何　帆 　朱　鶴

　　僵尸企業的存在大大影響了行業效率的提升，加劇產能過剩，并最終影響市場機制的發揮，損害經濟增長的長期動力

　　近期，中央多次發文，要求各地加快清理僵尸企業（zombie firm）。從國際經驗來看，僵尸企業并不是最近才在中國出現。20世紀90年代，日本到處都是僵尸企業；受2008年國際金融危機的沖擊，美國一度也出現了大批僵尸企業。所謂僵尸企業，指那些債臺高筑、經營效率低下，但由于獲得銀行或政府的支持而免于倒閉的企業。

　　識別僵尸企業的三種方法

　　第一種方法由國務院提出，具體表述是“不符合國家能耗、環保、質量、安全等標準，持續虧損三年以上且不符合結構調整方向的企業”。滿足這些條件的企業就可以被定為僵尸企業，國務院要求對這些企業實行關停并轉或剝離重組。相較于此前的表述，此次國務院給出的識別方法已經相當明確，可操作性也更強，但同時也存在值得商榷的地方。例如，如果以“連續虧損三年”為標準，那么上市公司中不可能存在僵尸企業，因為連續虧損三年的上市公司必須退市。但事實上，某些處于產能過剩行業的上市公司，很有可能就是僵尸企業。此外，能耗、環保等標準都有很強的彈性，可操作性遠不如財務指標，而且貿然制定相關標準，還有可能出現“管制俘獲”現象。

　　第二種方法由武漢科技大學董登新[微博]提出，具體表述是“扣除非經常損益后，每股收益連續三年為負數的企業”。應該說，這是在第一種標準基礎之上進行的改進。政府補貼、稅費返還等費用都會計入企業的非經常損益，也就是除正常的經營活動之外、具有偶然性的收入。顯然，這種扣除非經常損益后的每股收益更能反映企業的實際經營狀況。但是，第二種標準沒有考慮到銀行在僵尸企業形成過程中所起的作用。從國際經驗來看，銀行才是造成僵尸企業問題的根源，也是僵尸企業最核心的盟友。

　　第三種方法由經濟學家卡巴雷羅（Caballero）、霍西（Hoshi）和凱夏普（Kashyap）共同提出。在他們看來，僵尸企業往往會受到來自銀行的支持，因此識別僵尸企業的關鍵是找到有哪些企業得到了來自銀行的補貼。這種方法簡稱“CHK方法”，主要分為兩步。第一步，計算出最優利率，這個利率是所有企業在現有條件下可能享受到的最低利率。第二步，將最優利率與企業實際支付的利率進行對比，那些實際支付利率比最優利率還低的企業就有可能是僵尸企業。隨后，有學者通過引入盈利指標和負債指標，對CHK方法進行了改進。CHK方法強調了銀行在僵尸企業形成過程中的核心作用，但沒有考慮政府在其中扮演的角色。

　　總之，三種識別僵尸企業的方法側重點不同，各有利弊。目前，學術界普遍采用CHK方法識別僵尸企業。究其原因，是因為CHK方法立足于僵尸企業的生存機制，即銀行不斷為僵尸企業提供資金。不光銀行，政府有時也會給僵尸企業提供資金以保證僵尸企業的存活，這種情形在中國比較常見。接下來的問題是，銀行和地方政府為何要支持這些僵尸企業？它們的動機究竟是什么？

　　銀行、地方政府與僵尸企業

　　僵尸企業之所以能持續存在，是因為銀行或者地方政府不斷給這些僵尸企業提供資金。但是，兩者為僵尸企業提供資金的動機是不同的。

　　對于銀行來說，主要動機是擔心出現大規模的不良貸款。銀行給企業每一筆貸款，都是作為銀行的資產存在于銀行的資產負債表中。一旦企業的還款能力出了問題，對應的貸款就要被當成不良貸款。按照現有的規定，每一筆不良貸款都需要銀行拿出一部分資本金作為風險準備金。這樣一來，銀行的自有資本就會減少，資本充足率就會下降。有時候，一筆嚴重的不良貸款就相當于地方分行一個季度的利潤。規模再大一些的不良貸款，可能會直接影響到銀行的經營。

　　因此，為了避免出現不良貸款，銀行會在企業剛遇到困難的時候給企業提供一筆資金。根據銀監會的規定，銀行貸款可以分為五類：正常、關注、次級、可疑和損失。一般來說，只要企業能正常還本付息，這筆貸款就算是正常貸款。如果企業出現財務波動，銀行會把它列為關注類，但還不算不良貸款。此外，銀行客戶之間的關聯度比較高時，銀行也會幫助困難企業。這種關聯主要有兩種形式。第一種是企業之間存在的商業信用關聯。現代社會中，企業之間的交易越來越多地用到商業信用，通俗地說就是先交貨后付款。如果銀行的某些客戶之間有較多的商業信用往來，那么為避免某一客戶倒閉導致客戶之間出現連鎖反應，銀行就會及時提供幫助，通常的做法是提供低息貸款。第二種是企業之間存在聯保互保的情況。有些企業在向銀行申請貸款時，會互相提供擔保。額度較大時，一家企業倒閉可能意味著多家企業同時倒閉。這時，銀行就不得不救助困難企業，避免出現更多的呆賬壞賬。

　　對于地方政府而言，幫助僵尸企業主要是基于稅收和就業的考慮。企業倒閉就意味著稅收減少和失業增加。稅收減少太多，政府很多工作就無法開展；失業增加太多，就容易引發社會問題。地方政府會有兩種干預方式，一種是地方政府直接給相關企業提供資金補貼，防止企業倒閉；另一種是地方政府直接干預銀行行為，阻止銀行抽貸（所謂抽貸，就是銀行用各種辦法提前收回貸款）。現實中，大企業往往會跟多個銀行同時建立貸款關系。在大企業出問題時，關聯銀行都會設法提前收回貸款，避免因此出現損失。最先收回貸款的銀行能夠避免損失，但是提前收回貸款，企業就更危險，甚至直接倒閉。這時，企業會選擇求助地方政府，地方政府可以向相關銀行施壓，迫使銀行承諾不會提前抽貸，極端情況下還會簽訂要求銀行持續放款的三方協議。

　　僵尸企業的主要危害

　　僵尸企業的存在會阻礙行業進步。根據熊彼特的理論，經濟發展靠的是不斷創新，但這種創新以淘汰舊的技術和生產體系為代價。在市場競爭機制下，效率高的企業會崛起，效率低的企業則會倒閉，為高效率企業騰出發展空間，經濟因此得以發展。但是，僵尸企業雖然已經資不抵債，卻能夠繼續經營，沒有被殘酷的市場競爭淘汰。僵尸企業的存在制約了新興企業的崛起，企業創新的動力會逐漸喪失。企業、行業和宏觀經濟就像三個互相聯動的齒輪。只有企業充滿活力，行業才能蒸蒸日上，只有行業蒸蒸日上，經濟發展才能大展宏圖。然而，僵尸企業就像銹掉的齒輪，無法順暢地轉動，一旦企業的齒輪被卡住，宏觀經濟的齒輪也終將停止轉動。

　　僵尸企業的存在會加劇產能過剩。實際經營中，企業并不會經常改變價格，而是會根據市場價格變化來調整產量。這種因經營需要而出現的多余產能十分普遍。但是，有些多余產能并不是由于經營需要而出現的，這部分多余產能就成了過剩產能。一般而言，行業的產能水平總是與市場需求相匹配。市場需求一旦減少，整個行業的產能水平就要進行相應調整。正常情況下，首先被淘汰掉的產能就是那些落后產能，對應的企業自然就會倒閉。隨著落后企業不斷倒閉，行業產能會逐漸減少，直到行業產能與市場需求再次匹配為止。而僵尸企業的存在會打斷去產能過程。在市場需求減少時，這些效率較低的企業卻沒有被淘汰。本該減少的產能卻沒有減少，自然就成為了多余產能。顯然，這部分多余產能并不是因經營需要而出現的，而是僵尸企業阻礙了行業去產能的過程。學術研究已經證明，出于對擴大市場份額的考慮，僵尸企業占比較多的行業，產能過剩現象也就更加嚴重。不僅如此，還有研究表明，僵尸企業比正常企業更愿意增加員工數量，個別僵尸企業甚至還不斷增加投資，而且投資效率普遍較低。這都會導致產能過剩進一步加劇。

　　僵尸企業的存在會擠垮好的企業，使經濟喪失活力。產能過剩的最直接影響就是壓低產品的市場價格。持續嚴重的產能過剩，會導致產品價格不斷下降。在生產率不提高的情況下，成本很難降低，此時價格下降就意味著利潤被擠壓。在這種情況下，僵尸企業之所以能夠擠垮好的企業，是因為它們更能承受虧損。當行業不景氣的時候，產能過剩加劇，產品價格“跌跌不休”，行業內的企業承受著更大的經營壓力。僵尸企業則會在銀行或者地方政府的支持下，獲得巨大的耐虧損能力。不僅如此，隨著好企業不斷退出，銀行的優質客戶逐漸減少。這樣，銀行就只能把更多的錢投向僵尸企業。惡性循環就是這樣形成的：僵尸企業拿到錢——好的企業被淘汰——銀行沒有好的項目——僵尸企業拿到更多的錢。最終，僵尸企業大行其道，銀行反而成為了僵尸企業的附庸，成了僵尸銀行。整個經濟一蹶不振，陷入長期衰退。

　　三方合作，共同應對

　　20世紀90年代，日本曾出現大量僵尸企業。當時，隨著日本股市泡沫和房地產泡沫破裂，許多企業資產估值嚴重下降，有的企業瀕臨倒閉。為了避免不良貸款激增，日本國內銀行選擇持續為這些企業提供資金，由此導致大量僵尸企業出現。此后十余年里，受制于僵尸企業，日本經濟增速十分緩慢，進入“失去的十年”。直到2003年左右，僵尸企業問題基本得到解決之后，日本經濟才開始有了起色，并在2008年國際金融危機爆發之前保持了良好的增長態勢。因此，認真總結日本當年應對僵尸企業的經驗和教訓，有助于中國解決僵尸企業問題，避免中國陷入日本式的長期衰退。

　　銀行在剝離不良資產的同時，要進行資產價值重估。一方面，要消除銀行支持僵尸企業的動機，即消除銀行對不良貸款的擔憂。應對不良貸款主要有兩種方法：一是銀行靠盈利逐漸化解不良貸款，二是銀行把不良貸款賣給其他人。第一種方法需要的時間比較長，特別是在僵尸企業大量出現、經濟活力下降的情況下，銀行和企業的盈利水平都會下降，而不良貸款規模卻會上升，此時第一種方法難以實行。實踐中主要選擇第二種方法，即銀行把不良資產賣給第三方，由第三方負責處理不良資產。但是，這種做法會讓銀行立即遭受損失，為避免對銀行沖擊過大，往往需要政府給銀行注資。另一方面，要切斷銀行幫助僵尸企業的渠道，即進行資產價值重估。日本當年采取的重估方法是現金流貼現方法。簡單來說，就是把一個項目在未來一段時期內可能產生的所有收益，根據一定的比率，折算成當前的價值。這個比率叫做折舊率，是用現金流貼現方法進行資產重估的關鍵因素，折舊率越低，收益的現值就越高。如果銀行想要掩蓋不良貸款，可以把折舊率調得很低，那么資產的現值就會比較高，只要資產價值高于貸款總額，這筆貸款就不會成為不良貸款。因此，為了保證資產重估能夠有效進行，日本專門制定了一個統一的計算現金流的指導大綱，并把它寫入金融廳的檢查指導手冊。

　　企業要大力實施重組，減少冗余投入。實質性的企業重組主要包括三方面：減少員工人數、出售固定資產和減少高層管理人員的分紅。根據日本的經驗，減少員工人數和出售固定資產確實有助于企業恢復正常。但是，減少高層管理人員的分紅對僵尸企業的恢復卻有負面影響。作出重組決策的是企業的高層人員，如果重組會觸及自身利益，那么管理層受到的就是負向激勵。減少分紅影響到管理層的工作積極性，導致管理層消極怠工，反而可能會使企業狀況更加糟糕。總的來說，企業重組的目的就是要減少成本（cost cutting），這比鼓勵創新（innovation effort）更有助于僵尸企業恢復正常。此外，債權人對僵尸企業的債務減記和企業財務透明度的增加也對僵尸企業恢復正常有幫助。

　　政府要果斷出手，及時注資，并強化金融監管。在銀行剝離不良資產之后，政府為這些銀行注入一定規模的資本金。政府給銀行注資主要有兩層用意：一是避免損失過大造成大范圍的銀行倒閉，從而導致整個銀行體系出現問題；二是避免銀行因為資本金減少而收縮貸款，進而引發信貸萎縮。除了為銀行注資，政府也可以通過設立專項基金的方式為特定企業注資。當年，日本為了解決僵尸企業問題，專門成立了產業再生機構，給重組企業提供了一定的資金支持，以幫助企業應對重組造成的新困難。

　　但是，政府注資也會引發新的問題。其一，政府注資有可能帶來道德風險。既然不管是誰惹的禍，政府都會出來收拾爛攤子，那銀行為什么還要小心經營呢？銀行唯一要做的事情，就是把自己做成“巨無霸”，大到政府不敢讓自己倒閉，就徹底安全了。其二，可能催生一批僵尸銀行。當這些銀行完全靠著政府才能活著，政府又不敢讓它們倒閉的時候，僵尸企業問題就進化成了僵尸銀行問題。因此，為了配合注資，政府還要同時加強金融監管，減少注資可能帶來的負面效應。此前提到的統一再貼現率計算框架，就是日本加強銀行監管的一個例子。除此之外，日本還規定，對于大幅偏離“健全化計劃”的銀行，政府有權要求該銀行進行業務整改。如果同一家銀行連續兩三次接到業務整改的命令，銀行領導就會被問責。事后來看，這些措施確實有效提高了銀行的經營效率，減少了銀行對僵尸企業的貸款。■

　　作者單位：財新智庫，何帆系首席經濟學家；中國社會科學院

　　（責任編輯　許小萍）