盛松成 張文紅 李夏炎

　　編制和公布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)能夠充分滿足各方需要，完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計制度，全面反映金融與實體經(jīng)濟的關系，有效支持金融宏觀調(diào)控

　　為進一步完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計制度，加強社會融資規(guī)模的監(jiān)測和分析，在有關部門的大力支持下，近期人民銀行[微博]根據(jù)金融統(tǒng)計基本原則，試編了2002年以來社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)表明：2002年以來，社會融資規(guī)模存量不斷擴大，有力促進了我國經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展。社會融資規(guī)模存量增速相對平穩(wěn)，而增量增速波動較大。與增量相比，社會融資規(guī)模存量與廣義貨幣(M2)相互關系更為緊密。與增量相比，社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟指標關系更緊密，存在顯著的因果關系。社會融資規(guī)模存量與利率和基礎貨幣之間的相關性較高。

　　社會融資規(guī)模存量產(chǎn)生的背景

　　2011年起，人民銀行正式編制并公布社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)。這一指標已為社會各界廣泛接受，使用頻度不斷提高。

　　截至2014年底，社會融資規(guī)模只公布增量數(shù)據(jù)，而其他一些金融指標如人民幣貸款、存款、貨幣供應量等都分別編制、公布增量和存量數(shù)據(jù)。編制和公布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)能夠充分滿足各方需要，完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計制度，全面反映金融與實體經(jīng)濟的關系，有效支持金融宏觀調(diào)控。同時，社會各界十分關注社會融資規(guī)模，一些研究人員和機構自己測算和使用了社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，他們使用的數(shù)據(jù)各不相同，而統(tǒng)一編制和公布社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)能夠統(tǒng)一統(tǒng)計口徑和統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

　　為此，2014年以來，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司對社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)進行了深入研究，并就指標編制方法及公布事宜廣泛征求了相關政府部門、市場機構和專家學者的意見。最終報請國務院同意，人民銀行于2014年2月10日正式發(fā)布了2002～2014年的社會融資規(guī)模存量歷史數(shù)據(jù)，并承諾2015年以后的數(shù)據(jù)按季度發(fā)布，條件成熟時按月發(fā)布。

　　社會融資規(guī)模存量的基本情況與特點

　　2002～2014年，我國社會融資規(guī)模存量不斷擴張，有力促進了經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展

　　初步統(tǒng)計，2014年末社會融資規(guī)模存量為122.86萬億元，是2002年末的8.27倍，年均增長19.3%，比同期人民幣貸款增速高2.7個百分點；與同期名義GDP的比率為193.0%，比2002年高69.6個百分點。

　　2002年以來社會融資規(guī)模存量增長變化大體可分為三個階段。

　　第一階段：2002～2008年。這一階段，社會融資規(guī)模存量總體呈平穩(wěn)較快增長態(tài)勢，由2002年末的14.9萬億元，增長至2008年末的38.0萬億元，年均增速為16.9%，年均新增額為3.9萬億元。除個別年份外，這一階段社會融資規(guī)模存量與GDP的比率基本穩(wěn)定在125%左右，金融支持與經(jīng)濟發(fā)展總體是相適應的。

　　第二階段：2009～2010年。這一階段，社會融資規(guī)模存量呈迅猛增長態(tài)勢。為積極應對國際金融危機的影響，2008年下半年起，我國實施了適度寬松的貨幣政策，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，社會融資規(guī)模存量由2008年末的不到40萬億元，快速增長至2010年末的65萬億元，年均增速達30.8%，比2002～2008年年均增速提高13.9個百分點；社會融資規(guī)模存量年均新增額13.5萬億元，是2002～2008年年均新增額的3.5倍。同時，社會融資規(guī)模存量與GDP的比率呈快速上升態(tài)勢，由2002～2008年的125%左右，上升至150%以上。

　　第三階段：2011年至今。這一階段，社會融資規(guī)模存量緩中趨穩(wěn)。2011～2014年社會融資規(guī)模存量年均增長17.3%，增速比2009～2010年平均增速低13.5個百分點，比2002～2008年平均增速高0.4個百分點。從與GDP的比例關系看，這一階段，社會融資規(guī)模存量與GDP的比率由2011年的162.2%升至2014年末的193%。

　　2014年末社會融資規(guī)模存量基本情況

　　從結構看，2014年末社會融資規(guī)模存量有以下幾個特點。

　　一是人民幣貸款和外幣貸款同比增速有所放緩。2014年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為81.43萬億元，同比增長13.6%，增速比上年末低0.6個百分點；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為3.47萬億元，同比增長4.1%，增速比上年末低3.1個百分點。

　　二是非金融企業(yè)境內(nèi)債券及股票融資存量增速均有所回升。2014年企業(yè)債券余額為11.69萬億元，同比增長25.8%，增速比上年末高1.6個百分點；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為3.80萬億元，同比增長12.7%，增速比上年末高6.0個百分點。

　　三是委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額增速均明顯回落。2014年末委托貸款余額為9.33萬億元，同比增長29.2%，增速比上年末低10.5個百分點；信托貸款余額為5.35萬億元，同比增長10.7%，增速比上年末低50.4個百分點；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為6.76萬億元，同比下降1.8%，增速比上年末低14.4個百分點。

　　社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟金融指標的關系

　　社會融資規(guī)模存量增速相對平穩(wěn)，增量增速波動較大

　　我們對2003年1月以來月度社會融資規(guī)模存量及增量的增速進行對比分析。從增速本身看，社會融資規(guī)模增量的增速有正有負，最高為2009年10月的360%，最低為2003年1月的-817%，波峰與波谷差異較大。而社會融資規(guī)模存量的增速最高為2010年1月的34.4%，最低為2005年9月的11.8%，波峰與波谷差異較小。從波幅的平均水平看，社會融資規(guī)模增量增速的平均波幅為84.9%，遠遠高于社會融資規(guī)模存量增速0.76%的平均波幅水平。從波幅大小看，社會融資規(guī)模增量增速時序的標準差為113，而社會融資規(guī)模存量增速時序的標準差為5。因此，總體看，增量增速波動較大，而存量增速相對平穩(wěn)，存量增速適宜于比較分析。

　　社會融資規(guī)模存量和增量與貨幣供應量關系的比較分析

　　利用2002年以來的月度數(shù)據(jù)分析，結果表明，第一，社會融資規(guī)模的存量和增量，與M2均存在緊密的聯(lián)系，相關系數(shù)均在0.9以上。社會融資規(guī)模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，二者能夠從不同角度為金融宏觀調(diào)控提供信息支持。第二，社會融資規(guī)模存量和貨幣供應量存量間的相關性略高于增量間的相關性，存量間的相關系數(shù)為0.99，增量間的相關系數(shù)為0.95，這可能是存量涵蓋了更多的信息所致。第三，從社會融資規(guī)模存量和M2余額增速看，2009年5月之前，二者的變化趨勢大致相同，但之后社會融資規(guī)模存量增速一直持續(xù)高于M2。造成這一現(xiàn)象的主要原因：一是金融創(chuàng)新快速發(fā)展導致傳統(tǒng)銀行體系外的融資工具增長加快；二是二者統(tǒng)計口徑涵蓋范圍不同，二者所反映的金融總量信息存在差異。與M2相比，社會融資規(guī)模包括了更廣闊的金融信息，能更全面地反映金融與經(jīng)濟的關系。

　　社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟變量間的關系

　　社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟指標相互關系緊密。利用2002年以來的季度數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和標準化處理，以去除季節(jié)性波動和異方差對社會融資規(guī)模存量與經(jīng)濟指標間關系的異常影響，之后進行相關性分析。結果顯示，社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟指標(GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、發(fā)電量、CPI和進出口總額)均具有較高的相關性，且相關系數(shù)均高于社會融資規(guī)模增量0.05左右。

　　社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟變量間均存在明顯的因果關系

　　格蘭杰因果關系檢驗結果顯示，社會融資規(guī)模存量與主要經(jīng)濟指標之間存在顯著的因果關系，其中，社會融資規(guī)模存量與GDP互為因果關系，與CPI存在單向引導關系。

　　社會融資規(guī)模存量與GDP、CPI間存在穩(wěn)定的長期均衡關系。協(xié)整檢驗結果表明，社會融資規(guī)模存量與GDP、CPI間存在穩(wěn)定的長期均衡關系，可以根據(jù)社會融資規(guī)模存量的變動趨勢預測GDP的長期趨勢，也可以根據(jù)GDP預期目標推算出所需要的社會融資規(guī)模存量長期趨勢值。同時誤差修正模型(ECM)結果也表明，短期內(nèi)二者間的均衡關系存在波動，需要進行短期動態(tài)修正。

　　社會融資規(guī)模存量增加會對固定資產(chǎn)投資完成額、GDP和CPI產(chǎn)生顯著影響。利用向量誤差修正模型(VECM)及脈沖響應函數(shù)進行分析，結果顯示：第一，社會融資規(guī)模存量增加一個單位，固定資產(chǎn)投資在6個月內(nèi)趨于增加，之后下降并于兩年后達到均衡。第二，社會融資規(guī)模存量增加，CPI上漲壓力將在5個季度內(nèi)趨于加大，之后趨于穩(wěn)定。第三，社會融資規(guī)模存量對GDP的影響過程較為復雜。社會融資規(guī)模存量增加，一年內(nèi)將引起GDP上升，之后影響逐漸減弱，并趨于平穩(wěn)。上述分析表明，社會融資規(guī)模存量增加會引起固定資產(chǎn)投資完成額、GDP和CPI的上升。

　　社會融資規(guī)模存量與主要貨幣政策操作目標間的關系

　　社會融資規(guī)模存量與利率和基礎貨幣間存在較為緊密的相關性。基于2003至2014年的季度數(shù)據(jù)，我們分別對社會融資規(guī)模存量增速與上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)、銀行間市場同業(yè)拆借利率(LEND)、銀行間市場質押式債券加權平均利率(PLEDGED)和基礎貨幣增速之間的相關性進行了分析。結果表明，社會融資規(guī)模存量與利率之間存在較顯著的負向相關關系(最大相關系數(shù)-0.83，利率先行于社會融資規(guī)模變動約一個季度左右，見表3)，社會融資規(guī)模存量與基礎貨幣之間存在較顯著的正向相關關系(相關系數(shù)0.69，基礎貨幣先行于社會融資規(guī)模變動約一年，見圖4)。

　　利率、基礎貨幣與社會融資規(guī)模存量存在較為顯著的因果關系，二者是引起社會融資規(guī)模存量變動的原因。格蘭杰因果關系檢驗結果顯示，社會融資規(guī)模存量與貨幣政策操作目標之間存在顯著的單向因果關系，利率和基礎貨幣是引起社會融資規(guī)模變動的原因。

　　利率和基礎貨幣增加會對社會融資規(guī)模存量產(chǎn)生顯著影響。利用協(xié)整檢驗和脈沖響應函數(shù)進行分析，結果表明，第一，社會融資規(guī)模存量與利率和基礎貨幣間存在較為穩(wěn)定的長期協(xié)整關系；第二，在利率增加一個標準差的沖擊下，社會融資規(guī)模存量增速會出現(xiàn)明顯放緩，在一年左右開始回升，然后趨于穩(wěn)定；第三，在基礎貨幣增速增加一個標準差的沖擊下，社會融資規(guī)模存量增速會在短期下降后迅速上升，約兩年后趨于長期穩(wěn)定增加�！�

　　作者單位：中國人民銀行[微博]調(diào)查統(tǒng)計司，盛松成系司長

　　(責任編輯 趙雪芳)