樊志剛 金 昱

　　基于我國經濟金融體系的現實狀況，債轉股的實施必須以維護金融市場運行秩序、有效防范系統性風險為基礎，穩步有序推進

　　近期，債轉股作為企業不良債務處置的一種可選途徑，受到了廣泛關注。與此同時，市場上對債轉股的實踐嘗試也已悄然展開。在當前宏觀經濟增速下行趨勢延續、企業降杠桿壓力突出的背景下，決策層和市場都對債轉股寄予了較高的期望。然而，債轉股涉及債權和股權兩種不同性質資產的轉換，與一般的債務處置方法相比，不僅面臨較大的政策不確定性，其最終成效的影響因素也更為復雜。因此，在全面實踐推廣之前，有必要對債轉股的性質、風險因素、實施條件等問題進行全面分析與評估。

　　債轉股的性質與特點

　　根據2011年頒布的《公司債權轉股權登記管理辦法》，債權轉股權，即通常所說的債轉股，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或股份有限公司的債權，轉為公司股權、增加公司注冊資本的行為。正確理解債轉股首先要對債權和股權的性質差異有清晰的認識。

　　一是所代表的契約關系性質不同。債權關系的本質是以信用為基礎的資金使用權的讓渡。在債務合約中，債權人具有按照約定的時間收回出借資金，并獲得一定利息補償的權利。而債務人必須按照約定償還借款。而股權合約確定的是對特定資產的所有權關系。投資人通過支付約定的交易對價，獲得對標資產的所有權。具體到公司股權這種特殊資產，股東一般依法享有公司資產收益權，參加重大決策和選擇管理者等基本權利。

　　二是求償順序不同。債權的償付具有法律強制性，企業在資金安排中，必須首先考慮對債權人的償付。而股權投資人所享有的是對公司經營成果的剩余支配權，公司的股利發放必須在履行了對各類債權人的償付義務和納稅義務后，按照股東大會審議通過的凈利潤分配方案才能實現，在求償順序中排在最末位。

　　三是資產的現金流特點不同。債權資產一般都具有明確的還本付息日程安排，在不發生違約的情況下，其現金流具有較強的規律性和穩定性。而股權資產的現金流主要來自于現金股利發放、公司回購股票、股權轉讓等，其不確定性遠高于債權資產。

　　四是投資人所承擔的風險不同。在持有到期的債務關系中，債權人面臨的主要是信用風險，其風險水平主要取決于企業的流動性狀況。而股權投資人所面對的主要風險是企業的經營風險，風險水平受到與企業經營相關的內外部各類因素綜合影響。因此，股權投資人面臨的風險狀況較債權投資人更為復雜，再加上償付順序靠后，一般認為，對于同一家公司，股權投資人所承擔的風險要高于債權投資人。

　　由于債權與股權在資產屬性上的這些差異，兩類資產的投資者在風險偏好、專業能力等方面往往也有較大不同。一般而言，債權資產投資者的風險偏好低于股權投資者。例如，商業銀行的資產配置以貸款、固定收益類證券投資等債權資產為主，是我國金融市場上最主要的債權資產投資人。現行《商業銀行法》嚴格禁止商業銀行直接投資于非銀行類企業股權或直接持有一般企業股票，從根本上說，就是為了保證銀行的風險偏好與其風險承受能力相適應，確保廣大存款人的根本利益和整個金融體系的安全穩定。

　　另外，債權投資人和股權投資人對于投資標的的關注點也不相同。一般而言，債權投資人注意力主要集中在債務人的還款意愿和還款能力上。比如，銀行在貸前審核與貸后監控中，會更多關注借款人的信用記錄和還款來源，特別是抵押、質押、外部擔保等增信措施。借款人的經營前景和盈利能力作為影響還款能力的重要因素，也是銀行貸款決策的重要依據，但并非直接決策依據。而股權投資人則主要關注投資對象的發展前景、盈利能力、投資收益的實現形式等要素。這體現了債權投資和股權投資人在投資邏輯和投資風險管理模式上的差異。

　　因此，當銀行對企業的債權被置換成股權時，客觀上意味著銀行承擔的風險水平也隨之提高，主觀上則要求銀行在風險管理模式上要從債權投資模式切換到股權投資模式。

　　債轉股的積極意義和潛在的風險

　　在當前形勢下，債轉股作為企業債務重組的重要手段，具有重要的實踐意義。

　　首先，債轉股有利于改善企業資產負債表，降低企業的財務成本壓力。通過將銀行貸款置換成權益融資，企業的資產負債率可以得到有效降低，這不僅有利于減輕企業當期的債務償還壓力，促進賬面業績的改善，也有利于改善企業的市場融資能力，增強造血機制。對于本身具備核心市場競爭力和持續發展能力的企業而言，債轉股有助于企業在逆境中卸下包袱，渡過難關，待市場環境好轉后，再度煥發活力，創造新的價值。

　　其次，債轉股有利于緩解商業銀行資產質量惡化的壓力，提升支持實體經濟的能力。對于那些短期因素造成還款能力下降而陷入償付困難的企業，銀行通過債轉股方式不僅可以暫時緩解優質資產劣變的壓力，而且還能獲得分享企業未來市場價值上升收益的權利。通過債轉股，銀行得以解放一部分信貸資源，降低撥備計提需求，有利于提升放款能力，增加對投入產出效率更高的企業和項目的支持。

　　最后，債轉股有利于改善我國社會融資結構，降低國民經濟的整體杠桿率。企業部門杠桿率過高是當前我國經濟體系的重要風險因素。債轉股提供了一種對存量社會融資結構進行優化調整的重要途徑。如果標的資產轉換方式選擇得當，債轉股將有助于提升社會融資中股本融資的占比，降低債務占GDP的比重，緩解金融體系的總體風險水平。

　　然而，以上積極作用的發揮都是基于一個共同的前提條件，就是債轉股之后，企業能夠成功走出經營困境，實現市場價值的有效提升。債轉股并不能消除資產風險，而是將當下的貸款信用風險轉換為更長期限內的股權投資風險。無論是對于銀行，還是宏觀經濟體系而言，這個轉換的過程本身可能引入新的風險因素。

　　對于商業銀行而言，當企業的貸款債權被轉換成股權之后，主要面臨兩類新的風險。一類是股權投資風險。若企業經營狀況并未好轉，甚至進一步惡化，銀行必須按照市場公允價值變動確認投資損失。這時銀行如果繼續持有股權，可能面臨盈利和資本的雙重壓力，如果選擇轉讓股權，則可能遭受進一步的折價交易損失。更極端的情況下，如果企業最終走向破產清算，銀行作為股東的償付順序將明顯后置。最終的資產損失可能較不實施債轉股的情況下更大。這種情況下，債轉股非但不能緩解銀行資產質量壓力，反而將進一步拉低整體資產質量。

　　另一類風險是流動性風險。股權投資現金流不穩定、不確定性強，如果商業銀行在獲得股權的同時，不能在公司的利潤分配等重大事項決策中擁有足夠的話語權，則可能失去對投資回報現金流的控制權。若涉及債轉股的資產規模較小，銀行尚能通過內部調劑保持整體流動性平衡；若債轉股規模占比較大，股權投資流動性不足的問題可能引發銀行整體流動性風險的上升，嚴重影響銀行經營的穩定性。

　　鑒于商業銀行在我國金融體系中的重要作用，債轉股的潛在風險可能經由銀行向整個金融體系傳導。如果債轉股整體規模過大，銀行整體資產質量的下降和流動性狀況的惡化可能對客戶存款資金的安全性造成不利影響，從而引起系統性風險上升，金融體系優化資源配置的作用和效率也將因此大打折扣。

　　實施債轉股存在的主要法律制度障礙

　　由于潛藏著復雜的風險因素，債轉股的實施需要有健全的法律法規體系作支持。然而，目前我國相關的法律法規還不夠健全，債轉股的大范圍推廣還存在一定的技術障礙。

　　商業銀行持有企業股權缺乏明確的法律制度支持和規范

　　根據現行《商業銀行法》，商業銀行在我國境內不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。按照《公司債權轉股權登記管理辦法》的定義，債轉股在性質上屬于股東以債權出資的一種形式，銀行因此取得的企業股權應當屬于對企業的投資行為，為了不違反《商業銀行法》，需要有其他國家規定來規范。

　　原國家經貿委和中國人民銀行[微博]曾于1999年共同下發了《關于實施債權轉股權若干問題的意見》，然而該文件主要針對當時商業銀行處置企業不良貸款的具體情況作出規定，目前已不具備適用性。如果沒有適用于當前情況的政策規定，則商業銀行通過債轉股持有企業股權就不具備合法性基礎，只能通過個案審批的方式來進行，難以得到有效推廣。

　　債轉股后商業銀行的資本占用政策尚待進一步明確

　　根據現行《商業銀行資本管理辦法（試行）》（以下簡稱《資本管理辦法》）的規定，商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%，超過處置期則可能達到1250%。這里的“處置期”，按照《商業銀行法》第四十二條的規定，對于因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當為兩年。

　　然而，對于通過債轉股方式取得的股權是否屬于銀行被動持有的股權投資，并適用相應的風險權重，目前尚無明確的規定。同時，由于債轉股與銀行通過行使抵押權、質權而取得股權的情況有本質區別，不能適用《商業銀行法》第四十二條，因此對于銀行通過債轉股取得的企業股權是否有處置期要求，也需有明確的界定。只有上述政策界定清晰了，商業銀行才能具備完備的信息進行債轉股的成本收益分析。

　　若按照現行《資本管理辦法》，對商業銀行通過債轉股取得的股權要求不低于400%的風險權重，而對一般企業債權的風險權重為100%，對符合國家相關部門規定的微型和小型企業債權的風險權重僅75%，則債轉股將顯著增加商業銀行的資本消耗。在當前銀行盈利增速大幅下降、資本充足率偏緊的情況下，銀行實施債轉股的能力和意愿都將受到較大影響。

　　債轉股之后銀行的資產安全和權益保障制度尚不健全

　　債轉股之后，商業銀行所持股權資產能否實現保值增長是衡量債轉股成功與否的主要標準，也決定了企業的信用風險是否得到了真正的化解。這其中有兩個環節至關重要。一是銀行能夠充分享有和行使作為公司股東應有的各項權利，包括對公司經營狀況的知情權、公司重大經營管理決策的表決權等。特別是在債轉股之后銀行取得控股地位的情況下，銀行應該享有與持股比例相適應的話語權，能夠在公司經營決策中發揮主導作用。二是成熟的股權投資退出機制，保證銀行可以根據自身經營和戰略需求，決定退出時機，并在較短時間內、以較低成本實現股權轉讓。

　　然而，目前上述兩個環節都缺乏成熟、操作性強的制度指引和規范。特別是對于非上市公司而言，債轉股之后商業銀行在有效行使股東權利，順利實現投資退出等方面仍面臨較大挑戰。

　　對有序推進債轉股的政策建議

　　基于我國經濟金融體系的現實狀況，債轉股的實施必須以維護金融市場運行秩序、有效防范系統性風險為基礎，穩步、有序推進。

　　債轉股過程中應當遵循的基本原則

　　第一，不應該把債轉股簡單看做緩解企業償債壓力的權宜之計，而應將其作為有效管理金融體系風險，優化社會融資結構，提升宏觀經濟運行活力的重大戰略舉措。因此，必須在周密研究論證的基礎上，形成系統性的實施方案。切忌只重眼前和局部利益的短期化政策和實踐導向。

　　第二，債轉股的實施應遵循制度先行的原則。當務之急是修訂完善債轉股有序推進所需的各類法律法規和制度體系。首先解決商業銀行持有企業股權的合法性問題，其次構建完善債轉股的監管政策體系，最后還要做好銀行股權投資的退出機制安排。

　　第三，債轉股的實施應遵循市場化的原則。債轉股潛在的巨大風險決定了在具體推進實施過程中不能通過行政指令性方式推進，而必須尊重市場規律，允許商業銀行與借款企業通過平等談判自主確定交易價格和條件。政府和監管部門可以在交易規則制定、交易意愿撮合、信息服務等方面發揮積極作用，但不應干涉交易的具體過程。

　　第四，債轉股的實施應遵循維護商業銀行正當權益的原則。對債轉股風險進行有效管控的關鍵是實現商業銀行資產的保值增值。為此，必須從制度上保障商業銀行在債轉股之后，能夠依據其所持股權，在企業的經營管理中發揮與其所承擔的風險相對應的作用，享有企業經營收益分配權和資產處置權。

　　操作層面的幾點建議

　　適度控制債轉股總體規模。基于債轉股對商業銀行整體風險水平和流動性狀況的影響，其操作規模應該控制在一定范圍內。具體操作中，可以商業銀行的一級資本規模為基礎，規定通過債轉股方式取得的非金融企業股權價值與一級資本的比例上限。監管機構可以根據銀行的資本充足率、流動性狀況和風險管理能力差異，對適用的上限比例進行微調。

　　嚴格債轉股企業準入標準。債轉股主要適用于具有較強市場競爭力和持續發展能力，但資產負債率較高、因周期性原因造成暫時性還本付息困難的企業。因此，監管機構和商業銀行都需要建立企業債轉股的審核標準和條件。考慮到后期股權轉讓的便利性，商業銀行在實踐中可以優先考慮將符合條件的上市企業作為債轉股試點的對象。

　　優化銀行持有企業股權資產的風險權重。商業銀行通過債轉股方式取得的企業股權與此前的貸款資產具有一定的連續性，其風險特征有別于因行使抵押權、質權等情況而被動持有的工商企業股權。因此對其風險權重的設定也應以資產的實際風險狀況為基礎，在充分調動商業銀行實施債轉股的積極性和防止盲目擴大對企業股權投資兩個目標之間求得平衡。具體的風險權重應當較現行被動持有股權的400%有所下調，但仍應明顯高于企業貸款風險權重。在股權的處置期限要求方面，從增強企業可持續發展能力、降低短期化經營傾向考慮，可以在現行2年處置期限基礎上適當延長。但銀行在持有期間每年都需要對所持企業股權公允價值進行重估，并根據評估結果計提相應的股權投資減值準備。

　　允許商業銀行將對企業的債權轉換為優先股投資。由于優先股在股利分配和剩余資產分配順序上先于普通股股東，且具有固定的股息率，對于商業銀行而言其投資風險小于普通股，在現金流特點上又與貸款資產有一定的相似性，因此將債權轉換成優先股對于商業銀行的整體風險水平和流動性狀況的影響更小。商業銀行還可以在債轉股協議中加入一定的回售條款，以保證更為順暢的退出機制。特別是對于債轉股后商業銀行參與企業經營管理決策存在現實困難的情況，優先股將是銀行和企業更易接受的選擇。

　　健全和完善銀行對企業股權投資的轉讓退出機制。一是要充分利用包括兩大證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、各地產權交易所等公開的股權交易平臺資源，為由債轉股形成的銀行股權投資提供交易便利。二是積極探索通過由專業資產管理公司等第三方機構或成立專項資產管理計劃等方式承接商業銀行對企業的股權投資。在充分信息披露的基礎上，引入更多社會資本參與企業債務重組。三是鼓勵企業在經營狀況好轉后，及時回購銀行所持股權。除賦予銀行股份回售權外，還可以通過在債轉股協議中附加對企業經營管理行為的約束性條款，如限制企業管理層薪酬增長、企業的非主營業務投資支出，強制分紅政策等，提升企業回購股份的積極性。

　　總之，債轉股在規則制定和具體操作模式的選擇上，應按照有利于改善企業的經營狀況、有利于改進公司治理和管理水平、有利于維護銀行正當權益的要求，審慎、穩妥地推進。■

　　作者單位：中國工商銀行城市金融研究所，樊志剛系資深專家

　　（責任編輯 賈瑛瑛）