行在5月31日發(fā)布的第一季度貨幣政策報(bào)告并沒(méi)有更改這一目標(biāo)，表明央行經(jīng)過(guò)慎重研究認(rèn)為這一目標(biāo)是合理的。實(shí)際上2.5萬(wàn)億元的信貸增加額完全是一個(gè)較高的水平，中國(guó)2005年GDP為182321億元，按照10％一年GDP不變價(jià)值只增加1.82萬(wàn)億元，按照通脹率4％，即GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)4％計(jì)算，也就是說(shuō)1元的新增貸款額只產(chǎn)生1元的新增GDP，效率之低是可以想見(jiàn)的了，一年貸款只能周轉(zhuǎn)一次。依靠貸款推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然是粗放的和不能持續(xù)的。況且2005年末中國(guó)M2／GDP比率為162%，在全球處于很高水平，貨幣信貸投放已經(jīng)過(guò)多，長(zhǎng)期來(lái)看通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格壓力巨大。

　　還有，債券市場(chǎng)利率絕對(duì)水平較低加速信貸投放。如果央行真想控制貸款投放，那么必須將債券市場(chǎng)收益率保持在一個(gè)有吸引力的水平。目前一年期存款、貸款利率為2.25％、5.85%，貸款剔除1個(gè)百分點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和稅收因素，大約為4.5%左右，因此一年期央票的中性水平為3.5%左右，只有當(dāng)央票利率達(dá)到3.5%以上，商業(yè)銀行才有利益驅(qū)動(dòng)下抑制信貸投放。一年期央票收益率雖然近幾個(gè)月來(lái)有所上升，但是其絕對(duì)水平依然很低，鼓勵(lì)信貸投放作用明顯。其實(shí)一年期央票利率上升到3.5%，依然和美元LIBOR有兩個(gè)百分點(diǎn)的差距。