賴小民

　　經(jīng)濟金融發(fā)展步入新常態(tài)后，國家實行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，過剩產(chǎn)能如何“去”，不良資產(chǎn)如何“化”、運行機制如何“優(yōu)”和“誰來組織”，都是迫在眉睫需要解決的問題。筆者認(rèn)為，四大金融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“資產(chǎn)管理公司”）憑借不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)優(yōu)勢和全牌照金融運作功能，完全有責(zé)任也有能力在不良資產(chǎn)的化解和僵尸企業(yè)的退出、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、促進結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級方面，發(fā)揮應(yīng)有的“安全網(wǎng)”“穩(wěn)定器”“助推器”作用。

　　積極參與并創(chuàng)新化解不良資產(chǎn)，發(fā)揮維護經(jīng)濟健康運行“安全網(wǎng)”和“穩(wěn)定器”作用

　　新常態(tài)下實施“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”必然伴隨著大量不良資產(chǎn)和破產(chǎn)重整，這固然可以借鑒國際的一些經(jīng)驗，但有些新情況和新特點應(yīng)特別關(guān)注。一是新常態(tài)是較長時期的常態(tài)，財政、稅收和人民銀行[微博]的貨幣發(fā)行收入難以像過去那樣直接承擔(dān)損失，應(yīng)該通過相關(guān)政策設(shè)計和制度安排，引導(dǎo)市場資源向不良資產(chǎn)行業(yè)配置；二是商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司已經(jīng)是上市公眾公司，不良資產(chǎn)應(yīng)該按照市場化原則，公開、公平地進行交易；三是十幾年來市場有了較好的發(fā)育，通過市場化處置是一種必然和可行的選擇。鑒于此，筆者認(rèn)為除了在推進商業(yè)銀行向資產(chǎn)管理公司公開批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)外，還可以通過資產(chǎn)證券化、公私募基金、并購基金等創(chuàng)新手段化解風(fēng)險，具體可以采用以下四種創(chuàng)新操作模式：

　　模式一　公募不良資產(chǎn)證券化

　　資產(chǎn)管理公司參與公募不良資產(chǎn)證券化方式有兩種：一是商業(yè)銀行自己直接發(fā)行、資產(chǎn)管理公司為銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行提供發(fā)行、投資、增信、后續(xù)管理服務(wù)，即承擔(dān)證券化業(yè)務(wù)中的四個角色，但前提是按照市場化原則定價，各自承擔(dān)不同風(fēng)險。二是資產(chǎn)管理公司發(fā)行。資產(chǎn)管理公司對收購并重組后的不良資產(chǎn)分類，篩選有較強現(xiàn)金流的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，通過設(shè)立SPV，在銀行間債券市場或交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)管理公司持有劣后份額，甚至提供流動性支持、差額補足等增信安排，通過資產(chǎn)管理公司的信用保險機制，引導(dǎo)外部合格投資者參與優(yōu)先級證券的投資，公開發(fā)行后，由資產(chǎn)管理公司做好后續(xù)管理服務(wù)。資產(chǎn)管理公司發(fā)行公募不良資產(chǎn)證券化的簡要交易架構(gòu)如圖1所示。

　　在此業(yè)務(wù)模式中，資產(chǎn)管理公司憑借全牌照優(yōu)勢，可同時充當(dāng)不良資產(chǎn)證券化之收購人、發(fā)起人、發(fā)行人、管理人、投資人（次級）、增信人六個角色，覆蓋不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全流程，大大提升了業(yè)務(wù)的服務(wù)功能和運作效率。

　　模式二　私募不良資產(chǎn)證券化

　　政策安排上可以讓資產(chǎn)管理公司多做一些私募不良資產(chǎn)證券化。具體操作思路如下：資產(chǎn)管理公司從商業(yè)銀行收購不良資產(chǎn)后，通過對分類后的不良資產(chǎn)的合理估值和定價，進行信托、基金或資管計劃的分層設(shè)計（即設(shè)立SPV），并適當(dāng)提高劣后比例，由資產(chǎn)管理公司持有劣后份額，同時引進合格投資者投資優(yōu)先級份額，尤其鼓勵商業(yè)銀行的高凈值人士參與優(yōu)先級投資，不良資產(chǎn)出售后繼續(xù)委托資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)后續(xù)管理。資產(chǎn)管理公司私募不良資產(chǎn)證券化的簡要交易架構(gòu)如圖2所示。

　　此模式相比公募不良資產(chǎn)證券化主要是少了公開市場發(fā)行這一環(huán)節(jié)，不良資產(chǎn)通過SPV直接與投資者對接，無須發(fā)行證券再由投資者認(rèn)購，操作相對更為便捷。資產(chǎn)管理公司可以充當(dāng)“六位一體”角色，全程參與不良資產(chǎn)的化解。

　　模式三　不良資產(chǎn)專項基金

　　針對不良資產(chǎn)特性，分行業(yè)、分區(qū)域組建專項不良資產(chǎn)基金（包括為化解不良設(shè)立的并購重組基金），資產(chǎn)管理公司可以持有少量劣后份額，然后以基金的名義收購和持有不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司是實質(zhì)管理人，通過對收購后資產(chǎn)進行細(xì)分甄別后，采用債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、企業(yè)重組（引進戰(zhàn)略投資者）、資產(chǎn)整合等專業(yè)運作手段，必要時對資產(chǎn)進行經(jīng)營改善，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，到期進行清算向投資者分配收益。簡要交易架構(gòu)如圖3所示。

　　模式四　房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）

　　REITs是有效化解我國房地產(chǎn)領(lǐng)域不良資產(chǎn)和盤活巨量缺乏流動性的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)（不動產(chǎn)證券化）、去房地產(chǎn)庫存以及為社會資金創(chuàng)造穩(wěn)健長期收益的重要創(chuàng)新金融工具。按照當(dāng)前國內(nèi)市場上出現(xiàn)的類REITs（目前國內(nèi)還未有真正意義的REITs）產(chǎn)品，具體有兩種操作模式：一是在選定適合向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)后，可以通過設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持計劃募集資金，購買該項資產(chǎn)，以資產(chǎn)未來產(chǎn)生的租金收入及處置收入向投資者支付利息和本金；二是對于以項目公司形式存在的基礎(chǔ)資產(chǎn)，先設(shè)立契約型基金，對項目公司進行收購，再以契約型基金份額為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃（在交易所固收平臺掛牌轉(zhuǎn)讓），對外募集資金，私募基金份額收益則來自于其基金資產(chǎn)中商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的租金收益和未來資產(chǎn)增值收益。在REITs發(fā)行過程中，資產(chǎn)管理公司可以充當(dāng)發(fā)行人、管理人、投資人、增信人等四個角色。REITs的簡要交易架構(gòu)如圖4所示。

　　積極參與去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，發(fā)揮促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的“助推器”作用

　　資產(chǎn)管理公司依托豐富的問題企業(yè)重組和投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗以及多元化的產(chǎn)融結(jié)合資本運作平臺，可以在配合國家實施化解過剩產(chǎn)能、出清僵尸企業(yè)以及防范化解因擔(dān)保鏈等引起的局部金融風(fēng)險，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級等方面發(fā)揮創(chuàng)新引領(lǐng)作用。總體的思路是：由資產(chǎn)管理公司成立專門的基金管理公司，同時選擇有政府背景的機構(gòu)，合作設(shè)立重組并購基金，即并購基金同時擁有兩個普通合伙人（雙GP），其中政府背景的公司核心是發(fā)揮重組并購的行政角色，包括負(fù)責(zé)出清、重組并購企業(yè)和項目的確定，財稅、金融和職工安置等支持政策落實，參與基金部分劣后的投資以注入政府信用等，資產(chǎn)管理公司主要負(fù)責(zé)金融方案設(shè)計、交易安排、資金募集、投后及投資者關(guān)系管理等。商業(yè)銀行可按公允價格向基金轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，或因價格認(rèn)識不一而持有中間和劣后級權(quán)益。基金持有債權(quán)后可全力推進企業(yè)重組。資產(chǎn)管理公司正在加大與地方政府合作，共同推進此項工作。例如，中國華融旗下的華融渝富基金管理公司已與重慶市政府設(shè)立產(chǎn)業(yè)整合基金，升級合作模式；中國華融與山西省政府合作組建了華融晉商資產(chǎn)管理公司，一項主要的功能定位就是為山西省煤炭、鋼鐵等過剩產(chǎn)能的化解和轉(zhuǎn)型升級提供綜合金融解決方案。

　　基金的運作要以國家政策支持整合的重大項目為切入點，在政府的支持下，對擬化解的過剩產(chǎn)能項目進行分類，如按照企業(yè)經(jīng)營狀況分為直接破產(chǎn)清算、重組兼并、轉(zhuǎn)型升級等類型，進而設(shè)立各類子基金，發(fā)揮政府“引子基金”功能，同時發(fā)揮政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整“專項獎補資金”對資產(chǎn)管理公司和兼并重組項目貼息的杠桿作用，并尋求與行業(yè)龍頭或上市公司合作，通過基金公司和合作方設(shè)立特殊目的公司（SPV），必要時基金公司可給予先期資本金支持，然后通過銀行并購貸款或基金募集后續(xù)資金，以特殊目的公司為橋梁，充分運用債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)整合等運作手段，幫助其實現(xiàn)并購具有重組價值的目標(biāo)企業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局和行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，即所謂的“PE+行業(yè)龍頭公司”或“PE+上市公司”模式。簡要的交易架構(gòu)如圖5所示。

　　政策建議

　　為發(fā)展和完善中國的不良資產(chǎn)證券化和過剩產(chǎn)能企業(yè)并購重組市場，并更好地發(fā)揮資產(chǎn)管理公司參與化解不良資產(chǎn)和出清過剩產(chǎn)能的作用，筆者提出如下建議。

　　第一，研究和出臺不良資產(chǎn)證券化、REITs政策，為完善市場準(zhǔn)入機制創(chuàng)造有利條件。當(dāng)前，國內(nèi)對發(fā)展不良資產(chǎn)證券化市場的必要性已經(jīng)基本達(dá)成共識，但具體操作上尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，特別是在資產(chǎn)池組建、定價方法、出表處理等一些關(guān)鍵技術(shù)方面尚存較大爭議，同時，買方市場培育尚不成熟，致使不良資產(chǎn)證券化市場裹足不前。為此建議，一是人民銀行和其他監(jiān)管機構(gòu)加大研究不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行管理辦法，統(tǒng)一明確資產(chǎn)池組建、會計、稅務(wù)、附屬抵押物處理等技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，為不良資產(chǎn)證券化在交易所或銀行間市場發(fā)行提供暢通的渠道。二是有關(guān)部門將REITs作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品進行研究，出臺相關(guān)辦法，完善REITs運行機制，明確資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)可介入這項業(yè)務(wù)。三是放寬對不良資產(chǎn)證券化市場的準(zhǔn)入，拓寬投資者范圍，尤其鼓勵銀行高凈值客戶理財資金直接購買私募資產(chǎn)證券化非標(biāo)產(chǎn)品，培育買方市場。四是準(zhǔn)許商業(yè)銀行投資分層級受益權(quán)產(chǎn)品，解決對優(yōu)先級增信和資產(chǎn)定價問題。

　　第二，給予資產(chǎn)管理公司相關(guān)金融、財稅政策及司法支持，以發(fā)揮積極作用。在金融支持政策方面，建議對資產(chǎn)管理公司提供商業(yè)化再貸款、中期借貸便利、發(fā)行優(yōu)先股、在A股上市、定向增發(fā)等融資支持；支持資產(chǎn)管理公司采用資管、理財計劃、基金等創(chuàng)新方式化解不良資產(chǎn)；適當(dāng)降低資產(chǎn)管理公司并表監(jiān)管辦法中不良資產(chǎn)包收購業(yè)務(wù)、債轉(zhuǎn)股投資業(yè)務(wù)風(fēng)險計量的權(quán)重（可直接定為50%）及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資和信用增級業(yè)務(wù)風(fēng)險計量的權(quán)重（可直接定為100%）。在財稅支持政策方面，建議對于資產(chǎn)管理公司收購處置商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，簡化損失標(biāo)準(zhǔn)和稅前抵扣方式；對借款方以貨物、不動產(chǎn)、無形資產(chǎn)、有價證券和票據(jù)等抵充貸款本息的，免征資產(chǎn)管理公司受讓、銷售轉(zhuǎn)讓實物或金融資產(chǎn)的契稅、印花稅、營業(yè)稅、增值稅等；對執(zhí)行國家政策收購“去產(chǎn)能”和處置僵尸企業(yè)而產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，給予資產(chǎn)管理公司相應(yīng)融資成本一定比例的加計稅前扣除政策。在司法支持方面，建議明確政策性處置不良資產(chǎn)時期出臺的相關(guān)政策和司法解釋在現(xiàn)階段仍然具有法律和政策效力；依據(jù)《物權(quán)法》《擔(dān)保法》等法律規(guī)定，保障資產(chǎn)管理公司作為抵押權(quán)人的權(quán)利；支持資產(chǎn)管理公司以轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)收益權(quán)或其他創(chuàng)新方式開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；對資產(chǎn)管理公司開展的債務(wù)重組、問題企業(yè)重組等業(yè)務(wù)，統(tǒng)一司法裁量標(biāo)準(zhǔn)，維護資產(chǎn)管理公司的合法權(quán)益，防止企業(yè)逃廢債行為；支持資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股及參與公司治理、分紅及股權(quán)退出等正當(dāng)?shù)臋?quán)利。■

　　作者系第十二屆全國人大代表，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司黨委書記、董事長

　　（責(zé)任編輯　許小萍）