吳念魯 楊海平

　　綜合考量，今后人民幣匯改應當強化戰略性思維、“以我為主”和“小步快跑”思維、系統性思維、精細化思維，并要具有防控風險的思維

　　“8，11匯改”和人民幣成為SDR一籃子貨幣之后，國內外對于人民幣匯率形成機制的改革倍加關注。由于人民幣匯率形成機制改革牽一發而動全身，有必要從戰略高度系統化地思考匯率形成機制改革的未來走向。

　　站在戰略高度完善人民幣匯率形成機制改革思路

　　當前，中國面臨著空前復雜的內外部經濟形勢，而匯率的波動又同時與多個經濟體、多個市場關聯，因而要進一步厘清匯改的最終目標以及約束條件，并在此前提下，從整體戰略出發完善匯改的時間表和路線圖。

　　中國作為一個經濟大國，貨幣政策的獨立性不能放棄，對外開放不能逆轉，從蒙代爾“不可能三角”出發，浮動匯率是必然選擇。人民幣匯率形成機制改革的最終目標應是，穩步實現人民幣匯率的“清潔”浮動，使用更加市場化的匯率調控方式，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。具體而言，就是逐步放棄“盯住”美元，逐步取消對做市商報價的干預，使得做市商報價和最終報價的形成過程透明，取消浮動區間的管理，實行真正的、以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率機制。在極端情況下，央行[微博]可以采取市場化的手段對外匯市場進行干預，或者聯合其他國家進行聯合干預。

　　匯率形成機制改革牽扯面非常廣，面臨的約束條件也非常多。一是經濟形勢的約束。經濟發展“新常態”是所有經濟金融改革的約束條件。同時，我們應該注意到，在一段時間內，中國需要考慮在貨幣貶值壓力之下如何推進匯率形成機制的改革。二是在經濟學邏輯上，資本項目開放、人民幣國際化進程、國內利率市場化程度以及金融市場發育程度，與匯率制度密切關聯，這也對匯率形成機制改革形成了約束。三是國際收支表的壓力承受能力要求將匯率形成機制改革的沖擊力限定在一定的范圍內。四是國內的產業基礎和企業的風險承受能力對匯率形成機制改革的走向和步伐具有約束力。五是國家下一步經濟發展戰略對匯率形成機制改革有一定的要求和限定。六是國際主要經濟體貨幣政策博弈、國際金融市場的形勢以及資本流動態勢對匯率形成機制改革形成一定的約束。

　　綜合考量，今后人民幣匯率形成機制改革應當樹立新思維。一是要強化戰略性思維，就是要從打造改革開放升級版的目標出發，從當前執行的去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的主要任務出發，從“一帶一路”等戰略出發，進行基本步驟、次序、節奏方面的設計，使匯率制度改革服務于經濟發展戰略。這就要求在維持人民幣匯率基本穩定的前提下，完善人民幣匯率形成機制及配套制度的改革。二是要強化“以我為主”的思維方式。應根據國家戰略和國家的核心利益決定改革的措施及進程，不能因為外界的壓力就改變改革的時間表和路線圖。三是要強化“小步快跑”的思維。在經濟發展“新常態”下，人民幣匯率形成機制改革應該采用漸進方式，堅持“小步快跑”原則。“小步”能夠保持經濟金融形勢的穩定，能夠確保風險可控;“快跑”能夠向市場傳遞明確的信號，適度引導預期，能夠滿足SDR的有關評估。當然具體的節奏要根據形勢進行把握。四是強化系統性思維。匯率形成機制改革是一項系統工程，需要將匯率改革與國內金融改革、金融市場建設及相關的經濟改革統籌考慮，與利率市場化、資本項目可兌換及人民幣國際化統籌考慮。五是強化精細化思維。就是要通過細致的量化分析和壓力測試，以及審慎的專業評估決定改革的順序和時機，并且對全過程進行監測和評估。六是要具有防控風險的思維。通過嚴格的過程管理和應急預案管理，使風險控制在可以接受的范圍內。

　　強化改革內容的分解及技術層面的精細化設計

　　堅持“小步快跑”的原則，要以匯率形成機制現狀為起點，對改革內容從不同維度進行設計和分解，將改革內容細化，盡可能做到產品化、項目化、步驟化、量化，以此作為改革政策的儲備。在此基礎上，統籌排序，擇機推出。

　　第一，從外匯市場建設的角度看，改革內容與分解主要是：一是針對銀行間外匯市場逐步減少對交易主體的限制，擴大交易對象。可以逐步將更多的金融機構特別是非銀行金融機構、新型外匯中介公司，甚至工商企業和境外機構吸納進來。當然，對各類主體都要有資質方面的限制，擴大交易主體范圍應根據總體改革進程把握節奏。二是逐步豐富外匯市場產品。就外匯交易中心的交易產品而言，要采取措施進一步活躍現有的即期、遠期、外匯掉期和貨幣掉期等交易品種，逐步引入期貨、期權等外匯衍生產品，最終建立起與境外外匯市場同等豐富的產品線。就金融機構提供的外匯產品而言，可以進一步豐富外匯結構性理財產品，將結算匯兌等業務產品化，同時鼓勵商業銀行的海外機構針對離岸人民幣開展產品研發。三是外匯市場的管理者應進一步完善外匯產品準入制度，在風險可控的前提下，逐步豐富外匯市場產品。同時圍繞市場的組織和管理以及技術層面的交易細節進行制度優化。四是考慮到當前的競價和詢價機制基本完善，下一步主要是圍繞場外和場外、批發和零售等不同層次的市場，優化電子交易平臺、聲訊經紀服務、集中清算等基礎設施。特別是結合當前互聯網金融蓬勃發展的現實，優化基礎設施，將每一項基礎設施的建設項目化。五是推動外匯交易中心逐步延長交易時間，與國際市場對接。

　　第二，從溝通外匯市場與貨幣市場的聯系看，改革的內容主要可以分解為：一是進一步健全國債收益率曲線，二是采取措施提高SHIBOR的市場影響力，做實利率定價的基準。只有代表國內市場資金價格的利率實現市場化之后，才能使代表資金對外價格的匯率真正實現市場化。

　　第三，從離岸市場和在岸市場的聯系看，當前離岸金融中心在人民幣交易產品的豐富程度及交易額方面，已經達到了挑戰在岸市場定價權的程度。因此，今后的改革方向是逐步打通兩個市場，最終使得兩個市場的價格趨同。可采取如下措施：逐步增加離岸中心的人民幣產品的發行和投放；通過逐步豐富國內金融市場產品，通過提升國內市場的廣度和深度，吸引離岸人民幣回流；研究利用自貿區優勢，連接在岸和離岸兩個市場，充分體現人民幣匯率的特色。

　　第四，從溝通國內外資本市場以及進一步開放資本項目看，可以分解為：一是通過測算，進一步增加跨境直接投資FDI和ODI主體范圍，增加跨境證券類投資(QFII、QDII、RQFII)及發債主體；二是逐步放開對上述主體在投資方面施加的流程以及額度方面的限制；三是以投資的便利化為目標，強化對上述投資的服務，就服務優化分解為可以執行的步驟或項目；四是從資本項目可兌換來看，在人民幣資本項目40個子項中，只有四個不可兌換，這四個項目就是下一步要推出的步驟，要圍繞此四個項目完全放開的時間和利弊進行評估和研究，即使2020年實現全面放開，也要有隨時應對短期資金強烈沖擊的管理措施。

　　第五，從人民幣國際化方面看，可以分解為：一是通過人民幣結算便利化等措施，推動擴大人民幣結算的范圍；二是通過外交努力，推動擴大貨幣互換的范圍，提高貨幣互換的額度；三是通過央行之間互動與溝通，推動與更多的儲備貨幣發行國建立人民幣清算關系；四是通過民間組織的影響，推動更多的金融中心推出人民幣產品；五是雖然IMF[微博]確認，從2016年10月起，人民幣被認定為國際儲備貨幣，但要充分認識到，人民幣要成為真正的國際貨幣，仍是由非居民的需求偏好決定的，必須得到國際社會的普遍認可，因此需要有一個較長的過程。

　　第六，從培養匯率形成機制改革的微觀基礎看，可采取如下步驟：一是不斷地創造更多的機會與便利，引導微觀主體參與外匯市場，通過外匯產品的使用對沖外匯風險；二是通過各種培訓，充分認識人民幣和外匯之間的關系，使其能夠利用外匯市場工具進行風險對沖，確保外匯支付的安全，以及經貿往來的正常運行。

　　第七，從匯率基準建立的角度看，可以具體化為：一是管理當局根據均衡匯率的相關理論，根據中國對外貿易及實體經濟情況，構建一個測算中長期均衡匯率水平的理論框架，以此為錨定匯率，引導市場向其靠攏，但是還應通過市場化的機制發現價格，以把握圍繞均衡匯率波動的水平或幅度；二是借鑒成熟市場經濟國家的經驗，對名義有效匯率的波動區間定期進行評估，評估其偏離均衡匯率的程度，如果超過一定的水平就進行調控。具體操作也可以根據貿易權重優化一籃子貨幣的構成，并以此為基礎優化人民幣匯率指數，定期公布人民幣匯率指數，并通過央行的公開報告，使市場將人民幣匯率指數與人民幣匯率水平建立關聯。

　　第八，從中央銀行外匯干預機制的建設看，一是隨著外匯市場的發育及匯率波動幅度的放寬，逐步減少對外匯市場的干預。必須強調的是，供求關系是決定匯率水平和趨勢的主要因素，但是影響匯率變動的因素很多，而且波動是一種常態現象。在一些特殊因素的影響下，西方貨幣匯率一天的波動幅度可高達20%～30%，因此要正確看待匯率波動，使企業和個人了解，匯率波動是正常的，關鍵是加強實際防范風險的意識。二是適時改變調節方式，細化并逐步推出匯率市場化干預的工具、手段和操作方式，完善外匯干預的制度，并適時與市場進行溝通；研究創新人民幣匯率市場預期的管理工具和管理方法。三是通過更加精細化的監測和量化計量分析，探索干預時機的選擇。

　　第九，從中間價的報價機制看，一是嘗試降低中間價的報價頻次，即逐步改變每日公布中間價的做法，嘗試3天或一個星期報價一次，直至完全取消；二是放寬匯率波動幅度，設置幾個閾值，選擇適當的時機放寬，直至完全取消；三是逐步減少對做市商報價的干預；四是逐步使做市商報價和最終公布的中間價之間的數量關系和關聯關系透明化。

　　第十，就央行與市場的溝通渠道建設看，央行可以將可以公布的事項逐步整合，并逐步地提高透明化程度。同時，探索固化與市場溝通的渠道，并逐步增加溝通的方式。

　　匯率形成機制改革風險防控建議

　　匯率形成機制改革過程是異常復雜的，稍有不慎就可能引發巨大的連鎖式的風險。因此，改革過程要強化過程管理和風險防控。

　　第一，加強基礎性監測工作。圍繞市場產品的準入、主體的準入，逐步強化外匯基礎性監測。通過與有關交易系統、資訊系統的對接，構建完善的外匯監測系統。編好以人民幣計價的國際收支平衡表。由于人民幣對美元等貨幣的波動幅度會有所加大，2010年起已經編發了以人民幣計價的季末、年末國際收支平衡表，各項數據以人民幣表示，同時應標出人民幣對美元的升降幅度，以利于從戰略高度分析人民幣匯率變化對我國國際收支的影響。引入大數據分析技術，對外匯資金的流量和流向進行分析、預測，為決策者提供參考。

　　第二，強化人民幣匯率機制改革相關事項的事前評估。對于匯率形成機制相關的任何政策、措施的出臺，產品和主體的準入，都要進行審慎的評估。評估其對外匯市場及金融市場的影響，評估其對匯率走勢及國際收支的影響，評估其對微觀主體的影響，評估其與相關政策的銜接和時機選擇是否恰當。結合經濟形勢及市場與國民經濟的承受能力，審慎地作出決定。同時，在出臺之前應該有詳盡的預案。

　　第三，強化人民幣匯率機制改革過程的跟蹤、分析與管理。根據人民幣匯率機制改革的總體目標和階段目標，定期評估改革的進程，評估改革的成本、收益和風險，對改革進度作出綜合判斷，確保改革的主動、漸進和可控。如果評估認為改革的節奏落后，風險小于預期，可以適當加快進度，推出后序步驟；反之，則應該放緩改革進程。如果改革過程中發生了突發事件，使得對成本收益及風險的測算更加不確定，也可以考慮適當放慢，但絕不能停止改革的步伐。

　　第四，強化人民幣匯率機制改革步驟的事后總結。在每一個階段性的措施出臺之后以及階段性的任務完成之后，應對改革的決策過程、評估過程及進度管理進行綜合分析，總結經驗，為今后的改革提供借鑒。■

　　作者單位：中央財經大學金融學院；北京大學[微博]光華管理學院[微博]博士后流動站

　　（責任編輯 趙雪芳）