票選中國好銀行：由新浪財經(jīng)主辦的“2016(第四屆)銀行業(yè)發(fā)展論壇”擬定于7月初在北京舉行。作為年度盛會的重頭戲，“第四屆銀行綜合評選”正火熱進行中。歡迎參與投票！

　　養(yǎng)老金管理的困境與突破

　　俞平康周為華王晶

　　上世紀90年代至今，我國養(yǎng)老體制改革初見成效，基本已完成制度上的全覆蓋，形成了基本養(yǎng)老保險制度、企業(yè)補充養(yǎng)老保險制度和商業(yè)養(yǎng)老保險等多支柱相結(jié)合，國家、集體、個人三方共同負擔(dān)的養(yǎng)老金體系，初步實現(xiàn)了居民“老有所養(yǎng)”的目標(biāo)。但是，在人口老齡化的嚴峻挑戰(zhàn)之下，公共養(yǎng)老金計劃贍養(yǎng)比持續(xù)提升、財政補貼節(jié)節(jié)攀升、養(yǎng)老金替代率不斷下降等嚴重影響制度的可持續(xù)性，與此同時，經(jīng)濟趨勢性下行以及與之相伴的低利率長期持續(xù)的客觀環(huán)境使養(yǎng)老金管理“雪上加霜”。因此，養(yǎng)老金投資管理如何從傳統(tǒng)的以存入專戶、國債投資為主的模式轉(zhuǎn)向市場化投資提高收益，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急。

　　未富先老：人口拐點提前到來

　　根據(jù)聯(lián)合國[微博]定義，當(dāng)一個國家65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎爻�過7%時，即可將其視做步入老齡化階段（見圖1）。以此作為標(biāo)準，中國在2000年即進入老齡化社會，但當(dāng)時人均GDP僅1000美元左右，遠低于其他國家進入老齡化社會時人均GDP 3000～5000美元的水平，這意味著我國在尚處于發(fā)展中階段時期就必須迎接“銀發(fā)危機”（即未富先老）的挑戰(zhàn)，因此，我們所遇到的困難將更多、更大。

　　比人口老齡化稍晚出現(xiàn)的是人口撫養(yǎng)比的上升。自2011年以來，我國人口中青少年及老齡人口與勞動力人口的比例持續(xù)上升（見圖2），截至2015年這一比例為0.4，這意味著每個勞動力要承擔(dān)更大的撫養(yǎng)與贍養(yǎng)責(zé)任，社會保障體系也面臨更大的壓力。同時，出生率及生育意愿的下降將導(dǎo)致這一趨勢延續(xù)，我國人口出生率從1952年的37%逐步下降，近10年來低位穩(wěn)定于12%左右，已大幅低于國際上中等收入國家的出生率水平；而二胎放開對勞動力結(jié)構(gòu)的影響至少在15年之后才能顯現(xiàn)。

　　經(jīng)濟下行與低利率環(huán)境

　　利率的市場表現(xiàn)是保險業(yè)發(fā)展的決定性因素，對整個行業(yè)的盈利性和穩(wěn)健性有著至關(guān)重要的影響。從生產(chǎn)函數(shù)的分解來看，目前經(jīng)濟增長中樞下行具有長期趨勢性特征，決定了與之相應(yīng)的低利率環(huán)境也將長期持續(xù)。

　　首先，勞動力增長高峰已過，“人口紅利”開始衰減。除上文提及的勞動力人口占比持續(xù)下降以外，“劉易斯拐點”的出現(xiàn)也是勞動力因素對經(jīng)濟增長貢獻下降的重要因素。隨著農(nóng)村富余勞動力向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的逐步轉(zhuǎn)移，農(nóng)村富余勞動力逐漸減少，最終達到瓶頸狀態(tài)。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，2020年我國城鎮(zhèn)化率目標(biāo)為60%，以此為標(biāo)準，未來五年我國城鎮(zhèn)化率增速將顯著放緩。

　　其次，資本增長對生產(chǎn)率提升的拉動效果邊際遞減。改革開放至今，我國人均GDP已經(jīng)從382元大幅提升至2015年的49351元。在其他生產(chǎn)要素基本穩(wěn)定的前提下，伴隨著資本的積累，邊際資本回報和資本增速將逐漸回落，這是不可避免的規(guī)律。

　　最后，全要素生產(chǎn)率的提升任重道遠。在勞動力、資本和全要素生產(chǎn)率三大因素中，全要素生產(chǎn)率是最大的變數(shù)，它包括體制的改革與技術(shù)的創(chuàng)新。技術(shù)的進步是經(jīng)濟保持長期增長的源泉，但科技的創(chuàng)新不可能一蹴而就。并且科技創(chuàng)新從基礎(chǔ)研究到應(yīng)用性研究，從資本和技術(shù)含量低的小行業(yè)逐步滲透到資本和技術(shù)密集的大行業(yè)，需要緩慢的滲透過程。而體制的改革是更為關(guān)鍵的因素，因為只有理順經(jīng)濟體制、激勵機制，才能更有效地促進人力資本的充分發(fā)揮與技術(shù)升級；但改革需要觸動核心利率，大部分情況下是在克服重重阻力的環(huán)境下緩步推進。

　　總體而言，經(jīng)濟下滑的壓力中期內(nèi)仍將繼續(xù)。隨著改革步入深水區(qū)、人口紅利消失，邊際資本回報率下降，整體經(jīng)濟增速必然下滑。因此，經(jīng)濟增速放緩，以及與之相伴隨的低利率環(huán)境，是養(yǎng)老金投資不得不面對的問題。

　　養(yǎng)老金投資困難重重

　　經(jīng)濟下行與低利率環(huán)境對于養(yǎng)老金投資的挑戰(zhàn)主要因單一的投資方向而起。從資產(chǎn)端來看，保險資金的配置仍然以固定收益為主。在我國養(yǎng)老金的三大支柱中，占比最大的基本養(yǎng)老保險（累計近4萬億元）幾乎僅投資存款及國債；第二大支柱——企業(yè)年金（約1萬億元）的投向中，固定收益類資產(chǎn)占比75.29%，權(quán)益類資產(chǎn)僅占12.7%；第三大支柱——商業(yè)養(yǎng)老保險資金投資中，權(quán)益類占比15.2%，銀行存款占比21.8%，債券占比34.4%，其他投資占比28.7%。盡管近兩年來權(quán)益類投資和另類投資的比例在增加，但是債券等傳統(tǒng)固定收益類資產(chǎn)仍占養(yǎng)老金投資主要部分。持續(xù)的低利率環(huán)境意味著投資收益無法保障。

　　資產(chǎn)負債久期錯配也對險資投資造成巨大壓力。從期限來看，占據(jù)保險資金絕對比例的壽險資金的平均期間通常在10～20年，而企業(yè)年金、職業(yè)年金與基本養(yǎng)老資金的存續(xù)期更長。而在保險資金運用的過程中，占據(jù)支柱地位的債券投資的期限多為5～10年，這導(dǎo)致保險業(yè)資產(chǎn)和負債在收益率和期限方面存在較為嚴重的錯配問題。如果市場利率下降，保險公司就會面臨新增投資和再投資收益下降的風(fēng)險。

　　此外，資本市場投資產(chǎn)品的頻譜離散加劇了保險行業(yè)的資產(chǎn)荒問題。由于中國資本市場發(fā)展尚不完善，使得目前的資產(chǎn)頻譜非常離散，分裂成兩個極端：一端是極度高風(fēng)險高收益的產(chǎn)品，如股票、期貨等；另一端是收益率頗低的各種債券以及貨幣類資產(chǎn)。在兩類資產(chǎn)之間，中國的資產(chǎn)頻譜存在巨大的空缺。另外，由于套期保值類產(chǎn)品極度缺乏，不同金融資產(chǎn)組合投資的有效性不高，希望獲得折中風(fēng)險和收益率的投資者缺乏直接對應(yīng)的產(chǎn)品以及相應(yīng)的投資策略。

　　在經(jīng)濟新常態(tài)下尋找新的投資契機

　　養(yǎng)老金融管理機構(gòu)可以通過多種手段切實解決資產(chǎn)荒的痛點。養(yǎng)老金融管理機構(gòu)可以同時投向一級、二級市場，在二級市場配置傳統(tǒng)的股票、債券、基金產(chǎn)品的同時，在一級市場做另類投資。另類資產(chǎn)具有低流動性、高收益、波動率較低的特點，與其他資產(chǎn)相關(guān)性弱，其高收益主要包含的是流動性溢價補償。另類投資合同條款也較為靈活，可以個性化設(shè)置，并且與實體經(jīng)濟的結(jié)合也更為緊密，風(fēng)險收益更容易把握。這些特點都適合長期性資金的靈活運用，有效解決資產(chǎn)負債不匹配的問題，從而優(yōu)化投資組合的最終收益。

　　從未來的發(fā)展趨勢看，養(yǎng)老金融管理機構(gòu)尋求多元化、全球化的資產(chǎn)配置是必然趨勢。銀行存款和債券配置比例有望進一步下降；隨著我國資本市場的成熟，股權(quán)資產(chǎn)的波動率也將減小，證券投資基金和股票類資產(chǎn)配置比例具備長期向上趨勢。同時，國家也正在倡導(dǎo)險資與實體經(jīng)濟的緊密聯(lián)合，從減少審批、拓寬參與范圍等方面引導(dǎo)險資投向基礎(chǔ)設(shè)施項目，預(yù)計未來另類投資的比例會大幅提升。另外，全球化資產(chǎn)配置會成為主流趨勢。通過海外投資可以充分分散風(fēng)險，投資國外的長期資產(chǎn)可以更好地對企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)負債進行匹配，降低整體的利率風(fēng)險。由于養(yǎng)老金的特殊性質(zhì)，其投資考核標(biāo)準以絕對收益為主，追求低波動、穩(wěn)定收益，在這方面險資管理機構(gòu)也有很大的提升空間。

　　未來，我國養(yǎng)老金融管理機構(gòu)可以借鑒美國壽險同業(yè)的經(jīng)驗，在傳統(tǒng)的投資收益分析之外，利用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型及計算機模擬技術(shù)進行資產(chǎn)負債管理，對利率風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及產(chǎn)品定價風(fēng)險進行預(yù)測和管控。隨著市場的發(fā)展，壽險公司還可以考慮使用各類型金融衍生品進行資產(chǎn)負債管理，如利率期權(quán)、互換、期貨等對沖風(fēng)險。

　　保險資管業(yè)參與養(yǎng)老金管理的政策建議

　　向保險資管業(yè)開放社保基金投資管理人資質(zhì)。現(xiàn)有規(guī)定將社保投資人限定于基金公司、證券公司范圍內(nèi)，但近年來資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)生根本性的變革，“大資管時代”已經(jīng)來臨。建議有關(guān)部門盡快修訂《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，將保險資管機構(gòu)和養(yǎng)老金管理機構(gòu)納入選擇范圍，實現(xiàn)社保基金投資管理人金融行業(yè)全覆蓋。隨著社保基金規(guī)模不斷擴大，投資管理的需求不斷加大，建議盡快研究適當(dāng)增選一批包括專業(yè)養(yǎng)老金管理機構(gòu)在內(nèi)的合格投資管理人，參與社保基金的投資管理。

　　開展投資管理人資格的互認。各類養(yǎng)老保險基金的資金屬性有很多共同點，如都是在安全性的基礎(chǔ)上追求收益性，既要看相對收益，也要看絕對收益。為降低社會成本，建議各類養(yǎng)老保險基金投資管理人實現(xiàn)互認，即取得一項資格的投資管理人即可開展其他同類業(yè)務(wù)。資格互認在基本養(yǎng)老保險基金投資管理方面已經(jīng)邁出重要步伐，這一點在其他領(lǐng)域可以借鑒。

　　擴大養(yǎng)老保險基金的投資范圍。建議政府相關(guān)部門逐步放寬養(yǎng)老保險基金的投資渠道：一是適時將對沖基金、私募股權(quán)投資基金、商品資產(chǎn)、海外資產(chǎn)等資產(chǎn)納入可投資范圍；二是適時提高權(quán)益類的投資比例；三是將保險資管產(chǎn)品、養(yǎng)老金產(chǎn)品納入養(yǎng)老保險基金的投資范圍，順應(yīng)養(yǎng)老保險資產(chǎn)配置多元化趨勢。

　　作者單位：長江養(yǎng)老保險股份有限公司，俞平康系首席經(jīng)濟學(xué)家