余 輝

　　債轉(zhuǎn)股重出江湖。2016年3月8日，民營造船企業(yè)華榮能源（原熔盛重工）公告宣布擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票以抵消171億元債務(wù)，其中向22家債權(quán)銀行最多發(fā)行141億股，公告稱股票由債權(quán)銀行及其指定實(shí)體持有。相關(guān)媒體報(bào)道，債轉(zhuǎn)股完成后，最大的債權(quán)人中國銀行將直接持股14%，成為其最大股東。此次債轉(zhuǎn)股與前次不同的是，主體是民營企業(yè)而不是國有企業(yè)，由商業(yè)銀行直接持股而不是由資產(chǎn)管理公司持股；但目的都是為了緩解企業(yè)債務(wù)危機(jī)，降低財(cái)務(wù)杠桿，促其輕裝上陣，恢復(fù)正常經(jīng)營發(fā)展。

　　從表象看，債轉(zhuǎn)股是“多贏”策略，特別是可以“立竿見影”降杠桿。對(duì)企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股迅速而徹底地降低了剛性的債務(wù)成本，緩解了流動(dòng)性危機(jī)，能夠讓企業(yè)有機(jī)會(huì)輕裝上陣，重新展開新一輪的市場競爭。對(duì)銀行而言，不良債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行持有的股份，降低了不良資產(chǎn)比重，雖然股份資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高，短期內(nèi)將帶來資本消耗，但如果企業(yè)能恢復(fù)競爭力，獲得更好的經(jīng)營前景，股價(jià)增值可能會(huì)彌補(bǔ)，甚至盈利。香港股票市場驗(yàn)證了這一判斷，在華榮能源公告?zhèn)�轉(zhuǎn)股方案后，其股價(jià)和中國銀行股價(jià)雙雙上漲。從銀行監(jiān)管部門角度看，債轉(zhuǎn)股延遲了壞賬風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露對(duì)商業(yè)銀行體系的沖擊，對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)施了局部外科切除手術(shù)，維護(hù)了商業(yè)銀行股價(jià)的市場表現(xiàn)。從政府角度看，債轉(zhuǎn)股在一定時(shí)間內(nèi)保住了就業(yè)、稅收和GDP，維穩(wěn)壓力得到緩釋。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股有效地降低了企業(yè)杠桿率，也符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大方向。

　　理性告訴我們，一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策只有收益而沒有成本與風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中是不存在的。那么，債轉(zhuǎn)股的成本與風(fēng)險(xiǎn)在哪兒呢？目前方案中，債轉(zhuǎn)股的或有成本體現(xiàn)在商業(yè)銀行身上，如果華榮能源的股份不能在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)增值，或增值部分不能補(bǔ)償商業(yè)銀行持有股份期間資本占用的機(jī)會(huì)成本，那么商業(yè)銀行就承擔(dān)資產(chǎn)損失。進(jìn)一步分析，如果“國家隊(duì)”仍然有后手，一旦股份無法增值，屆時(shí)將通過資產(chǎn)管理公司按彌補(bǔ)商業(yè)銀行資產(chǎn)損失的價(jià)格收購這些股份，此時(shí)，又是誰來承擔(dān)成本呢？確切地說是廣大人民群眾。因?yàn)橘Y產(chǎn)管理公司的資金來源無外乎中央銀行或者財(cái)政部，都是向人民征收的稅。同時(shí)，如果進(jìn)入到后一環(huán)節(jié)，動(dòng)用公共資源支持少數(shù)企業(yè)特別是民營企業(yè)，即便不存在任何腐敗，在法理上仍需解決授權(quán)的問題。更為重要的是，債轉(zhuǎn)股延緩了市場出清，可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整減速。債轉(zhuǎn)股將一些企業(yè)從債務(wù)危機(jī)中釋放出來，這些企業(yè)的困難可能不僅僅來自于債務(wù)問題，還源于競爭力落后、效率低下、創(chuàng)新能力不足；何以保證實(shí)施債轉(zhuǎn)股的決策者比市場更高明，能夠洞悉該企業(yè)生存下去的合理依據(jù)？如果企業(yè)規(guī)模足夠大就沒有破產(chǎn)壓力，規(guī)模擴(kuò)張勢(shì)必成為方向，何以有創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力？如果這些企業(yè)占有的要素資源不能重新投入市場，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)何以實(shí)現(xiàn)？

　　從深層次看，債轉(zhuǎn)股鼓勵(lì)了道德風(fēng)險(xiǎn)。透過上述債轉(zhuǎn)股案例，我們可以看到“大而不能倒”現(xiàn)象已經(jīng)從國有企業(yè)擴(kuò)大到民營企業(yè)，所有者性質(zhì)不再是決定債轉(zhuǎn)股操作的分水嶺，考量的關(guān)鍵變成該企業(yè)對(duì)就業(yè)、稅收和GDP的貢獻(xiàn)度，以及與經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定的相關(guān)性。企業(yè)只要足夠大就有機(jī)會(huì)背棄債務(wù)契約，這對(duì)企業(yè)決策者是巨大的誘惑，這種誘惑將鼓勵(lì)決策者盡一切可能融資（包括舉債）擴(kuò)張，加快做大規(guī)模，短期做大效益。以規(guī)模擴(kuò)張為主的粗放型經(jīng)營模式將順理成章，更加難以更替。其間，國有企業(yè)經(jīng)營者可以借此爭取政治地位，民營企業(yè)控制者還可以通過轉(zhuǎn)移定價(jià)、利益輸送等手段將企業(yè)財(cái)富“洗”給自己，最后留下一攤子壞賬倒逼銀行債轉(zhuǎn)股。特別是在經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)經(jīng)營普遍面臨壓力時(shí)，債轉(zhuǎn)股可能會(huì)刺激處于困境中的大型企業(yè)采取激進(jìn)財(cái)務(wù)策略，實(shí)施“龐氏騙局”。歸結(jié)正反兩面分析，債轉(zhuǎn)股是應(yīng)急治標(biāo)之策，政策覆蓋面應(yīng)該僅限于極少數(shù)財(cái)務(wù)困難但市場有前景的企業(yè)，同時(shí)是否實(shí)施債轉(zhuǎn)股決策應(yīng)由商業(yè)銀行作出，因?yàn)樗鼈兪莻鶛?quán)人也是未來或有成本的直接承擔(dān)者。

　　時(shí)隔近20年，債轉(zhuǎn)股重出江湖，盡管它是治標(biāo)利器，在國有企業(yè)和商業(yè)銀行改革歷程中發(fā)揮過積極作用，但我們?nèi)圆坏貌桓锌�于我國市場機(jī)制尤其是優(yōu)勝劣汰機(jī)制，還沒有得到充分發(fā)揮，契約精神在現(xiàn)實(shí)中再次受到“大而不能到”問題的沖擊。期待此次債轉(zhuǎn)股不因經(jīng)濟(jì)下行倒逼而大范圍推行，且在未來隨著市場機(jī)制深化完善，不會(huì)一而再地出現(xiàn)在政策制定者的隨身工具箱中。■

　　作者單位：人民銀行[微博]蘇州市中心支行

　　（責(zé)任編輯 紀(jì) 崴）