央行新規(guī)催生國(guó)債期貨

　　本報(bào)記者 方原

　　北京報(bào)道

　　“銀行間遠(yuǎn)期交易是央行促進(jìn)市場(chǎng)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、完善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)舉措。至于國(guó)債期貨涉及面較廣，這要國(guó)務(wù)院說(shuō)了算。可以明確的是，我們推出遠(yuǎn) 期交易在政策上并沒(méi)有延伸到國(guó)債期貨。”央行金融市場(chǎng)司的有關(guān)人士5月19日向本報(bào)記者如是表示。

　　這是記者就最近市場(chǎng)上有關(guān)“重啟國(guó)債期貨”的說(shuō)法，得到的最權(quán)威的回應(yīng)。

　　重提“國(guó)債期貨”

　　據(jù)記者了解，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所近期向國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)提交了一份有關(guān)恢復(fù)國(guó)債期貨交易的研究報(bào)告。

　　盡管恢復(fù)國(guó)債期貨交易的具體時(shí)間表依然需要由國(guó)務(wù)院敲定，但是有關(guān)部門(mén)人士樂(lè)觀地估計(jì)時(shí)間不會(huì)太久，理由是時(shí)不我待。

　　記者致電國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的有關(guān)部門(mén)，得到的回復(fù)是，“國(guó)債期貨研究報(bào)告是有這么回事，但這與央行關(guān)于債市遠(yuǎn)期交易沒(méi)有必然聯(lián)系，因?yàn)槲覀冊(cè)缇瓦M(jìn)行了這項(xiàng)研究。”

　　而此間有分析人士表示，雖然國(guó)債期貨研究報(bào)告是早就進(jìn)行的事，但這個(gè)時(shí)候提起來(lái)，應(yīng)該說(shuō)與央行關(guān)于實(shí)施債券遠(yuǎn)期交易有關(guān)系。因?yàn)樗麄兛吹搅私鹑跊Q策層的政策走向。畢竟，遠(yuǎn)期交易與期貨是有聯(lián)系的，它是一種“準(zhǔn)期貨”。

　　但是，一提及國(guó)債期貨，人們就容易聯(lián)想到當(dāng)年國(guó)債期貨引發(fā)的風(fēng)波。 一位曾經(jīng)在上證所從事國(guó)債交易的人士，至今回憶起當(dāng)年國(guó)債“327″風(fēng)波，仍然是心有余悸。

　　　 1995年2月23日，上證所327合約空方主力在行情飆升后蓄意違規(guī)。空方主力大量透支交易，以千萬(wàn)手的巨量空單，將價(jià)格打壓，使當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)，造成了“中國(guó)的巴林事件”。

　　這位人士稱，國(guó)債期貨必然存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，重新啟動(dòng)應(yīng)慎之又慎。他希望監(jiān)管層在各個(gè)層面作好調(diào)研，創(chuàng)設(shè)好條件。

　　央行的“本意”

　　中國(guó)社科院金融研究所一位專家對(duì)記者表示，銀行間債券遠(yuǎn)期交易是一種交易方式的創(chuàng)新，并不必然引出國(guó)債期貨交易。這實(shí)際上是銀行間債券市場(chǎng)改革的需要，是一種水到渠成的結(jié)果。

　　“銀行間市場(chǎng)改革的加快，是央行轉(zhuǎn)變管理思路的需要。依照《行政許可法》等法律法規(guī)，央行保留了26項(xiàng)行政許可。在行政管理從審批制向備案制的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，作為銀行間市場(chǎng)的管理者，央行的管理思路也在向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變。銀行間債券遠(yuǎn)期交易是我們考慮其中的一個(gè)問(wèn)題。”央行金融市場(chǎng)司的人士道出了其“本意”，也就是堅(jiān)持市場(chǎng)化改革。

　　據(jù)了解，早在《關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)展遠(yuǎn)期交易的管理規(guī)定》出臺(tái)之前，特別是在2002年，遠(yuǎn)期交易就已開(kāi)始顯露頭角，成為部分市場(chǎng)成員避險(xiǎn)趨利的工具。

　　那時(shí)，長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的降息導(dǎo)致債券發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，二級(jí)市場(chǎng)充斥著長(zhǎng)債短炒的短期行為，隱含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在交易方式單一、缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的條件下，一些市場(chǎng)成員特別是持有大量長(zhǎng)期國(guó)債的商業(yè)銀行出于對(duì)持有債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、收益和稅收調(diào)節(jié)、交割安排以及規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等方面的考慮，自發(fā)地嘗試著進(jìn)行了一些類似互換、遠(yuǎn)期的交易行為。

　　盡管這些行為適應(yīng)了市場(chǎng)成員的部分需求，而且事實(shí)證明這些行為在以后特殊的市場(chǎng)背景下發(fā)揮了一定的作用，但畢竟不是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)議約束，而且沒(méi)有制度約束的交易行為很可能潛伏著一定的風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。因此，希望早日引入一些能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生交易工具的呼聲在坊間日趨強(qiáng)烈。

　　央行作出此番規(guī)定后，市場(chǎng)面也進(jìn)行了積極的回應(yīng)。無(wú)論是“資產(chǎn)證券化”、“遠(yuǎn)期國(guó)債交易”，還是“外匯做市商”，市場(chǎng)已強(qiáng)烈呼吁數(shù)年，央行此番借機(jī)推出，正是順應(yīng)了市場(chǎng)發(fā)展的要求。

　　招商銀行北京分行的一位交易員告訴記者，“一年前，銀行間市場(chǎng)率先引入了具有一定做空性質(zhì)的買(mǎi)斷式回購(gòu)。但是，這種交易方式畢竟還是附加了一定條件的遠(yuǎn)期交易，從金融工程角度來(lái)看，實(shí)際上是比單純?nèi)谌�或遠(yuǎn)期更為復(fù)雜的復(fù)合交易，因此更被視作貨幣市場(chǎng)融通工具。”他表示，遠(yuǎn)期交易具有的套期保值、投機(jī)套利和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能是買(mǎi)斷式回購(gòu)所無(wú)法完全替代的。

　　　 華夏基金管理公司的張后奇說(shuō)，事實(shí)上，市場(chǎng)中部分投資者已經(jīng)自發(fā)地在進(jìn)行遠(yuǎn)期交易的嘗試。據(jù)他介紹，在過(guò)去的幾年中，發(fā)行主體曾相繼在債券發(fā)行工作中推出了帶有遠(yuǎn)期交易性質(zhì)的債券品種，如030005等國(guó)債；030210、030211、040213等國(guó)開(kāi)債；0401103、0501002等央行票據(jù)，這些有益的嘗試，為遠(yuǎn)期交易的順利推出奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　張后奇表示，遠(yuǎn)期交易的正式推出在改善國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的投資模式方面將發(fā)揮出巨大的作用。首先，作為專業(yè)的理財(cái)機(jī)構(gòu)，基金公司的產(chǎn)品種類較多，不同類型的基金在投資標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性等方面要求差異較大。因此，采取不同的期限遠(yuǎn)期交易和現(xiàn)券交易配對(duì)操作，可以有效地規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，遠(yuǎn)期交易的推出，加大了債券投資的難度，為基金公司發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，通過(guò)構(gòu)造適當(dāng)?shù)默F(xiàn)券和遠(yuǎn)期交易組合來(lái)提高基金收益率提供了機(jī)遇。 　　

　　離期貨有多遠(yuǎn)

　　報(bào)告提到，從發(fā)行方式和品種的期限結(jié)構(gòu)看，2001年開(kāi)始，中國(guó)發(fā)行15年至30年的長(zhǎng)期國(guó)債，并采用貼現(xiàn)方式發(fā)行一年期以下的短期品種。此外，國(guó)債的發(fā)行方式改集中發(fā)行為滾動(dòng)發(fā)行。國(guó)債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)不是制約國(guó)債期貨交易的主要障礙，國(guó)債市場(chǎng)供求的均衡性顯著提高。

　　對(duì)于正在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，利用國(guó)債期貨交易規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求已經(jīng)越來(lái)越凸現(xiàn)。

　　除市場(chǎng)條件外，報(bào)告認(rèn)為，目前的監(jiān)管體系亦足以保證國(guó)債期貨交易正常進(jìn)行。1995年“3·２7國(guó)債期貨”事件以來(lái)，有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了《期貨交易管理暫行條例》及其配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等一系列制度，基本建立了統(tǒng)一的法規(guī)體系。此外，考慮到機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍已經(jīng)發(fā)展壯大等因素，重新恢復(fù)國(guó)債期貨交易的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　一位不愿透露姓名的金融機(jī)構(gòu)的專家對(duì)記者說(shuō)，“我無(wú)意給重開(kāi)國(guó)債期貨潑冷水，我希望的是不管是從研究的角度還是決策層面，對(duì)此都應(yīng)該作出理性的判斷。”

　　他表示，從目前來(lái)看，只有國(guó)債的規(guī)模這一個(gè)條件，能夠滿足國(guó)債期貨推出的要求。而其他的，諸如國(guó)債品種、利率環(huán)境、現(xiàn)貨基礎(chǔ)等條件都不是特別具備國(guó)債期貨推出的條件。

　　這位人士分析說(shuō)，首先，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債品種較為單一，種類少，與其他國(guó)家相比，差距較大。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，也制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。他表示，中國(guó)國(guó)債缺乏長(zhǎng)期固定利率品種及短期品種，是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題不解決不利于國(guó)債期貨推向市場(chǎng)。

　　其次，我國(guó)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)化，現(xiàn)在我國(guó)利率的形成還是主要依靠中央銀行的行政指令來(lái)調(diào)整，雖然近幾年來(lái)央行已經(jīng)開(kāi)始放寬了商業(yè)銀行存貸款利率上的某些限制，但是這離市場(chǎng)化還有很遠(yuǎn)的距離。

　　另外，目前我國(guó)國(guó)債的持有者中，個(gè)人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進(jìn)入國(guó)債交易市場(chǎng)，利率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，價(jià)格波動(dòng)很平穩(wěn)，現(xiàn)貨因此缺乏流通的動(dòng)力，持有結(jié)構(gòu)主要集中于到期兌付的個(gè)人投資者，更加限制了國(guó)債的流通。缺乏現(xiàn)貨流動(dòng)基礎(chǔ)，國(guó)債期貨的流動(dòng)性也會(huì)受到制約。

　　而記者在中國(guó)銀行和交通銀行的交易部門(mén)采訪得到的看法是，我國(guó)目前的國(guó)債市場(chǎng)從規(guī)模上看，確實(shí)已經(jīng)具備了上市國(guó)債期貨的條件。但是無(wú)論在品種上、期限結(jié)構(gòu)上，還是利率市場(chǎng)化方面，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到上市國(guó)債期貨的要求。他們表示，只有解決了我國(guó)利率市場(chǎng)化的問(wèn)題和國(guó)債品種的問(wèn)題，才能夠?yàn)閲?guó)債期貨的順利推出掃清障礙。

　　對(duì)于市場(chǎng)關(guān)于央行遠(yuǎn)期交易的新規(guī)會(huì)自然催生國(guó)債期貨的揣測(cè)，一位期貨交易所的人士表示，這恐怕還有一段距離。

　　據(jù)他分析，債券遠(yuǎn)期交易和期貨合約不同，二者雖然都是約定未來(lái)某一日買(mǎi)賣(mài)某種債券，但卻有著實(shí)質(zhì)的差別。其一，債券遠(yuǎn)期交易中，債券的品種和數(shù)量由交易雙方自行確定；而期貨合約則有一些標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，買(mǎi)賣(mài)雙方都十分清楚交易對(duì)象是什么。其二，債券遠(yuǎn)期交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方必須進(jìn)行實(shí)際券種的交割，即同目前市場(chǎng)現(xiàn)券交易方式一樣，必須進(jìn)行券款的實(shí)際交割，而不能對(duì)沖；在期貨合約中，交易者則可以進(jìn)行與前一交易方向相反而數(shù)量相同的交易對(duì)沖。

　　一些期貨界的人士也表示，遠(yuǎn)期交易的實(shí)施確實(shí)為其他衍生工具的推出創(chuàng)造了條件。不過(guò)�熎谪洝⑵跈�(quán)等其他衍生交易方式的出現(xiàn)，不會(huì)因?yàn)橛羞h(yuǎn)期交易的機(jī)制就自然產(chǎn)生，這需要市場(chǎng)其他一些條件的配合。