本刊記者 張艷花

　　——訪芝商所（CME Group）名譽主席利奧，梅拉梅德

　　利奧，梅拉梅德是公認的全球金融期貨的創始人。1972年他擔任芝加哥商品交易所董事會主席，開創性地設立了世界上第一個金融期貨市場——IMM（國際貨幣市場），并推出了第一個金融期貨品種——外匯期貨。其后，梅拉梅德帶領CME先后創造性地推出了多個金融期貨品種，包括1976年的國債期貨、1981年的歐洲美元期貨、1982年的股指期貨等，并于1987年引進了全球首個場外電子期貨交易系統，這些都極大地推動了金融期貨市場的發展。

　　記者：在中國，人們津津樂道于您請經濟學泰斗米爾頓，弗里德曼論證金融期貨合理性的故事，您由此建立的IMM(國際貨幣市場)也開啟了世界金融期貨發展的歷史。對于金融期貨這種新的事物，您為什么會對它的價值如此自信？

　　梅拉梅德：我想那是一種直覺。當我還是個律師的時候，我讀了很多書，包括米爾頓，弗里德曼和其他一些經濟學家的書，我所學到的知識告訴我，金融期貨是一個好主意。

　　而且那個時候，國際金融市場上發生的一些事情，也在不斷堅定我的想法。比如20世紀60年代末開始，一些貨幣對美元的匯率浮動幅度不斷加大，直到1971年美元危機爆發，尼克松政府宣布實行“新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，布雷頓森林體系實質上宣告解體，世界貨幣體系進入浮動匯率時代，這意味著貨幣的價值每天都在波動，投資者需要工具來管理他們所面臨的外匯風險，這正是外匯期貨的價值所在。

　　對于我要創設金融期貨的想法，當時很多人都持質疑的態度，認為這不會帶來任何好處，我的董事會也認為這個想法很瘋狂，因為CME就是從雞蛋、黃油期貨開始起步的，其后的發展也都與農產品有關。我試圖說服他們，但是我只是一個律師，并不是經濟學家，所以這很困難，我想，好吧，那就找一個大家共同認可的，同時也許會贊同我這個想法的經濟學家，讓他來支持我。我能夠想到的最佳人選就是米爾頓，弗里德曼，他當時是芝加哥大學的大名鼎鼎的經濟學教授（后來獲得了諾貝爾經濟學獎），我非常忐忑地向他闡述了關于設立外匯期貨的想法，沒想到他說：這是個非常好的主意，去做吧！我當時感到震驚極了，還問他：你確定嗎？現在的期貨市場可都是農產品期貨，還沒有過金融期貨。他說：這沒什么區別。我說，可是沒人愿意相信我，你是否可以寫一篇文章來講講金融期貨的合理性？他說：我可是個資本主義者，你得支付我7500美元。這在當時可是一大筆錢，但我立即同意了，一個月后，到了1971年年底的時候，我拿到了這份研究報告。這份報告給了我開啟機會之門的勇氣和意志。

　　記者：金融期貨從誕生那天起，就始終伴隨著爭議，尤其是在金融市場大幅波動的時候。1987年美國股市崩盤之后，一份調查股災原因的“布雷迪報告”就認為，一些機構所使用的投資組合保險策略對股市震蕩起到了推動作用。我們想知道，在1987年的美國股災中，你們如何看金融期貨在其中的作用？

　　梅拉梅德：1987年10月19日，我經歷了這一生最恐懼的一個交易日，這一天美國股市狂跌25%，創1929年以來最大的單日跌幅。這一天我和美聯儲主席格林斯潘、經濟顧問委員會主席貝利爾、紐約證券交易所[微博]主席約翰，費倫，以及眾多有影響力的美國眾議員、參議員和其他交易所的負責人進行了對話，我們都在討論，為什么會發生這樣的情況，我們該怎么辦。當時，我們所達成的一個最重要的共識就是，不要因此而關閉期貨市場。我們都明白，關閉期貨市場就意味著失去了傾聽市場聲音最重要的工具，不關閉市場是保護期貨市場價值的最重要的決定。

　　實際上，市場結構及其高度的關聯性、市場透明度、產品的覆蓋面、效率都使得期貨市場是最早對各種消息作出反應的地方，因此，期貨指數永遠都是一個先行指數，期貨市場總是第一個信息的反應者，而現貨市場對消息的反應是比較緩慢的，這看上去就好像期貨市場總是引領著問題的發生�，F實中，首先發出警報的人總是受到責難，在舊時代，人們常常說，帶來壞消息的人應該被殺死，而期貨市場就是第一個傳遞信息的人，有壞的信息，也有好的信息，但是傳遞信息本身不應使你成為肇事者。就好像醫生給病人測體溫，如果看到體溫計讀出的數據不好，就直接把體溫計扔了，那醫生就不可能知道病人發了多少度的燒，也不可能有效治療這個病人，期貨市場就是這支溫度計。

　　恰恰相反的是，期貨市場宣布了這個壞信息，提醒市場注意到潛在的問題，這是好事，因為市場因此可以開始進行自我保護，如果沒有期貨市場，股票市場甚至沒有注意到問題的存在，股市的問題將會變得更加糟糕，因此，期貨市場作為第一個信息的反應者，發揮著重要的作用。對待期貨市場的正確態度，不是將其作為災難之源，而是要感謝其將非理性的股市拉回到現實。

　　針對1987年的股市危機，全世界有77份來自學者和經濟學家的研究報告，只有“布雷迪報告”認為，引起這次危機的根源是期貨市場，人們都說，是期貨市場引起了股市危機，但是學者的研究并不支持這樣的看法。所以，我們都知道，并不是期貨市場引發了危機，因為期貨市場之間緊密關聯，信息總是首先流向期貨市場，所以，期貨市場只是第一個信息的反應者。實際上，1987年美國股災真正的原因是在基礎層面，有經濟的、供給的和需求的等各個層面的原因，市場經過不斷上漲，已經遠離了其真實價值而形成泡沫，泡沫越來越大然后破滅，市場就崩潰了。

　　1987年，當時的美聯儲主席格林斯潘曾說，股票市場正在等待崩盤，意思是說，股市的泡沫終將破裂。這次股災的教訓之一就是，當市場的狂熱使得貪婪滋生，這一貪婪已經取代了原本的理性，也就是你看到火箭式增長的股價，遠遠高于合理的價值時，基本上殘酷的市場懲罰就是指日可待的，而期貨市場第一個對此發出了預警。

　　記者：在那次美國股災中，你們對期貨市場采取了哪些措施來進行調整？

　　梅拉梅德：1987年美國股市崩盤后，我們主要做了兩件事情。一是提高了保證金，從5%提高到10%。如果保證金高過10%，肯定會傷害到市場的流動性，市場就不能正常運轉了，市場是需要流動性的。也就是說，市場必須要有買入和賣出的指令，如果保證金太高，就會丟失一部分指令，損失一部分流動性，我們肯定不想這么做，我們只是把保證金從5%提升到10%，這么多年后的今天還是10%，這是那個時候我們吸取教訓作出的改變之一。

　　二是熔斷機制，股市有熔斷機制，我們認為期貨市場也應該如此，而且與其他市場必須同步。熔斷機制讓市場下跌一定的比例，大概市場停止交易不超過一小時再重新開盤，如果再次下跌到一定比例會再停一小時，也就是說，市場會下跌但是會以一個有次序的方式去下跌，那些想買入的人就有機會了，并能夠幫助市場找到平衡點。

　　當時，熔斷機制的概念得到美國議會的認可，我自己本人也向美國議會證明了這個做法的合理性，所有美國的市場都同意引入熔斷機制，我們學習了如何同步每個股票、每個指數。最后的結果是，從1987年以后，美國的市場進一步進入了牛市，并持續了13年，直到2000年為止。

　　記者：中國市場也正面臨著相似的境況。2015年年中，A股市場劇烈震蕩，其后監管部門大幅提高了股指期貨的保證金標準，股指期貨市場功能極度受限�，F在是時候恢復股指期貨市場了嗎？

　　梅拉梅德：當然是的，由于期貨市場本身并不是股市崩盤的根源，那么如果期貨市場存在問題，就應該進行調整，使之更加健康，而不是關閉了之。

　　2015年A股股災到來之前，中國的股票市場好像成了投資者眼中的一場必勝的游戲，市場提供了遠遠高出傳統銀行利率的回報，每個城市的券商網點涌入了大量的小散戶，他們緊盯著屏幕上的交易行情買入股票，這些大量散戶的涌入使得股票市場的價值急速膨脹。2015年夏天的時候，中國股市幾乎在直線式增長，一些企業的股票平均市盈率達到了70倍，而全球的平均市盈率是18.5倍，這意味著對于一些公司來說，它們A股的市值幾乎是H股市值的兩倍，在不到一年的時間里，上海證券交易所[微博]市值增長了135%，深圳證券交易所[微博]達到了150%的增長，這意味著什么，已經是非常顯而易見的，任何像中國股票市場這樣快速上漲到如此程度的市場，必然會經歷某種形式的急速下跌，換句話說，就是崩盤。

　　考慮到這樣的發展過程，中國股市的經歷是預料中的，而不是所謂的突發事件�，F在中國有一種觀點認為，這場災難一定是由某一個特定原因引起的，我們看到市場上呈現了很多種現象，但是人們覺得我只需要一個解釋，找到這個解釋就可以阻止牛市的消失，通常這種情況下，人們就會把手指向期貨市場，好像我們提高保證金，這才是正確的選擇，除此之外其他都是錯的，但是諾貝爾經濟學獎得主諾頓，米勒說，保證金是毀掉期貨市場的關鍵。習近平主席說“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”，我相信這是非常明智的決定，我也希望中國的資本市場能夠按照這個思路真正地把問題交還給市場。中國的前領導人鄧小平說,“不管白貓黑貓，抓住老鼠就是好貓”，我想期貨市場就是一只聰明的貓，我們看到不管經濟如何起伏，金融衍生品的日均交易量都在不斷增長，交易方可以以最高效的方式進行風險的共享和分擔，并為我們帶來可觀的交易成本的節約，幫助我們高效地利用資本來推進經濟發展。了解到這一點，我們就知道，衍生工具必然是全球主流金融體系中不可或缺的一部分，我們絕對不可能走回頭路。

　　記者：經歷了這次A股的大幅震蕩后，中國的金融期貨市場如何進行調整，您的建議是什么？

　　梅拉梅德：在中國，期貨市場中大概80%是投機者，20%是套保者，這個比例太高了，我認為投機者和套保者6∶4的比例應該更健康。因此，一方面，中國期貨市場應該向外資開放，因為外資機構投資者一般都是套保者，這將有助于改善市場的交易結構，同時，進一步放寬QFII對股指期貨的參與限制，雖然有了QFII后，外資對股指期貨可以有一定的參與，但是QFII設置了很多限制，還沒辦法向所有的海外資金開放，然后要加大投資者教育，鼓勵機構投資者包括券商、基金、信托等運用股指期貨的套期保值功能，因為作為一種風險管理工具，沒有比期貨市場更有效、成本更低的了；另一方面，中國期貨市場需要對投機活動有所限制，可以通過一些法律來限制投機總量，通過一些方式將個人投機限制在一定的水平之內，在美國，我們就有這樣的限制。

　　除了鼓勵更多的理性投機外，政府還應該通過法律對借錢買期貨的杠桿率進行限制，當然，在一定水平之內的杠桿率是可以接受的，但是一旦杠桿率達到比如40∶1或50∶1的水平，風險就太高了，最終必然會導致股市崩盤。

　　記者：2015年底人民幣加入了SDR，這意味著人民幣以及中國的金融市場將進一步國際化。在這樣的背景下，中國的期貨市場需要作出哪些改變？

　　梅拉梅德：這是一個非常重要的問題。人民幣已經加入SDR，這意味著世界已經認識到中國正在變得越來越強大，中國也想要人民幣成為儲備貨幣，但是如果沒有一個日益強大的資本市場，人民幣就難以成為儲備貨幣。中國的資本市場要有很高的流動性，投資者和融資者要廣泛地利用資本市場，那么，就需要盡可能地發揮期貨市場的作用。因此中國監管者要做的，不是關閉期貨市場，而是相反，要開放期貨市場，創新金融工具，增強市場應用，包括跨國界的市場應用。

　　另外，中國是世界上最大的基礎商品進口國，中國的期貨市場應該在國際商品市場上發揮更大的價格發現的作用，但中國的期貨市場卻沒有這樣的話語權；如果中國期貨市場還是這樣來管理跨境交易的話，中國經濟的真正價值就不會得到全面體現。

　　2013年底，中國設立了上海國際能源交易中心，這是非常好的舉措，但是，它必須是國際化的，你們不能僅僅在中國講中國的故事，必須要跟國外的交易所進行交流，中國其他的交易所也是如此，只有當期貨市場真正地開放跨境活動的時候，它才能達到我們想要達到的最高水平�！�