黃益平[微博] 紀 洋 譚語嫣

　　編者按：完全放開利率管制是利率市場化的里程碑，但并不是終點。利率市場化的最終目標是讓利率作為資金價格真正反映供求信號，真正達到不同金融市場間有效的資金融通。從這個目標出發，無論是貨幣政策制定者、市場參與者，還是不同市場之間的有效協調，都還有很長的路要走。本期特別策劃專題，約請專家對相關問題進行探討。

　　2015年10月23日，中國人民銀行[微博]取消了存款利率上限。至此，人民銀行[微博]對存貸款利率的直接管制不復存在。然而國內現狀表明，這并未對中國的金融體系產生明顯影響。首先，在正規金融市場，商業銀行仍然堅持以人民銀行的官方基準利率定價。其次，在以影子銀行、民間借貸為主的非正規市場，融資成本居高不下，遠高于官方利率，官方降息對其影響甚微。由此說明當前貨幣政策傳導不暢，資本錯配的問題并未消除。

　　金融改革與雙軌制體系

　　計劃經濟年代，資金價格與資金分配都是由政策決定的。改革開放以后，中國的金融市場逐步建立與發展，但依然存在若干扭曲。比如，正規系統利率被人為壓低，導致資金供不應求，這些資金被優先配置給國有企業或其他大型企業，而民營企業特別是中小民營企業卻被擠出正規金融市場。可以說，價格（利率）扭曲必然導致數量（信貸）扭曲——中國的商業銀行貸款利率低于多數同等發展水平的新興市場經濟，因此信貸配給在所難免，很多有融資需求的企業被擠到非正規市場，接受很高的民間借貸利率。這就是典型的“金融雙軌制”。

　　政策壓低利率，可能是為了支持經濟增長。但還有一個重要理由，是支持效率相對比較低的國有企業。也就是說，金融雙軌制是支持國有與民營企業之間雙軌制的一個重要的制度安排。通過價格和數量的雙重管制，政府保障了國有金融機構和國有企業的壟斷地位。國有商業銀行在巨大存貸差“租金”（貸款利率不高，存款利率更低）的激勵下不斷擴大規模，而發展相對遲緩的債券市場、股票市場以及國際資本流動管制又限制了居民的儲蓄替代渠道，國有商業銀行吸納的資金在國內金融機構中占絕對主導地位。現在經常討論的“融資難、融資貴”的問題，其實應該區分開來說，中小企業在正規市場是融資難，如果能融到，并不貴；但在非正規市場是融資貴，資金供應卻很充足。

　　自1978年以來，我國逐步推進利率市場化，總體戰略是漸進式的價格改革，即在保持較低基準利率的同時，逐漸增加利率浮動空間。自2013年以來，央行[微博]逐漸加速了金融改革的進程，于2013年7月徹底取消貸款利率管制，并在2015年10月，徹底取消了對存款利率上限的管制。從理論上講，對利率的直接管制不復存在，商業銀行擁有了自主定價的能力。因此政策討論中有不少“利率市場化已完成”的論斷。

　　如果利率市場化取得突破性的進展，我們應該看到正規與非正規兩個利率出現趨同的現象。但這個現象尚未出現。其一，從存貸款利率的實際浮動空間看，商業銀行的利率設定在改革前后變化不大，依然圍繞著基準利率進行，而非自主決定存貸利率。其二，從非正規市場利率走勢看，下降幅度不明顯。在2015年10月24日后，央行的基準貸款利率僅為4.35%，民間借貸綜合利率指數則一直保持在17%以上。央行連續的改革措施，并沒有減輕正規與非正規市場的割裂程度；央行同時進行的降息降準，也沒有降低非正規金融市場的融資成本。金融市場雙軌并行的現狀并未改變，資本錯配依然嚴重，貨幣政策傳導也不暢通。

　　利率市場化條件尚未完全具備

　　改革成效不佳的原因，在于過去一直集中于價格改革，即取消對利率的直接管制，但數量方面的改革卻沒有及時跟上。這個數量管制，不僅僅指信貸配給、貸款規模方面的限制，同時還包括市場主體的借貸行為。在過去相當長時期內，貸存比和合意貸款規模等限制一直存在，即使這些取消之后，國有企業在信貸配置中的優先地位是否會消除現在還不太好判斷。

　　金融市場的數量管制難以去除，根源在于結構性改革不到位。國企的自生能力較弱，政府仍是金融市場的特殊參與者，為部分企業提供隱性擔保。這樣一來，正規金融市場服務對象的效率較低、盈利能力不足，一旦面臨市場利率，難以實現收支平衡，或是形成銀行的壞賬、增加商業銀行的風險，或是破產退出、導致失業等問題，或是要求更多的財政補貼，增加財政負擔。為了避免此類經濟陣痛，一方面，商業銀行仍不得不將大量信貸優先配置給國有部門，保持數量管制，另一方面，正規市場的融資成本依然被迫壓低，金融市場在實質上仍存在價格管制。

　　在結構性改革與數量改革缺位的情況下，利率市場化難以完成。正規市場利率形成于一個具備隱性擔保的“子市場”，遠未達到整體市場均衡水平。正規市場的部分低效企業擠占了信貸資源，推高了非正規市場利率，使其也偏離了均衡水平；由于正規市場與非正規市場嚴重割裂，貨幣政策對非正規市場影響甚小。

　　因此，利率市場化的先決條件是結構改革與數量改同時推進。結構改革包括國企改革與政府行為的轉變。要提高國企的效率，以降低其對廉價信貸的依賴；要增強金融市場紀律，減少政府的隱性擔保行為。數量改革既包括引導商業銀行轉變行為模式，也包括降低金融機構的準入門檻。當前國有金融機構占據主導地位，為信貸配給提供了極大便利。通過降低準入門檻而增加競爭，不僅可以引入更多市場化的金融機構，還可以迫使國有金融機構改革。因此，利率市場化未來還需要走三步：推進結構改革、放開數量管制、實現市場化的定價機制。

　　進一步推進利率市場化

　　取消存款利率上限是利率市場化的里程碑，但并不是終點。利率市場化的最終目標是讓利率作為資金價格真正反映供求信號，不同類型的利率均由市場決定，并且互相傳導，真正達到有效的資金融通。具體而言，在貨幣政策方面，央行應當弱化官方存貸款基準利率的作用，轉向以無風險市場利率為錨；在定價與傳導機制方面，既要改變市場參與者的行為，強化預算約束與市場紀律，也要進一步發展貨幣和資本市場，增強利率傳導的有效性。

　　利率錨與利率走廊

　　要弱化基準利率的作用，前提是要確認市場參與者公認的短期無風險市場利率作為央行政策目標利率，即利率錨。在設定目標利率水平基礎上，央行可以通過公開市場操作的方式收放流動性影響該目標利率，形成市場基準利率。在所有已經完成利率市場化的經濟體中，中央銀行幾乎都有明確的市場化利率作為其公開市場操作的利率錨。如美聯儲定期宣布聯邦基金隔夜拆借利率的目標水平，歐央行選擇的是7天回購利率水平，英格蘭銀行將短期（兩周）回購利率作為基準利率。雖然各國利率錨的選擇不盡相同，但這些選擇一般都反映的是商業銀行獲得短期流動性的資金成本，目的都是利用最便利的工具最有效地影響到最受市場認可的無風險基準利率，同時各國在實際操作中都保持了政策傳導常規化、透明化。

　　國內相應可考慮作為政策利率錨的市場化利率包括上海銀行間同業拆借利率（Shibor）和7天回購利率(Repo)。Shibor于2007年推出，由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構成，利率基本由資金供求雙方在市場上通過競價決定，因此市場化程度較高。不過因為過去管制型的存貸款利率的存在，拆借市場中占大權重的商業銀行可以低息攬儲，同業拆借市場并非多數商業銀行的第一資金來源，全國銀行間同業拆借市場總體交易規模仍不夠大，尚處在發展當中，并且有時利率波動較大。如2013年6月底“錢荒”時Shibor利率曾高達13.44%。如果作為政策目標利率，利率穩定性有待進一步提高。

　　7天回購利率是銀行間市場7天內質押式回購交易利率的移動平均值，也是央行進行回購與逆回購操作時直接影響的市場利率水平。但當前公開市場操作的目標為控制貨幣供應量，而非短期市場利率水平。中國的銀行間債券回購市場于1997年建立，發展歷史較Shibor長很多，交易量相對銀行間拆借市場也要大很多。2014年銀行間債券回購成交224.4萬億元，而銀行間同業拆借市場僅成交37.7萬億元。因此7天回購利率已經是國內短期市場利率的代表，在銀行同業拆借市場上，各報價行也會以回購利率作為短端Shibor報價的重要參考。

　　比較Shibor和7天回購利率這兩種利率錨的選擇，7天回購利率短期基準性更強、發展更完善，而Shibor的市場化程度相對更高。具體做何種選擇仍需基于市場參與者的認可程度，同時也要求人民銀行將目標利率明確化、操作常規化、透明化以引導市場預期，核心的選擇與實施標準是能夠真正將利率政策意圖傳導到包括債券、貸款甚至股票市場在內的整個金融體系。

　　除常規化的基準利率調整以外，眾多發達國家央行探索出了另一種調控利率波動的“價格型”貨幣政策工具——利率走廊模式。所謂利率走廊（Interest Rate Corridor）,是指中央銀行向金融機構提供短期存貸款，從而依靠設定的利率操作區間來穩定短期市場利率和銀行體系流動性的貨幣政策操作模式。各國一般以常規調控的利率錨作為中間利率，在該利率之上設貸款便利利率，在該利率之下設存款便利利率，形成一個“利率走廊”。當無風險市場利率高于貸款便利利率水平，商業銀行將選擇向央行申請短期貸款而非同業拆借，同業拆借市場需求減少，利率將降低，最終短期市場利率必定穩定在貸款便利利率之下；當無風險市場利率低于存款便利利率水平，商業銀行將資金拆借給其他銀行的收益小于將資金存入央行的利息，因此將選擇把多余資金存入央行，同業拆借市場供給減少，利率將升高，最終短期市場利率會穩定在存款便利利率以上。因此同業拆借市場的利率只能在央行設定的存貸便利利率范圍內波動，從而達到了調控市場利率波動、穩定市場預期的作用。

　　借鑒國際經驗，人民銀行于2013年初創設了常備借貸便利(Standing Lending Facility，SLF)，向符合條件的金融機構提供期限為1～3個月的貸款以滿足大額流動性需求，并從2015年起明確表態“探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用”。具體的存款便利利率則并未明確，依據已有國家的操作一般被認為是超額存款準備金率。未來有效操作利率走廊模式仍要求人民銀行明確其貨幣政策利率錨，并發展完善貨幣市場。另外，具體利率走廊上下限的設定也是對央行貨幣管理能力的考驗。

　　增加市場參與者的定價能力

　　放開利率管制后，各大銀行定價依然圍繞存貸基準利率。一方面，可能是有關部門對商業銀行的貸款決策仍保持著直接或間接的指導，另一方面，中國金融市場長期由國有銀行主導，準入門檻高，競爭程度低，政策干預多，也限制了金融機構定價能力的發展。然而，金融機構如果長期不能擺脫對官方基準利率依賴，將導致以市場利率為目標的央行貨幣政策不能有效傳導到銀行借貸市場，借貸資金的配置等同于仍存在利率管制的情況。要真正讓市場力量決定利率，應降低準入門檻與減少行政干預，以增強金融機構定價能力。

　　從企業層面看，大型國有企業在貸款分配中仍占有主導地位，隱性的政府保障扭曲了激勵結構，這使得國有企業的融資決策對貸款利率敏感程度較低。相比之下，對貸款利率敏感程度很高的私有企業被擠出正規市場，只能夠在融資成本非常高的非正規部門融資，其投資需求受到抑制。因此，金融雙軌制導致了資源錯配問題，影響了經濟整體對利率的敏感程度，進一步削弱價格型貨幣政策的有效性。由此可見，結構改革與數量改革勢在必行，并應當成為下一步改革的重點。

　　發展貨幣市場與資本市場

　　在市場化程度較高的金融體系中，各個金融市場利率的傳導是暢通的，這是真正以利率作為價格信號配置資金的必要條件。在已經完成利率市場化的經濟體中，一般的利率傳導路徑是，首先由央行調控政策基準利率，傳導至銀行間市場，再到債券市場，在債券市場中由短端傳導至長端，最終傳導到借貸市場。在中國，無論是改革前還是改革后，銀行間市場利率與基準利率的聯動關系并不明顯，銀行間市場對短期國債收益率的作用相當微弱，短期國債收益率對長期國債收益率的影響也不顯著，這與貨幣市場和資本市場發展不完善息息相關。

　　鑒于人民銀行還沒有明確以短端市場利率作為利率錨，貸款基準利率作為一種具有管制特征的政策利率仍在借貸市場上發揮核心作用，如同利率管制并未取消一般。并且利率管制導致的低存款利率使大量商業銀行能夠以低息攬儲，對同業拆借需求不高，進一步抑制了貨幣市場的發展壯大。在國債市場上，目前存在著國債期限結構不合理和流動性差等問題，嚴重影響了國債收益率曲線的完善，也是短期國債收益率變動難以傳導到長期的原因。期限不合理主要體現在中期國債比例過高，1年以下和10年以上期限國債占比低，尤其是1年期以下國債占比不及10%；流動性差體現為換手率低，2013年換手率（二級現貨市場交易量除以債券余額）僅為0.71，遠低于發達國家成熟市場的15倍以上的水平。

　　因此，即便徹底取消了利率管制，還需要改變央行和市場參與者行為，發展貨幣與資本市場，疏通利率傳導機制，才能使利率在金融市場上有效發揮配置資源的基礎性作用，要真正實現利率市場化依然任重道遠。■

　　作者單位:北京大學[微博]國家發展研究院，黃益平系副院長

　　（責任編輯 紀 崴）