申鉉松

　　當(dāng)新興市場經(jīng)濟(jì)體的融資條件收緊，美元收益率會(huì)走高，而當(dāng)融資條件變得寬松，則本幣收益率會(huì)走高

　　申鉉松（Hyun Song Shin）,英國牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，先后擔(dān)任倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融教授和普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，在此期間曾任英格蘭銀行顧問以及紐約聯(lián)儲(chǔ)的圓桌顧問團(tuán)成員，后任韓國總統(tǒng)李明博的首席經(jīng)濟(jì)顧問并主導(dǎo)制定了韓國的宏觀審慎管理政策及籌劃了G20首爾峰會(huì)議程，2014年起開始擔(dān)任為期5年的國際清算銀行經(jīng)濟(jì)顧問和研究總監(jiān)。

　　貨幣貶值的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

　　基于蒙代爾—弗萊明模型的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣貶值是一項(xiàng)擴(kuò)張性政策，即在其他條件不變的情況下，貨幣貶值不僅與凈出口增加相關(guān)，同時(shí)也與產(chǎn)出擴(kuò)張相關(guān)。正因?yàn)閰R率在一定程度上決定了全球支出的分配情況，所以匯率成為G20的首要議題。不過，在當(dāng)前國際形勢之下，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣深度貶值卻與擴(kuò)張性政策毫無關(guān)聯(lián)。相反，從表面來看，經(jīng)歷了貨幣大幅貶值的新興市場經(jīng)濟(jì)體，遭遇了有史以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)增速放緩。對此，我們需要從有別于傳統(tǒng)理論的角度去重新詮釋這一現(xiàn)象，而被人忽略的因素有可能在于匯率變動(dòng)的金融渠道�？紤]到這一因素在關(guān)于信貸泡沫和金融脆弱性討論中的重要性，這種忽視讓人感到詫異。一項(xiàng)針對1973～2010年發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)杠桿率快速上升和貨幣實(shí)際升值的指標(biāo)組合可以有效預(yù)測金融風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)。

　　貨幣升值的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

　　國際清算銀行的一份最新研究報(bào)告（Boris Hofmann, 2015）對貨幣升值的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道（Risk Taking Channel）及匯率與杠桿率之間的聯(lián)系進(jìn)行了研究，從借款人和貸款人的角度分析了貨幣升值如何導(dǎo)致更高的風(fēng)險(xiǎn)承受。與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道相關(guān)的是國際融資貨幣，即無可爭議的美元以及重要性日漸上升的歐元，而不是按貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的有效匯率。這是因?yàn)�，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道顯然與債務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)承受有關(guān)，這與凈出口渠道形成鮮明的對比，后者與貿(mào)易和有效匯率有關(guān)。

　　一旦貨幣升值導(dǎo)致借款人的資產(chǎn)負(fù)債表估值發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道就會(huì)發(fā)生作用。比如，如果借款人擁有本幣資產(chǎn)但借入美元，借款人就產(chǎn)生了凈敞口的貨幣錯(cuò)配。即使本幣資產(chǎn)可以產(chǎn)生美元現(xiàn)金流，但強(qiáng)勢美元和弱勢美元之間仍有經(jīng)驗(yàn)性的區(qū)別。比如，強(qiáng)勢美元往往意味著大宗商品價(jià)格的下跌。無論何種原因，一旦因匯率原因引發(fā)了潛在的估值錯(cuò)配，弱勢美元可以美化美元借款人的資產(chǎn)負(fù)債表，使其負(fù)債相比資產(chǎn)出現(xiàn)下降。從貸款人的角度來看，即便風(fēng)險(xiǎn)敞口的上限是固定的，只要借款人的信用狀況趨好就可以創(chuàng)造出信用擴(kuò)張的額外空間，而增大美元信貸供應(yīng)就可以充分利用這種新增的信貸能力。

　　所謂的風(fēng)險(xiǎn)承受可以從價(jià)格和數(shù)量兩個(gè)維度觀察。國際清算銀行的季度數(shù)據(jù)顯示，流向美國境外借款人的美元計(jì)價(jià)跨境銀行資金與美元匯率波動(dòng)狀況相關(guān)，即當(dāng)美元的有效匯率貶值時(shí)美元計(jì)價(jià)的跨境信貸資金就會(huì)出現(xiàn)更為迅猛的增長。簡單的回歸分析顯示，1%的美元貶值幅度會(huì)導(dǎo)致美國境外發(fā)生以美元計(jì)價(jià)跨境資金出現(xiàn)0.5%的季度性增幅。若按年度計(jì)算，跨境資金增幅將達(dá)到2%。

　　財(cái)政領(lǐng)域的連鎖反應(yīng)

　　同樣，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對一國政府的財(cái)政狀況也會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。當(dāng)信貸供給擴(kuò)張，獲得融資支持的公司投資項(xiàng)目會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大規(guī)模，而這將提升整體經(jīng)濟(jì)活力并改善政府的財(cái)政狀況。如果像許多新興市場經(jīng)濟(jì)體那樣是由石油或天然氣領(lǐng)域的國有企業(yè)融入美元資金，那么它對財(cái)政狀況的影響就會(huì)更加直接地通過向政府分紅的形式表現(xiàn)出來。

　　一旦美元走弱，采取分散投資策略的新興市場經(jīng)濟(jì)體本幣主權(quán)債投資者會(huì)認(rèn)為尾部風(fēng)險(xiǎn)降低，于是就會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)敞口的限度內(nèi)擴(kuò)大投資頭寸。如此一來，弱勢美元就會(huì)隨著投資組合參與到新興市場經(jīng)濟(jì)體的本幣主權(quán)債投資活動(dòng)中。不過，一旦美元走強(qiáng)，資金流向就會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，并導(dǎo)致資金流出國的融資條件收緊，使借款人的資產(chǎn)負(fù)債表和信用狀況惡化。同時(shí)，貸款人的信貸擴(kuò)張能力也受到制約，信貸供給出現(xiàn)全面收縮，相應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長乏力以及政府財(cái)政收入減少。不斷惡化的財(cái)政狀況使主權(quán)債投資者的分散投資策略經(jīng)受尾部風(fēng)險(xiǎn)上升的考驗(yàn)，從而導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債的整體投資組合大幅削減。于是，與美元走強(qiáng)同時(shí)發(fā)生的是，新興市場經(jīng)濟(jì)體本幣主權(quán)債的投資組合出現(xiàn)大幅減少。

　　盡管美元無疑是當(dāng)今世界最重要的國際融資貨幣，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道并不一定與美元完全相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，隨著歐元的不斷貶值，向歐元區(qū)境外借款人發(fā)放的歐元計(jì)價(jià)銀行借貸資金規(guī)模正在不斷擴(kuò)大。

　　風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的定價(jià)因素

　　按價(jià)格視角來觀察，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著風(fēng)險(xiǎn)承受度升高，利差幅度會(huì)相應(yīng)縮小。從新興市場經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用違約互換交易(CDS)利差來看，隨著本幣對美元的雙邊匯率的波動(dòng)，新興市場經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用違約互換交易的利差也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，從2012年末以來，隨著美元升值趨勢的強(qiáng)化，即本幣對美元的雙邊匯率出現(xiàn)貶值趨勢，相應(yīng)時(shí)期的新興市場經(jīng)濟(jì)體信用違約互換交易利差呈現(xiàn)上升勢頭。有趣的是，這種關(guān)聯(lián)性在以貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的實(shí)際有效匯率中沒有體現(xiàn)出來。當(dāng)我們認(rèn)為有效匯率的部分內(nèi)涵可以與美元的變動(dòng)不發(fā)生任何關(guān)聯(lián)時(shí)，同樣也沒有證據(jù)表明本幣升值與融資條件的放松有關(guān)。事實(shí)上，我們觀察到的實(shí)際情況與此正好相反。實(shí)證調(diào)查結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是通過本幣對美元的雙邊匯率發(fā)揮作用，而與按貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的有效匯率無關(guān)。對新興市場經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債收益情況的研究也顯示出相似的結(jié)果。研究顯示，在新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣對美元升值和新興市場經(jīng)濟(jì)體利率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在國內(nèi)融資環(huán)境更為惡劣的地區(qū)往往存在更高的利率。在這些國家，美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債收益率往往低于當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的主權(quán)債收益率，這意味著當(dāng)?shù)刎泿艑γ涝�貶值。總的來看，當(dāng)新興市場經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)利率上升時(shí)，其國內(nèi)貨幣就會(huì)處于貶值狀態(tài)。與之相反，當(dāng)國內(nèi)利率下降，意味著更為寬松的國內(nèi)融資環(huán)境，此時(shí)本幣往往對美元升值。

　　新興市場經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)貨幣環(huán)境的波動(dòng)與匯率是一致的。值得一提的是，當(dāng)新興市場經(jīng)濟(jì)體的融資條件收緊，美元收益率會(huì)走高，而當(dāng)融資條件變得寬松，則本幣收益率會(huì)走高。因此，貨幣升值與融資環(huán)境是否寬松呈現(xiàn)步調(diào)一致的情況。

　　新興市場經(jīng)濟(jì)體應(yīng)汲取的教訓(xùn)

　　當(dāng)一國貨幣貶值時(shí)，外國借款人往往會(huì)更多地借入該貨幣。目前，美國境外非銀行機(jī)構(gòu)以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)存量有98萬億美元之巨。其中，在新興市場經(jīng)濟(jì)體的以美元計(jì)價(jià)的非銀行機(jī)構(gòu)債務(wù)為33萬億美元，較之2007年幾乎翻倍。近幾個(gè)月以來，以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)余額對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成了巨大的壓力。不過，當(dāng)前也存在若干緩和的因素。比如，最近新興市場經(jīng)濟(jì)體所增加的美元債務(wù)一直是新興市場經(jīng)濟(jì)體的公司部門所發(fā)行的債券，且這些債券的期限都很長，其平均期限超過了10年。此外，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體持有大量外匯儲(chǔ)備，這與歷次危機(jī)的情形形成鮮明的對比。

　　不管怎樣，任何麻痹大意都是相當(dāng)危險(xiǎn)的。首先，即使新興市場經(jīng)濟(jì)體持有的是長期債券，但一旦開始償還美元計(jì)價(jià)的債務(wù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)遭受沖擊。非金融企業(yè)的境況與經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)，其融資活動(dòng)所造成的影響會(huì)外溢并影響到整體經(jīng)濟(jì)。《國際清算銀行季度評論》最新發(fā)布的一份研究報(bào)告顯示，新興市場經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)借入美元債務(wù)具有套利特點(diǎn)，其通過發(fā)行債券所募集的美元資金往往在經(jīng)歷一個(gè)季度之后以現(xiàn)金的形式呈現(xiàn)在該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上�，F(xiàn)金意味著本幣銀行存款或者對影子銀行體系的債權(quán)，甚至是另一家企業(yè)發(fā)行的金融工具。因此，美元借款往往會(huì)以更寬松信貸條件的形式對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢性的影響。一旦美元借款的資金流入方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，原本寬松的信貸條件就會(huì)相應(yīng)變得收緊。在2015年9月的國際清算銀行季度報(bào)告上，中國的資本外流數(shù)據(jù)印證了以上分析。不僅如此，即便一個(gè)國家擁有巨額的外匯儲(chǔ)備，其公司部門也可能處于融資資源短缺的境地，并因此而削減投資和減少開工，從而導(dǎo)致該國經(jīng)濟(jì)增長的停滯。因此，即便掌握巨大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的中央銀行，也會(huì)發(fā)現(xiàn)自己很難在全球融資條件緊縮的時(shí)候有效刺激本國經(jīng)濟(jì)增長，而這樣的經(jīng)濟(jì)增長放緩也是新興市場經(jīng)濟(jì)體目前所正在經(jīng)歷的。

　　所有這些說明，國際金融環(huán)境的改善需要被置于更為廣闊的背景之下來進(jìn)行，其中各國央行[微博]過去及未來的決策行動(dòng)無疑是需要詳加考量的內(nèi)容。而匯率波動(dòng)更非發(fā)生于真空之中，它是全球金融活動(dòng)不可分割的一部分，因此從更為寬廣的背景出發(fā)加以理解才是正確之道。（本文系作者2015年12月11日在首爾舉辦的韓國銀行—世界基金組織會(huì)議上的演講）■

　　作者系國際清算銀行經(jīng)濟(jì)顧問與研究總監(jiān)，中國人民銀行[微博]成都分行何樂譯

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