用現(xiàn)代金融理論剖析引進銀行戰(zhàn)略投資者問題

　　主持人：本報記者谷秀軍

　　特邀嘉賓：清華大學(xué)教授宋逢明

　　據(jù)去年11月初銀監(jiān)會副主席唐雙寧在2005中國論壇上公布的數(shù)字，有18家境外金融機構(gòu)入股了16家中資銀行，投資總額近126億美元。美國銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億

美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團和亞洲開發(fā)銀行投資中行36.75億美元。建設(shè)銀行實現(xiàn)赴港上市；工商銀行改制后尋找戰(zhàn)略投資者；一些大型外資金融機構(gòu)紛紛要求中國擴大金融開放，增加銀行業(yè)外資的持股比例。

　　日前，記者就國有商業(yè)銀行引進戰(zhàn)略投資者是否“賤賣”問題，采訪了

　　主持人：一個企業(yè)上市時，肯定是要被估價的。那么，它的價值何在，如何度量一個企業(yè)的價值？

　　宋逢明：中國的經(jīng)濟體制改革和發(fā)展是從原來的計劃經(jīng)濟向建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟的方向轉(zhuǎn)變，因此，很多人對經(jīng)濟的認識還受到傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟的影響。對什么是市場經(jīng)濟，對市場經(jīng)濟的經(jīng)濟和金融理論缺乏深入的理解和正確的認識。很多人習(xí)慣用會計的賬面價值來看待一個企業(yè)的價值，但從市場經(jīng)濟的角度看，更應(yīng)該用金融的市場價值的觀點進行衡量。市場經(jīng)濟對任何一項資產(chǎn)的價值評估，包括對整個企業(yè)的價值評價，都是看這項資產(chǎn)或者這個企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的收益即收入現(xiàn)金流，折算成現(xiàn)在的價格，所以金融上采取的價值評估方法是折現(xiàn)法。而會計上度量資產(chǎn)價格的方法是歷史成本法，根據(jù)歷史上獲得這項資產(chǎn)所付出的成本，扣減掉損耗（提取折舊）剩余的賬面凈值，這是兩種不同的價值度量方法。

　　在市場經(jīng)濟條件下，會計度量的價值只是一種參考，企業(yè)真正的資產(chǎn)價值應(yīng)該是市場評估的價值，也就是金融度量的價值。如果我們從這種市場的價值評估的角度來看問題，任何一個企業(yè)資產(chǎn)負債表左邊的資產(chǎn)項下，所有的資產(chǎn)項的市場價值統(tǒng)統(tǒng)加起來的值并不等于整個企業(yè)的市場價值。因為，企業(yè)的資產(chǎn)既包括有形資產(chǎn)，也包括無形資產(chǎn)，雖然企業(yè)的資產(chǎn)負債表上也記錄了一部分無形資產(chǎn)，例如所購買的專利或版權(quán)，但還有許多無形資產(chǎn)沒有被記錄上去，比如說企業(yè)的品牌和信譽、科技創(chuàng)新能力、所占有的市場份額、經(jīng)營管理團隊，甚至是企業(yè)的文化，所有這些無形資產(chǎn)通常很難表現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上。而所有這些無形資產(chǎn)加到一起，實際上就形成了企業(yè)未來增長的動力。在現(xiàn)代金融理論當中，把這些無形資產(chǎn)加起來的總和稱之為未來增長機會的價值（也是折現(xiàn)以后的現(xiàn)值）。所以一個企業(yè)的市場價值，應(yīng)該是它所擁有的在資產(chǎn)負債表上所記錄的所有資產(chǎn)的市場價值的總和，還要加上它未來增長機會的價值。

　　我們只有從這個角度看問題，才會理解中央?yún)R金公司注資相當于人民幣1元錢的股票，為什么在上市發(fā)行時，比如說中國建設(shè)銀行在香港市場上市時，可以定價到2.35元。多出來的1元多錢，實際上就是市場對建設(shè)銀行未來增長機會的價值評估。我們所講的企業(yè)價值最大化，股東價值最大化，實際上是要盡可能增長這一部分（即未來增長機會）的價值。而未來增長機會的價值，是通過以后企業(yè)能夠創(chuàng)造的具有正的凈現(xiàn)值的投資機會來實現(xiàn)的。這一點既基本又非常重要。

　　主持人：您否認引進戰(zhàn)略投資者是“賤賣”的理論根據(jù)是什么？建設(shè)銀行為什么會選擇香港上市？

　　宋逢明：認為引進戰(zhàn)略投資者是“賤賣國有資產(chǎn)”的觀點是錯誤的，原因有以下兩個方面。

　　一方面的原因是國際金融業(yè)務(wù)實踐的慣例。引進戰(zhàn)略投資者是一種私募方式，不是公募，通常私募方式也是一種市場競價過程。建設(shè)銀行尋找戰(zhàn)略投資者時，也是物色了若干家潛在的戰(zhàn)略投資者進行談判，以尋找條件最為合適的戰(zhàn)略投資者。按照國際慣例，私募的定價通常比公募定價低三分之一左右。另一方面的原因來自現(xiàn)代金融理論。私募投資者，尤其是戰(zhàn)略投資者都是具有很強專業(yè)優(yōu)勢的大型投資機構(gòu)，像美國銀行就是一家國際第一流的零售銀行。戰(zhàn)略投資者雖然只用人民幣1.15元的價格來購買原來賬面上是1元錢的股份，好像只給了15%的溢價。但要知道，戰(zhàn)略投資者的參與并不只是拿出1.15元來買你一股，它實際是把自己的無形資產(chǎn)帶了進來，增加了銀行未來增長機會的價值。像美國銀行加盟建設(shè)銀行（包括在一定程度上，淡馬錫作為一個在國際市場上有很高聲望的大型投資機構(gòu)的入股），實際就是給資本市場一個強烈的信號，建設(shè)銀行的資產(chǎn)，特別是沒有在資產(chǎn)負債表上記錄的無形資產(chǎn)，顯示了強大的未來增長機會。如果不理解這一點，就不可能理解，為什么股票在上市時，在公開市場交易以后，市場價值與凈資產(chǎn)價值的比值，也就是市凈率指標會遠遠大于1。

　　建設(shè)銀行上市時的發(fā)行定價為2.35元，比它的凈資產(chǎn)價值，每股的市凈率高2倍以上。也就是說，如果沒有1.15元提供給戰(zhàn)略投資者，在相當程度上建行的公開發(fā)行價很難達到2.35元這樣一個價位。因為，2.35元這個價位中有一半左右是未來增長機會的價值。而這個未來增長機會的價值中，美國銀行（以及淡馬錫）的進入有很大的貢獻。目前，建行股票市場價格的上升，應(yīng)該說主要還不是因為建設(shè)銀行已經(jīng)取得的業(yè)績，而是銀行通過股改上市的成功所導(dǎo)致的公司治理的改善而引發(fā)的市場對建設(shè)銀行未來增長機會價值上升的一種評估。因此，那些持“賤賣論”觀點的人，是因為缺乏現(xiàn)代金融理論的知識或者理解得不正確，所以他們沒有能理解這一未來增長機會價值。

　　美國銀行此次加盟建設(shè)銀行，在開展中國大陸業(yè)務(wù)方面是進行全方位的合作。根據(jù)雙方協(xié)議，美國銀行在中國大陸業(yè)務(wù)將全部通過同建設(shè)銀行的合作實現(xiàn)，也就是說，美國銀行已承諾把在大陸的機構(gòu)全部撤走，并派業(yè)務(wù)專家到建設(shè)銀行來傳授其先進的經(jīng)營管理技術(shù)。因此，把引進美國銀行作為戰(zhàn)略投資者說成是“賤賣”，顯然是沒有道理的。

　　還有另外一種說法是，國內(nèi)A股市場的市盈率比香港H股市場的市盈率高，如果在國內(nèi)A股市場上市的話，建設(shè)銀行能夠籌集到更多的資金，因而對國家有利。這種說法貌似有理，實際上還是對市場經(jīng)濟的認識有很大的偏誤。市場經(jīng)濟在商品和服務(wù)市場上是以消費者為中心的，在資本市場上就應(yīng)該以投資者為中心。對于中國的資本市場，尤其是股票市場的發(fā)展，始終存在一個最大的認識誤區(qū)，就是不站在投資者的立場看問題，而只是站在企業(yè)的立場上看問題，始終把融資功能看作是股票市場的第一個和最基本的功能，實際上，這不符合市場經(jīng)濟的規(guī)律。投資者購買股票，是要求有回報的，因此，企業(yè)只有能夠承諾向投資者提供投資所預(yù)期的回報，股票的上市才可能成功。所以，在金融市場上，市場經(jīng)濟應(yīng)該是以投資者為中心的經(jīng)濟。企業(yè)的股票也好，債券也好，或者其他的有價證券，都是投資者用于投資獲取回報的金融工具。所以站在以投資者為中心的立場上，市場通過它的定價體系來優(yōu)化配置資源，來符合投資者收益和風(fēng)險的偏好。

　　中國的股票市場之所以市盈率高，尤其是在股市紅火的時候，這種過高的市盈率恰恰說明中國股票市場的定價體系沒有真正發(fā)揮優(yōu)化配置資源的功能，因為這個市場是被炒作起來的。如果建行在A股市場上市，還有許多具體的問題，比如，這么大的盤子A股市場是否可以承受等。但更為重要的是，中國A股市場還沒有形成真正能夠優(yōu)化資本資源配置的定價體系。所以用這種方式向中國股民來募集資金，以過于高估資產(chǎn)的價值、企業(yè)的價值向股民來募集資金，實際不是一種對投資者負責(zé)的態(tài)度。隨著時間的推移，高估的價值一定會向原本的價值回歸，就一定會導(dǎo)致股民的損失。這難道不是長久以來困擾中國股票市場的基本問題嗎？

　　主持人：一直以來，我國都是一個儲蓄大國，根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，截至今年2月，我國的各項存款達到310380.86億元人民幣。因此有人質(zhì)疑，國有商業(yè)銀行在不缺錢、不缺資本金的情況下為什么還要股改上市。您如何看這個問題？

　　宋逢明：現(xiàn)在中國的銀行普遍表現(xiàn)為存差，也就是存款不斷增長。由于貸款在嚴格審批制度后，要尋找好項目發(fā)放，競爭十分激烈。所以，中國的國有商業(yè)銀行不缺錢，不缺資本金，現(xiàn)在國有商業(yè)銀行是流動性過剩，而不是流動性不足。在這種情況下，國有商業(yè)銀行上市的最基本的出發(fā)點不是為了募集資金，而是為了改善公司治理。

　　建立現(xiàn)代企業(yè)制度，最根本的問題是要改善公司治理。公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理兩方面，外部治理實際上就是市場的治理。建設(shè)銀行向市場公開募集的資金只占它資本金很小的一部分，但正是這很小的一部分資本金，把整個建設(shè)銀行的經(jīng)營管理和業(yè)績狀況暴露在國際資本市場中，從而來接受資本市場的價值評估和業(yè)績評價。這樣就形成了強大的市場壓力，這種壓力將迫使管理層兢兢業(yè)業(yè)的工作、遵紀守法、合規(guī)經(jīng)營。

　　市場要求上市公司有嚴格的信息披露，所以，上市實際上是通過市場的監(jiān)督和評價來改善我們國有企業(yè)的公司治理，這是一個外部治理的機制。

　　那么，國內(nèi)的A股市場是否能夠真正發(fā)揮外部治理的功能呢？這恰恰是中國A股市場存在的重大缺陷。當然，并不是說A股市場沒有完整的監(jiān)管制度，而要問，這個監(jiān)管制度是否真正具有執(zhí)行力。當前，從中國A股市場出現(xiàn)的一些問題，不難得出結(jié)論，中國A股市場在發(fā)揮市場外部治理功能上還是比較弱的，與國際市場比有相當?shù)牟罹�。所以在香港國際市場上市，對建設(shè)銀行，以及對以后上市的其他國有企業(yè)都會形成強有力的外部治理作用。

　　當然，企業(yè)上市成功后，必須加緊內(nèi)部治理的改善。內(nèi)部治理最核心的是要建立一個有效的獎懲激勵機制，使全體員工的福利最大化與股東價值的最大化這一企業(yè)經(jīng)營的基本目標相一致。因為這是市場經(jīng)濟，市場經(jīng)濟在資本市場是以投資者為中心的。所以從這個角度看，境外上市是國有商業(yè)銀行（甚至包括其他的大型國有企業(yè)）改革必不可缺的一環(huán)，這也是現(xiàn)代金融理論對我們的啟示。

　　主持人：目前有一種聲音，認為利用國家外匯儲備資產(chǎn)向國有商業(yè)銀行注資進行股份制改革沒有經(jīng)過人大討論通過，有悖法律程序，您怎樣看這個問題？

　　宋逢明：我認為，利用國家外匯儲備資產(chǎn)向國有銀行注資進行股份制改革是完全具有法理基礎(chǔ)的。

　　首先，我們要理解什么是國家的外匯儲備。多年來，在我國的國際收支中，無論是以貿(mào)易為主的經(jīng)常項目，還是以外商直接投資為主的資本項目，都是持續(xù)的大幅度的順差，這就意味著每年都有大量的外匯資金流入。因為國家有貨幣主權(quán)，在中國只能流通人民幣，不能直接用外匯進行交易，所以流入的外匯需要在外匯市場上換成人民幣，這樣對人民幣的需求就會增大。如果央行為了換取這部分外匯資金而多發(fā)行人民幣，就會形成通貨膨脹，所以央行采取發(fā)行央行票據(jù)的方式，向老百姓借人民幣，然后在外匯市場上換成外匯形成國家外匯儲備。所以，外匯儲備實際上就是中央銀行的負債，因此，央行受政府委托具有管理和經(jīng)營國家外匯儲備的基本職能。

　　大家都知道，我國原來的外匯儲備主要用來購買美國和歐洲債券，回報率很低。然而，國有商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)進行重組之后，顯示了它未來增長機會的價值，大大增加了我們對國有商業(yè)銀行股改成功的信心。所以，國家拿出一小部分外匯儲備來購買國有商業(yè)銀行股改后的股票，實際上是調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，使外匯儲備在收益性、風(fēng)險性和流動性上更趨向合理。這是央行和外匯管理局的正常職責(zé)。這不是國家財政開支的一個特殊項目，不需要立法機構(gòu)進行討論。而且，國家儲備管理涉及國家的外匯政策，外匯政策是貨幣政策的重要組成部分，涉及經(jīng)濟全局，極為敏感，是國家經(jīng)濟的核心機密。外匯儲備管理又是專業(yè)性非常強的工作，絕不適于開展廣泛的非專業(yè)性討論。成熟市場經(jīng)濟國家在管理體制上非常強調(diào)中央銀行的獨立性，也是基于這個道理。調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)和特殊的重大財政開支項目的性質(zhì)是很不一樣的，后者一旦失敗，已經(jīng)發(fā)生的花費變成“沉沒成本”，形成巨大的浪費。而外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整，就基本上不存在這個問題。因此，從這個角度看，利用外匯儲備注資來支持國有商業(yè)