劉　逖

　　編者按：2015年2月9日，我國首個場內期權產品上證50ETF期權正式上市，至今已是整整一年。在這一年中，我國股票市場經歷了瘋狂上漲，也經歷了流動性幾近枯竭的斷崖式下跌，在股市危局中，金融衍生品市場飽受爭議。上證50ETF期權上市后，對其一年來的運行狀況、市場功能的發揮進行總結，客觀、理性地討論、研究金融衍生品的功能及其對于中國經濟和金融發展的意義，在當前這樣一個時點上具有特別的價值。為此，本刊特別邀請市場參與各方，從不同視角、不同層次對這些問題加以探討。

　　近年來，我國資本市場發展迅速，市值規模已躍居全球第二，但產品結構單一問題仍較為突出。在這一大背景下，上海證券交易所[微博]于2015年2月9日正式上市我國首個場內期權產品——上證50ETF期權。50ETF期權的推出，標志著我國資本市場期權時代的來臨，也肇始了一個即將來臨的多元化投資與風險管理的新時代。50ETF期權上市運行一年來，總體上看，市場運行平穩有序，投資者交易較為理性，期權經濟功能開始逐步得到發揮。

　　50ETF期權試點運行情況

　　交易運行平穩有序。2015年，50ETF期權日均合約成交面值為26.99億元，日均權利金成交金額1.08億元，日均成交合約10.63萬張，日均持倉（未平倉合約數量）27.17萬張。總體上看，50ETF期權市場交易運行平穩，投資者參與較為理性，未出現爆炒、過度投機等現象。特別是在2015年年中現貨市場大幅震蕩的行情中，期權市場交易秩序仍然良好，沒有發生風險事件。

　　為了評估期權市場運行質量，上交所[微博]編制了期權市場質量指數，該指數由期權市場流動性指數、定價效率指數及投機指數組成。從指數看，首先，期權市場流動性穩步向好，平均相對買賣價差已由上市首月的2.16%降至12月的1.50%（降幅30.56%），價格沖擊成本已由上市首月的2.91%降至12月的1.47%（降幅49.48%）；其次，期權市場定價效率保持在較好水平，市場套利機會較少，垂直價差及水平價差幾乎沒有套利機會，平價套利持有到期收益平均為1.55%；最后，市場不存在過度投機現象，投機指數處于合理健康等級的下限，投機交易行為占比一直維持在24%左右，成交持倉比平均為0.42，與國際市場水平較為接近。

　　期權保險功能逐步得到發揮。股票期權的一個很重要的功能就是對標的證券的保險功能。上市以來，隨著投資者對產品認識的加深和交易量的逐步增大，越來越多的投資者開始使用50ETF期權對大盤股進行保險。一方面，大量投資者通過買入認沽期權對持有現貨進行保險，以6月25日日終為例，在持有現貨的約8000戶期權投資者中，共有約1000戶持有認沽期權，共持有認沽合約4萬張，面額達到約12億元。另一方面，部分投資者通過期權大幅降低當日買入現貨無法當日賣出的損失。6月25日、26日和29日當日買入股票的投資者中，同時當日買入認沽期權的賬戶共有約800個，買入的數量達到約10萬張，為約21億元現貨提供保險。

　　期權對標的證券市場影響積極。從理論研究和境外市場實踐看，期權對現貨證券市場是一個中性偏多的產品。50ETF期權上市以來的表現也充分說明了這一點。突出表現在以下三個方面。

　　一是顯著提升標的證券的市場規模，有效提高現貨市場的流動性。50ETF期權推出首周，上證50指數累計上漲4.40%，50ETF市值規模增加5.36%，上證50成分股票日均成交1943.15億元，較上市前增長了64.28%。

　　二是有效降低標的證券的波動，提高了定價效率。從上市前后變化來看，期權推出后，上證50ETF日超額波動率為1.120%，顯著低于上線前4個月日超額波動率1.529%的水平。

　　三是沒有分流現貨市場資金，反而為現貨市場吸引更多增量資金。在期權上市后，期權投資者的股票日均交易額和股票日均持倉市值分別提高了68.0%（整體市場為64.3%）和49.6%，和市場趨勢變化一致，未分流股票市場的資金，甚至為市場吸納了更多的增量資金。

　　期權市場參與者發展均衡，做市商功能凸顯。目前，期權市場參與者結構是比較均衡的。期權市場投資者可以分為套保、套利、投機、增強收益四類。從各類投資者交易的比例看，增強收益的占30%左右，投機的占5%，套保的占18%，套利的占27%，和美國的情況比較接近。另外，目前已有80家證券公司和13家期貨公司取得股票期權經紀業務資格，57家證券公司取得股票期權自營業務資格，交易參與人數量也穩步增加。

　　此外，做市商在改善市場流動性方面發揮了重要作用。以2015年9月16日50ETF期權主力合約為例，相較于沒有做市商，有做市商的時候9秒鐘就可以成交一個訂單，沒有做市商則需要14秒。做市商的參與使市場的價差得到大幅改善，對平值的合約，有做市商的情況下價差會下降90%的規模，對深度實值的和虛值的價差改善也有30%。

　　培養了一批專業的從業人員，擴大了投資者隊伍。股票期權試點過程中，上交所開展了169場直接面向投資者的期權總動員活動，培訓了41058位投資者，開展了12場期權策略顧問培訓，培訓了1692名投資顧問，培育了一批專業的從業人員，擴大了投資者隊伍。

　　上交所期權市場運行的幾點經驗

　　我們認為，50ETF期權試點達到了預期效果，與以下幾方面做法是分不開的。

　　一是要堅持期現聯動發展的指導思想。上交所發展期權產品，立足點是為了期現聯動發展，提升現貨市場服務實體經濟能力；出發點是通過期權市場規模的壯大，讓現貨市場的效率更高，通過現貨市場的價格引導功能或者價格信號功能引導資源有效配置。

　　二是在借鑒境外市場經驗的同時，要注重與本國國情相結合。期權是國際市場成熟的金融衍生品。上交所50ETF期權的產品設計，在遵循境外市場通行做法的基礎上，立足于我國資本市場的發展現狀以及投資者的市場結構情況。例如，采用了保證金封閉圈管理機制，建立了與現貨市場迥異的資金前端控制機制，設定了投資者準入門檻，創建了可有效抑制炒作的非對稱漲跌停板制度、限購制度、熔斷機制等新制度，形成了符合我國資本市場發展階段需求的期權制度設計方案。

　　三是股票期權順利推出需要全市場的齊心協力。期權經營機構從組織管理架構、業務制度流程、技術系統建設以及客戶資源組織等各方面配合上交所的技術就緒、市場就緒等工作，是期權市場有效運轉的動力。

　　四是要遵循衍生品市場運行規律。在期權業務籌備之初，上交所就按照期現隔離原則，堅持規則、系統、賬戶、資金、風控、運行六個方面與現貨市場獨立，內部構建了涵蓋產品開發、運行管理、風控控制、參與人管理、市場推廣這一完整的業務脈絡，遵循衍生品市場規律發展期權業務。

　　對期權認識的四個誤區

　　近期，市場各方和學術界對金融衍生品的認識存在不少分歧。在各種衍生品中，期權是較為復雜的產品，被譽為“皇冠上的明珠”；同時，期權在我國尚屬新生事物，廣大投資者、媒體和部分業內人士對期權產品仍不夠熟悉，對期權認知存在不少誤區。主要表現在以下四個方面：

　　誤區一：混淆期權與期貨。我國《期貨交易管理條例》沒有對期權進行明確規定，但在期貨交易的定義中認為“期貨交易是指……以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動”，因此，不少人士認為期權屬于期貨的一種，在監管實踐中也將期權納入期貨交易進行監管。但實際上，二者屬于完全不同的兩類產品，期權不屬于期貨。主要體現在以下三個方面。

　　一是產品特性不同。首先，期貨是一種交易方式，而期權是權利的證券化，屬于一種特殊形式的證券。因此，期貨合約本身無價值，買賣雙方在到期前均不需要向對方支付費用；而期權合約類似保險合同，買方為了獲得未來買入或賣出標的資產的權利，需要向賣方支付權利金（權利證券化的價格），類似保險費。其次，二者買賣雙方的權利義務和盈虧特點不同。期貨的買賣雙方權利義務對等，雙方均有履約的義務，而期權買賣雙方的權利義務是不對等的，買方有權利無義務，賣方有義務無權利，因此，期貨盈虧是線性的，買賣雙方都可能面臨無限的盈利與虧損，而期權賣方的盈利僅限于其獲得的權利金，但有可能面臨無限的損失，期權買方的最大虧損僅限于購買期權的權利金，而盈利潛力則是無限的。最后，因產品特性不同，二者的經濟功能也有較大差異。期貨主要用于風險對沖，沒有風險轉移功能。期權不僅可以用于對沖風險，還可以轉移風險，為投資者提供保險功能，在規避虧損的同時保留未來盈利的可能性。

　　二是期權不屬于期貨，這是學術界和業界的基本常識。全球衍生品教科書均把期貨、期權列為兩種并列的基本衍生產品，二者性質不同，定價邏輯迥異。在實踐中，各國際組織，如國際交易所聯合會（WFE）、國際清算銀行（BIS）等，也均把期貨、期權分開進行統計。

　　三是成熟市場均把股票期權納入證券進行立法。例如，美國的《1934年證券交易法》和中國香港的《證券及期貨條例》均明確股票期權屬于金融產品中的證券產品，在證券法規中予以規范。

　　誤區二：期權像期貨一樣對現貨價格走勢有先導作用。事實上，期貨作為風險管理工具，對現貨市場的影響應該是中性的。而股票期權無論從理論上，還是從實踐上看，對股票市場的影響是中性偏正面的。

　　首先，期權對現貨市場并沒有直接的反作用，更無先導作用。從產品特性來看，期權與期貨有巨大差別。期權是類似保險的非線性產品（保留收益、轉移風險），期權交易的是權利金，權利金是根據現貨標的價格、合約行權價格、無風險利率、合約到期時間及隱含波動率等多種因素推導而得，是多種因素的綜合預期，主要取決于現貨市場波動的變化，而對現貨市場并沒有直接的反作用。此外，期權合約眾多，認購合約和認沽合約同時存在，無論現貨價格如何變化，總有一部分合約價格上漲，同時有一部分合約價格下跌，對現貨價格影響很小。

　　其次，從股票期權買賣雙方的動機和預期來看，期權不是做空工具，相反期權投資者做多需求強烈。從認購、認沽、買方及賣方角度分析，可以將投資者交易動機劃分為八種情況。其中，三種情況對現貨有較積極的影響，四種情況對現貨基本無影響，只有作為認沽期權的賣方且通過現貨或期貨對沖風險這種情況下，投資者會賣出少量現貨或相關期貨，因而對現貨市場有較小的不利影響。但由于期權定價的特殊性（權利金與股價變化并非線性關系），賣出現貨的數量相對其期權合約而言很少，從境外經驗看，該對沖比例一般在20%左右，因而對現貨市場的壓力也相對較小。

　　最后，從境內外期權市場推出的實踐經驗看，股票期權產品對現貨市場的影響中性偏正面。特別是，股票期權的推出可顯著提升標的證券的流動性，降低標的證券的波動性，對提升標的證券估值和平抑標的證券的非理性波動有重要作用；此外，股票期權推出后，由于可以更好地管理風險，原本不愿參與市場的資金可以參與進來了，原本想離場的資金可以留下了，因此期權可以吸引長期資金入市，推動市場健康發展。

　　誤區三：期權主要用于投機。事實上，這種觀點十分片面。期權可以用于投機，但從境內外實踐看，期權是一種非常有效的投資管理工具，主要是用于保險和增強收益，投機交易只占期權交易的較小比例。在美國市場，股票期權應用于投資組合交易占比為38%（結合現貨市場組合操作），用于投機比例不足27%，而套利、對沖的比例為24%；香港地區市場套利、套保、投機的比例則分別為15％、50％、35％，投機的比例占比相對較高。從50ETF期權交易情況看，以保險為目的的交易量已占到了整個市場交易量的23.5%，套利和增強收益交易占比約53%，投機性交易僅占23.4%，市場投機程度較低。

　　誤區四：高頻交易是期權交易的主要模式。在境內外期貨市場上，高頻交易是最主要的交易模式。但從境外經驗看，高頻交易在期權市場并不活躍，主要原因是期權的合約較多，流動性較差；由于期權合約是由行權價、到期月份等多個合約要素的組合確定，因而合約較多，各合約的流動性也相對較差，高頻交易快速進出市場會帶來較大的交易成本。從50ETF期權情況看，由于上交所對期權的風險控制措施較為嚴格，要求券商針對量化、高頻交易建立專門的風險控制措施，交易所也建立了一套較為完善的預警和監察指標體系，目前包括高頻交易在內的程序化交易占比不到10%。

　　期權市場發展展望

　　目前，股票期權作為與現貨證券市場聯系最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權（含ETF期權和個股期權）占場內衍生品交易量的比重已接近30%。

　　50ETF期權上線平穩運行后，上交所的衍生品業務工作重點，首先是進一步完善ETF期權保證金機制，包括組合策略保證金機制、證券沖抵保證金機制等；其次是研究建立相關配套機制，重點是上證50ETF延期交收交易產品和高效的證券借貸產品；最后是進一步拓展期權標的范圍，如拓展到180ETF、跨市場ETF、跨境ETF、行業ETF等，然后拓展到個股。

　　我們相信，隨著投資者對股票期權產品的日漸熟悉，各期權經營機構逐步積累運行經驗，以及上交所根據市場發展需要，在風險可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國股票期權市場必將成為全球場內衍生品市場的重要組成部分，成為投資者風險轉移的必備工具，與我國現貨證券市場形成聯動發展的良性格局。■

　　作者系上海證券交易所[微博]衍生品業務部總監

　　（責任編輯　張艷花）