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當此之時，投資銀行家們盡可以在中行IPO凱旋中繼續(xù)陶醉，但中國銀行業(yè)的改革者當倍加清醒
6月初的香港資本市場，洋溢在中國銀行(香港交易所代碼：3988)上市成功的喜悅之中。特別是到了6月7日，中國銀行以15%的高比例執(zhí)行超額配售權(即“綠鞋”，英文稱green shoes)，使融資總額達到罕見的112億美元之巨，更引致市場的狂喜與喝彩。目前，中行正
揮師北上，將于6月底以前在A股市場再度融資約200億元人民幣；以目前之熱度，幾乎可以肯定其將是馬到成功(參見本期相關報道“中行112億美元IPO”)。
欣喜是必然的。但在欣喜之余，業(yè)內一些有識之士也發(fā)出了預警：只要不忘銀行改革的最終目標，就應當承認此次IPO無論如何凱旋，都萬不可以“上市論英雄”。即使從1997年中國移動(香港交易所代碼：0941)算起，中國內地超大型國有公司在國際資本市場弄潮也已近十年，早已領教了市場的波譎云詭。如果以為銀行的改革重組因上市成功而完結，則 “樂極生悲”遭遇市場懲罰的殷鑒并不遙遠。我們對這種憂患意識深感認同。
應當承認，中行此次IPO的確是資本市場上的成功案例。盡管上市前數年中丑聞迭出，戰(zhàn)略引資也并不順利，但中行確實為上市做了相當充分的準備。以當年中銀香港(香港交易所代碼：2388)上市重組的經驗為參照，中行在兩年前獲注資啟動重組之初，就明確提出“重在重組”的思路，并未單純追求上市時間表。以問題暴露引致的壓力為動力，中行在籌備上市之時，亦能坦蕩地直面現實，在招股書中充分披露了潛在風險。如此積極主動之舉，加之有中銀香港在高管震蕩后勵精圖治、資本回報率達至18%的業(yè)績成為范例，有中國銀行品牌的廣泛影響為助力，使這家銀行在招股中受到了投資者的格外垂青。
資本市場的“窗口”也在關鍵時刻豁然開啟。當前全球經濟正處于持續(xù)性低通脹帶來的流動性過剩狀態(tài)中，新興市場投資再度出現熱旺局面。在國際投資者眼中，全球新興市場最為活躍的地區(qū)當屬中國，而在中國的諸多投資板塊中，金融股又與GDP增長最為相關，且較之已經高位運行的資源股、3G未定影響下的電信股等更具成長性。因此，金融股即成為投資中的避風港。交通銀行(香港交易所代碼：0939)、建設銀行(香港交易所代碼：3328)上市以后，這一趨勢更為明顯，包括中國人壽(香港交易所代碼：2826；紐約交易所代碼：LFC)和平安保險(香港交易所代碼：2318)在內的金融板塊均錄得不俗的表現。有此大背景之后，又逢此次中國銀行上市前夕，中國央行宣布貸款加息而存款利率不變，此番息差擴大更被投資界視做“上帝送來的禮物”。由是，中行認購時出現了萬人空巷的熱賣場面，在久違此景的香港市場可謂盛況空前。
當此凱旋之際，投資銀行家們盡可以繼續(xù)陶醉，但中國銀行業(yè)的改革者當倍加清醒。因為資本市場盡管充滿激情卻也極具理性，公司基本面永遠是投資者心中的重中之重。具體到此次中國銀行國際配售，雖認購超過20倍，但對沖基金占了相當比例，其對沖套利的投機需求相當彰然，本身就為其今后的市場風險埋下了伏筆。期待上市后的中行或較早上市的建行一路走好，最終成為市場上如同花旗、匯豐般的大藍籌，方是改革者的心之所想。欲實現這一愿望，還有待中行和建行真正建立起并不遜色于國際同行的內部機制，真正成為有效率、有國際競爭力的大型商業(yè)銀行。
中國銀行業(yè)的改革耗資之巨、歷時之久、所系之大，誠為“背水一戰(zhàn)”，并未預留失敗的空間。此戰(zhàn)如何求得全勝，金融界近來最時興的說法是“以上市促改革”。其實促或不促，還取決于對于市場約束力的認知和敏感度，否則，“無知者無畏”的情形仍會發(fā)生。往昔中國大型國有企業(yè)在上市前勵精圖治、粉飾一新，上市后艱于改革、政息令弛的局面并不鮮見；雖然受到資本市場的一再教訓，但或歸于外因，或不以為意，僅少數經多年顛簸后能有所感悟。較之這些企業(yè)，如中行、建行之上市重組，組織、機構和人事方面的手術更小，單純財務重組色彩更重，上市后深入重組的任務只有更為艱巨。如果回避銀行內部機制的深層次問題，單靠規(guī)模擴張追求短期利潤回升，基本面疾患發(fā)作僅是遲早之事。資本市場在最初的笑臉相迎之后，今后的翻臉無情將備顯殘酷。
中行在此次長達627頁的招股書中，有3頁多詳述了開平支行、黑龍江兩分行和北京等地的分支機構挪用公款共達7.37億美元的事實，足證銀行內部機構重組和流程改造挑戰(zhàn)巨大。近年來從王雪冰、劉金寶到趙安歌、梁小庭等一系列中行高管落馬的事實，更使人難忘其治理結構的根本性缺陷。直陳事實后，市場等待的是其上市后重組的承諾真正兌現。資本市場早有諺語：“上市就是下地獄之始�！敝谥袊y行業(yè)，結束狂喜心態(tài)，嚴肅對待“地獄之旅”，正是當務之急。惟如此，才能看到希望的明天。
(本文刊于06年6月12日出版的《財經》2006年第12期)
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