本刊記者 張艷花

　　——訪芝商所（CME Group）名譽(yù)主席利奧，梅拉梅德

　　利奧，梅拉梅德是公認(rèn)的全球金融期貨的創(chuàng)始人。1972年他擔(dān)任芝加哥商品交易所董事會(huì)主席，開(kāi)創(chuàng)性地設(shè)立了世界上第一個(gè)金融期貨市場(chǎng)——IMM（國(guó)際貨幣市場(chǎng)），并推出了第一個(gè)金融期貨品種——外匯期貨。其后，梅拉梅德帶領(lǐng)CME先后創(chuàng)造性地推出了多個(gè)金融期貨品種，包括1976年的國(guó)債期貨、1981年的歐洲美元期貨、1982年的股指期貨等，并于1987年引進(jìn)了全球首個(gè)場(chǎng)外電子期貨交易系統(tǒng)，這些都極大地推動(dòng)了金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

　　記者：在中國(guó)，人們津津樂(lè)道于您請(qǐng)經(jīng)濟(jì)學(xué)泰斗米爾頓，弗里德曼論證金融期貨合理性的故事，您由此建立的IMM(國(guó)際貨幣市場(chǎng))也開(kāi)啟了世界金融期貨發(fā)展的歷史。對(duì)于金融期貨這種新的事物，您為什么會(huì)對(duì)它的價(jià)值如此自信？

　　梅拉梅德：我想那是一種直覺(jué)。當(dāng)我還是個(gè)律師的時(shí)候，我讀了很多書(shū)，包括米爾頓，弗里德曼和其他一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的書(shū)，我所學(xué)到的知識(shí)告訴我，金融期貨是一個(gè)好主意。

　　而且那個(gè)時(shí)候，國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)生的一些事情，也在不斷堅(jiān)定我的想法。比如20世紀(jì)60年代末開(kāi)始，一些貨幣對(duì)美元的匯率浮動(dòng)幅度不斷加大，直到1971年美元危機(jī)爆發(fā)，尼克松政府宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止履行外國(guó)政府或中央銀行可用美元向美國(guó)兌換黃金的義務(wù)，布雷頓森林體系實(shí)質(zhì)上宣告解體，世界貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，這意味著貨幣的價(jià)值每天都在波動(dòng)，投資者需要工具來(lái)管理他們所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)，這正是外匯期貨的價(jià)值所在。

　　對(duì)于我要?jiǎng)?chuàng)設(shè)金融期貨的想法，當(dāng)時(shí)很多人都持質(zhì)疑的態(tài)度，認(rèn)為這不會(huì)帶來(lái)任何好處，我的董事會(huì)也認(rèn)為這個(gè)想法很瘋狂，因?yàn)镃ME就是從雞蛋、黃油期貨開(kāi)始起步的，其后的發(fā)展也都與農(nóng)產(chǎn)品有關(guān)。我試圖說(shuō)服他們，但是我只是一個(gè)律師，并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，所以這很困難，我想，好吧，那就找一個(gè)大家共同認(rèn)可的，同時(shí)也許會(huì)贊同我這個(gè)想法的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，讓他來(lái)支持我。我能夠想到的最佳人選就是米爾頓，弗里德曼，他當(dāng)時(shí)是芝加哥大學(xué)的大名鼎鼎的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授（后來(lái)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)），我非常忐忑地向他闡述了關(guān)于設(shè)立外匯期貨的想法，沒(méi)想到他說(shuō)：這是個(gè)非常好的主意，去做吧！我當(dāng)時(shí)感到震驚極了，還問(wèn)他：你確定嗎？現(xiàn)在的期貨市場(chǎng)可都是農(nóng)產(chǎn)品期貨，還沒(méi)有過(guò)金融期貨。他說(shuō)：這沒(méi)什么區(qū)別。我說(shuō)，可是沒(méi)人愿意相信我，你是否可以寫(xiě)一篇文章來(lái)講講金融期貨的合理性？他說(shuō)：我可是個(gè)資本主義者，你得支付我7500美元。這在當(dāng)時(shí)可是一大筆錢(qián)，但我立即同意了，一個(gè)月后，到了1971年年底的時(shí)候，我拿到了這份研究報(bào)告。這份報(bào)告給了我開(kāi)啟機(jī)會(huì)之門(mén)的勇氣和意志。

　　記者：金融期貨從誕生那天起，就始終伴隨著爭(zhēng)議，尤其是在金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候。1987年美國(guó)股市崩盤(pán)之后，一份調(diào)查股災(zāi)原因的“布雷迪報(bào)告”就認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)所使用的投資組合保險(xiǎn)策略對(duì)股市震蕩起到了推動(dòng)作用。我們想知道，在1987年的美國(guó)股災(zāi)中，你們?nèi)绾慰唇鹑谄谪浽谄渲械淖饔茫?

　　梅拉梅德：1987年10月19日，我經(jīng)歷了這一生最恐懼的一個(gè)交易日，這一天美國(guó)股市狂跌25%，創(chuàng)1929年以來(lái)最大的單日跌幅。這一天我和美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘、經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席貝利爾、紐約證券交易所[微博]主席約翰，費(fèi)倫，以及眾多有影響力的美國(guó)眾議員、參議員和其他交易所的負(fù)責(zé)人進(jìn)行了對(duì)話，我們都在討論，為什么會(huì)發(fā)生這樣的情況，我們?cè)撛趺崔k。當(dāng)時(shí)，我們所達(dá)成的一個(gè)最重要的共識(shí)就是，不要因此而關(guān)閉期貨市場(chǎng)。我們都明白，關(guān)閉期貨市場(chǎng)就意味著失去了傾聽(tīng)市場(chǎng)聲音最重要的工具，不關(guān)閉市場(chǎng)是保護(hù)期貨市場(chǎng)價(jià)值的最重要的決定。

　　實(shí)際上，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其高度的關(guān)聯(lián)性、市場(chǎng)透明度、產(chǎn)品的覆蓋面、效率都使得期貨市場(chǎng)是最早對(duì)各種消息作出反應(yīng)的地方，因此，期貨指數(shù)永遠(yuǎn)都是一個(gè)先行指數(shù)，期貨市場(chǎng)總是第一個(gè)信息的反應(yīng)者，而現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)消息的反應(yīng)是比較緩慢的，這看上去就好像期貨市場(chǎng)總是引領(lǐng)著問(wèn)題的發(fā)生。現(xiàn)實(shí)中，首先發(fā)出警報(bào)的人總是受到責(zé)難，在舊時(shí)代，人們常常說(shuō)，帶來(lái)壞消息的人應(yīng)該被殺死，而期貨市場(chǎng)就是第一個(gè)傳遞信息的人，有壞的信息，也有好的信息，但是傳遞信息本身不應(yīng)使你成為肇事者。就好像醫(yī)生給病人測(cè)體溫，如果看到體溫計(jì)讀出的數(shù)據(jù)不好，就直接把體溫計(jì)扔了，那醫(yī)生就不可能知道病人發(fā)了多少度的燒，也不可能有效治療這個(gè)病人，期貨市場(chǎng)就是這支溫度計(jì)。

　　恰恰相反的是，期貨市場(chǎng)宣布了這個(gè)壞信息，提醒市場(chǎng)注意到潛在的問(wèn)題，這是好事，因?yàn)槭袌?chǎng)因此可以開(kāi)始進(jìn)行自我保護(hù)，如果沒(méi)有期貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)甚至沒(méi)有注意到問(wèn)題的存在，股市的問(wèn)題將會(huì)變得更加糟糕，因此，期貨市場(chǎng)作為第一個(gè)信息的反應(yīng)者，發(fā)揮著重要的作用。對(duì)待期貨市場(chǎng)的正確態(tài)度，不是將其作為災(zāi)難之源，而是要感謝其將非理性的股市拉回到現(xiàn)實(shí)。

　　針對(duì)1987年的股市危機(jī)，全世界有77份來(lái)自學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究報(bào)告，只有“布雷迪報(bào)告”認(rèn)為，引起這次危機(jī)的根源是期貨市場(chǎng)，人們都說(shuō)，是期貨市場(chǎng)引起了股市危機(jī)，但是學(xué)者的研究并不支持這樣的看法。所以，我們都知道，并不是期貨市場(chǎng)引發(fā)了危機(jī)，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)之間緊密關(guān)聯(lián)，信息總是首先流向期貨市場(chǎng)，所以，期貨市場(chǎng)只是第一個(gè)信息的反應(yīng)者。實(shí)際上，1987年美國(guó)股災(zāi)真正的原因是在基礎(chǔ)層面，有經(jīng)濟(jì)的、供給的和需求的等各個(gè)層面的原因，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)不斷上漲，已經(jīng)遠(yuǎn)離了其真實(shí)價(jià)值而形成泡沫，泡沫越來(lái)越大然后破滅，市場(chǎng)就崩潰了。

　　1987年，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾說(shuō)，股票市場(chǎng)正在等待崩盤(pán)，意思是說(shuō)，股市的泡沫終將破裂。這次股災(zāi)的教訓(xùn)之一就是，當(dāng)市場(chǎng)的狂熱使得貪婪滋生，這一貪婪已經(jīng)取代了原本的理性，也就是你看到火箭式增長(zhǎng)的股價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理的價(jià)值時(shí)，基本上殘酷的市場(chǎng)懲罰就是指日可待的，而期貨市場(chǎng)第一個(gè)對(duì)此發(fā)出了預(yù)警。

　　記者：在那次美國(guó)股災(zāi)中，你們對(duì)期貨市場(chǎng)采取了哪些措施來(lái)進(jìn)行調(diào)整？

　　梅拉梅德：1987年美國(guó)股市崩盤(pán)后，我們主要做了兩件事情。一是提高了保證金，從5%提高到10%。如果保證金高過(guò)10%，肯定會(huì)傷害到市場(chǎng)的流動(dòng)性，市場(chǎng)就不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)了，市場(chǎng)是需要流動(dòng)性的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)必須要有買(mǎi)入和賣(mài)出的指令，如果保證金太高，就會(huì)丟失一部分指令，損失一部分流動(dòng)性，我們肯定不想這么做，我們只是把保證金從5%提升到10%，這么多年后的今天還是10%，這是那個(gè)時(shí)候我們吸取教訓(xùn)作出的改變之一。

　　二是熔斷機(jī)制，股市有熔斷機(jī)制，我們認(rèn)為期貨市場(chǎng)也應(yīng)該如此，而且與其他市場(chǎng)必須同步。熔斷機(jī)制讓市場(chǎng)下跌一定的比例，大概市場(chǎng)停止交易不超過(guò)一小時(shí)再重新開(kāi)盤(pán)，如果再次下跌到一定比例會(huì)再停一小時(shí)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)會(huì)下跌但是會(huì)以一個(gè)有次序的方式去下跌，那些想買(mǎi)入的人就有機(jī)會(huì)了，并能夠幫助市場(chǎng)找到平衡點(diǎn)。

　　當(dāng)時(shí)，熔斷機(jī)制的概念得到美國(guó)議會(huì)的認(rèn)可，我自己本人也向美國(guó)議會(huì)證明了這個(gè)做法的合理性，所有美國(guó)的市場(chǎng)都同意引入熔斷機(jī)制，我們學(xué)習(xí)了如何同步每個(gè)股票、每個(gè)指數(shù)。最后的結(jié)果是，從1987年以后，美國(guó)的市場(chǎng)進(jìn)一步進(jìn)入了牛市，并持續(xù)了13年，直到2000年為止。

　　記者：中國(guó)市場(chǎng)也正面臨著相似的境況。2015年年中，A股市場(chǎng)劇烈震蕩，其后監(jiān)管部門(mén)大幅提高了股指期貨的保證金標(biāo)準(zhǔn)，股指期貨市場(chǎng)功能極度受限。現(xiàn)在是時(shí)候恢復(fù)股指期貨市場(chǎng)了嗎？

　　梅拉梅德：當(dāng)然是的，由于期貨市場(chǎng)本身并不是股市崩盤(pán)的根源，那么如果期貨市場(chǎng)存在問(wèn)題，就應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整，使之更加健康，而不是關(guān)閉了之。

　　2015年A股股災(zāi)到來(lái)之前，中國(guó)的股票市場(chǎng)好像成了投資者眼中的一場(chǎng)必勝的游戲，市場(chǎng)提供了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出傳統(tǒng)銀行利率的回報(bào)，每個(gè)城市的券商網(wǎng)點(diǎn)涌入了大量的小散戶，他們緊盯著屏幕上的交易行情買(mǎi)入股票，這些大量散戶的涌入使得股票市場(chǎng)的價(jià)值急速膨脹。2015年夏天的時(shí)候，中國(guó)股市幾乎在直線式增長(zhǎng)，一些企業(yè)的股票平均市盈率達(dá)到了70倍，而全球的平均市盈率是18.5倍，這意味著對(duì)于一些公司來(lái)說(shuō)，它們A股的市值幾乎是H股市值的兩倍，在不到一年的時(shí)間里，上海證券交易所[微博]市值增長(zhǎng)了135%，深圳證券交易所[微博]達(dá)到了150%的增長(zhǎng)，這意味著什么，已經(jīng)是非常顯而易見(jiàn)的，任何像中國(guó)股票市場(chǎng)這樣快速上漲到如此程度的市場(chǎng)，必然會(huì)經(jīng)歷某種形式的急速下跌，換句話說(shuō)，就是崩盤(pán)。

　　考慮到這樣的發(fā)展過(guò)程，中國(guó)股市的經(jīng)歷是預(yù)料中的，而不是所謂的突發(fā)事件。現(xiàn)在中國(guó)有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這場(chǎng)災(zāi)難一定是由某一個(gè)特定原因引起的，我們看到市場(chǎng)上呈現(xiàn)了很多種現(xiàn)象，但是人們覺(jué)得我只需要一個(gè)解釋?zhuān)�找到這個(gè)解釋就可以阻止牛市的消失，通常這種情況下，人們就會(huì)把手指向期貨市場(chǎng)，好像我們提高保證金，這才是正確的選擇，除此之外其他都是錯(cuò)的，但是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主諾頓，米勒說(shuō)，保證金是毀掉期貨市場(chǎng)的關(guān)鍵。習(xí)近平主席說(shuō)“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”，我相信這是非常明智的決定，我也希望中國(guó)的資本市場(chǎng)能夠按照這個(gè)思路真正地把問(wèn)題交還給市場(chǎng)。中國(guó)的前領(lǐng)導(dǎo)人鄧小平說(shuō),“不管白貓黑貓，抓住老鼠就是好貓”，我想期貨市場(chǎng)就是一只聰明的貓，我們看到不管經(jīng)濟(jì)如何起伏，金融衍生品的日均交易量都在不斷增長(zhǎng)，交易方可以以最高效的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的共享和分擔(dān)，并為我們帶來(lái)可觀的交易成本的節(jié)約，幫助我們高效地利用資本來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。了解到這一點(diǎn)，我們就知道，衍生工具必然是全球主流金融體系中不可或缺的一部分，我們絕對(duì)不可能走回頭路。

　　記者：經(jīng)歷了這次A股的大幅震蕩后，中國(guó)的金融期貨市場(chǎng)如何進(jìn)行調(diào)整，您的建議是什么？

　　梅拉梅德：在中國(guó)，期貨市場(chǎng)中大概80%是投機(jī)者，20%是套保者，這個(gè)比例太高了，我認(rèn)為投機(jī)者和套保者6∶4的比例應(yīng)該更健康。因此，一方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)應(yīng)該向外資開(kāi)放，因?yàn)橥赓Y機(jī)構(gòu)投資者一般都是套保者，這將有助于改善市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)，進(jìn)一步放寬QFII對(duì)股指期貨的參與限制，雖然有了QFII后，外資對(duì)股指期貨可以有一定的參與，但是QFII設(shè)置了很多限制，還沒(méi)辦法向所有的海外資金開(kāi)放，然后要加大投資者教育，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者包括券商、基金、信托等運(yùn)用股指期貨的套期保值功能，因?yàn)樽鳛橐环N風(fēng)險(xiǎn)管理工具，沒(méi)有比期貨市場(chǎng)更有效、成本更低的了；另一方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)需要對(duì)投機(jī)活動(dòng)有所限制，可以通過(guò)一些法律來(lái)限制投機(jī)總量，通過(guò)一些方式將個(gè)人投機(jī)限制在一定的水平之內(nèi)，在美國(guó)，我們就有這樣的限制。

　　除了鼓勵(lì)更多的理性投機(jī)外，政府還應(yīng)該通過(guò)法律對(duì)借錢(qián)買(mǎi)期貨的杠桿率進(jìn)行限制，當(dāng)然，在一定水平之內(nèi)的杠桿率是可以接受的，但是一旦杠桿率達(dá)到比如40∶1或50∶1的水平，風(fēng)險(xiǎn)就太高了，最終必然會(huì)導(dǎo)致股市崩盤(pán)。

　　記者：2015年底人民幣加入了SDR，這意味著人民幣以及中國(guó)的金融市場(chǎng)將進(jìn)一步國(guó)際化。在這樣的背景下，中國(guó)的期貨市場(chǎng)需要作出哪些改變？

　　梅拉梅德：這是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。人民幣已經(jīng)加入SDR，這意味著世界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到中國(guó)正在變得越來(lái)越強(qiáng)大，中國(guó)也想要人民幣成為儲(chǔ)備貨幣，但是如果沒(méi)有一個(gè)日益強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，人民幣就難以成為儲(chǔ)備貨幣。中國(guó)的資本市場(chǎng)要有很高的流動(dòng)性，投資者和融資者要廣泛地利用資本市場(chǎng)，那么，就需要盡可能地發(fā)揮期貨市場(chǎng)的作用。因此中國(guó)監(jiān)管者要做的，不是關(guān)閉期貨市場(chǎng)，而是相反，要開(kāi)放期貨市場(chǎng)，創(chuàng)新金融工具，增強(qiáng)市場(chǎng)應(yīng)用，包括跨國(guó)界的市場(chǎng)應(yīng)用。

　　另外，中國(guó)是世界上最大的基礎(chǔ)商品進(jìn)口國(guó)，中國(guó)的期貨市場(chǎng)應(yīng)該在國(guó)際商品市場(chǎng)上發(fā)揮更大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，但中國(guó)的期貨市場(chǎng)卻沒(méi)有這樣的話語(yǔ)權(quán)；如果中國(guó)期貨市場(chǎng)還是這樣來(lái)管理跨境交易的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正價(jià)值就不會(huì)得到全面體現(xiàn)。

　　2013年底，中國(guó)設(shè)立了上海國(guó)際能源交易中心，這是非常好的舉措，但是，它必須是國(guó)際化的，你們不能僅僅在中國(guó)講中國(guó)的故事，必須要跟國(guó)外的交易所進(jìn)行交流，中國(guó)其他的交易所也是如此，只有當(dāng)期貨市場(chǎng)真正地開(kāi)放跨境活動(dòng)的時(shí)候，它才能達(dá)到我們想要達(dá)到的最高水平。■