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　　中國金融監管與創新的邏輯

　　何佳

　　何佳，南方科技大學領軍教授，南科大金融系負責人，清華大學雙聘教授，美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融財務學博士，教育部“長江學者講座教授”。曾任香港中文大學[微博]金融學教授，中國證券監督管理委員會[微博]規劃發展委員會委員、深圳證券交易所[微博]綜合研究所所長、深圳證券交易所[微博]博士后工作站學術總指導、上海交通大學[微博]金融系主任、美國休斯敦大學終身教授。曾在Journal of finance等多家知名學術期刊發表論文。主要研究方向為中國金融改革與發展、金融科技與金融穩定。

　　金融監管和金融創新有著非常緊密的聯系，突破或者規避金融監管往往是金融創新的重要推動力。歐洲美元市場是人們常常提及的例子，歐洲美元市場的建立是人們為了突破當時美國監管部門對美國境內利率上限的限制。而中國的余額寶[微博]則是另外一個典型例子，由于中國存在小額存款利率和大額存款利率的較大差距，余額寶通過發行貨幣基金吸收大量小額資金，并通過資產端獲取大額存款收益。當然金融創新還有其他重要的推動力，包括科技進步和實體經濟發展的需求，在這方面碳排放交易是一個突出的例子。理想的金融創新可以和金融監管互相補充并且達到同一目標，例如在金融體系內減少信息不對稱和道德風險方面的努力，在創造更多金融產品使得市場更加完備的同時為企業和投資者提供更好的風險分擔機制。

　　金融監管和金融創新對人們日益關心的金融穩定問題也是極其重要的。2008年爆發的國際金融危機至今仍在拖累全球包括中國的經濟發展。人們對金融穩定極其關注，提出了宏觀審慎的監管理念和措施，特別涉及了貨幣政策和金融穩定的關系。近幾年的一些事件（尤其是2015年的股票市場異常波動）表明，中國的金融穩定也越來越重要。例如，近期對監管組織框架設置的討論；對監管政策的一些調整，包括對互聯網金融平臺的專項治理、對通道業務的規范等等都和金融穩定相關。

　　本文從一個比較獨特的角度探討中國金融監管與創新的邏輯，強調中國金融體系從本質上講是一個不穩定的體系，從而討論在一個不穩定的金融體系下金融監管與創新的實踐和邏輯。這個不穩定性來源于我們這個轉型經濟，來源于我們的漸進性改革的制度安排。從這個角度出發，也許能比較好地把握中國金融體系新興加轉軌和中國特色的基本特征，而不是把中國金融體系簡單地和美國20世紀30年代、日本20世紀90年代的金融體系相類比，從而考慮不僅和發達金融體系而且也與一般新興金融體系不盡相同的發展路徑和監管政策。

　　為了講清楚這個問題，我們首先討論成熟市場，主要是美國金融體系的金融監管與創新的邏輯，這個邏輯是基于定價體系的存在和市場的有效性。在相當長的一段時間內，美國金融體系的監管者認為定價體系的存在和市場的有效性保證了金融體系的內在穩定性，從而有理由相信：金融資產價格基本正確，價格背離價值的時間不會很長，不存在金融創新過度的問題，市場有自我修復能力，不必過度監管市場，信息披露本身是金融監管的根本。因此，鼓勵金融創新、強調市場化、不必監管過度成為一種基本認識。當然，這種認識也一直受到質疑，尤其是在2008年次貸危機發生之后。

　　然后我們討論中國金融體系的監管和創新的邏輯。筆者經前期觀察，認為中國金融體系目前最大的問題是定價體系紊亂。例如，不少信托項目在過去幾年可以有高達10%的收益，由于事實上的剛性兌付，這個收益基本上是無風險的，遠高于銀行的存款利率，也遠高于有著很高波動率的中國股票市場的長期收益率。這些都表明我國金融體系風險定價機制基本缺失，而所謂的市場有效性更無從談起，這些都嚴重影響了中國金融系統的穩定發展。

　　這些表明，中國的金融監管和創新的邏輯和成熟市場必然會有很大的而且是根本的不同，也就是說，我們是在一個不穩定的金融體系下開展金融監管和推動金融創新，從這個角度出發，我們有理由認為，中國的金融創新和監管具有以下特征：金融資產價格基本不正確，價格背離價值的時間會很長，金融創新過度是常態，市場基本沒有自我修復能力，通常意義上的“過度監管”是常態而且是必需的，光靠信息披露作為金融監管的根本是不夠的。因此，強調金融創新必須和實體經濟相結合，謹慎推動金融創新；強調金融改革的相容性和金融新政策的可復制性，逐步完善整個金融體系的定價體系；強調金融監管，防止已經不穩定的金融體系進一步不穩定。

　　成熟市場的金融監管與金融創新的邏輯

　　對于成熟市場，我們以美國的金融體系為標桿，因為美國金融體系是成熟市場最大也是最具有活力的金融體系。現代金融學的發展起始于美國，定價體系的存在和市場的有效性是經過學界大量實證檢驗而得到的基本結論，因而也就成為了美國金融監管和創新的基本邏輯。按照金融學基本原理，定價體系存在的充分必要條件是不存在套利機會，由于市場的充分競爭，套利機會在成熟市場被認為是基本不存在的，即使存在也是短暫的。因此無套利準則在西方教科書里被認為是金融資產定價的準則，從而根據金融學基本原理，定價體系的存在也是不容置疑的；而市場的有效性保證了金融資產價格可以反映所有與其價格相關的信息。人們針對市場有效性的假設做了大量的實證檢驗。

　　這個假設被認為是社會科學里被檢驗得最多的一個假設，但是爭議依然存在。基于這個框架，人們可以認為金融資產價格基本正確，價格背離價值的時間不會很長，不存在金融創新過度的問題，市場有自我修復能力，不必過度監管市場，信息披露本身是金融監管的根本。

　　但是，每當股票市場出現劇烈波動的時候（如1987年股災，2000年網絡科技股泡沫破裂），這個市場有效性假設就會受到質疑。尤其是在2008年國際金融危機中，市場有效性的假設受到巨大挑戰。由于市場有效性的假設是一個大的范式，即使人們看到它的某些缺陷或者有些挑戰這個假設的例子，但是要想否定它就需要提出一個新的范式，這是非常困難的。人們提出了行為金融學用以解釋一些非理性現象，提出了學習模型用以反映新信息不能在資產價格中得到迅速反應，不過至少到目前為止，這些還都不足以形成一個新的范式用以取代現有的市場有效性范式。正因為如此，一些在危機和市場劇烈波動時所采取的措施和政策往往都是短暫的。

　　人們考慮更多的是，什么阻礙了信息的傳遞，從而導致市場的大幅波動甚至危機，也就是說，人們試圖把問題納入所熟悉的范式或框架中去分析，從而提出解決問題的辦法。例如，1987年的股災，美國S&P500指數在沒有什么重大消息發布的情況下，一天內暴跌20%，這被認為是對市場有效性假設的重大挑戰。進一步的分析認為，金融創新產品——組合保險對造成1987年的股災起了很大的作用。但是從信息傳遞的角度分析，人們指出組合保險是用股票和國債的動態復制產生賣空期權，由于組合保險是用賣空股票和購買國債（或者賣空股指期貨）的動態復制產生賣空期權，而賣空股票（或者賣空股指期貨）則是錯誤地傳遞了看空市場的信號，從而導致市場的不斷下跌。

　　從信息披露的角度出發，有人建議交易要遵循“陽光下的交易”原則，就是要在交易前說明本次交易的目的，例如是對沖，還是看空市場。再比如，2000年的網絡科技股泡沫破裂，也可以理解為是新舊經濟的融合，網絡科技股的系統風險增加，從而導致網絡科技股的價格下滑。再比如，對于在2008年國際金融危機中扮演了重要角色的次級貸款及其衍生品，雖然投資者通過一個房地產價格指數已經看到了地產價格下滑的趨勢，但由于次級貸款衍生品是通過多次構造而生成的，其鏈條太長且太復雜，從而導致有關具體風險點的信息很難傳遞出去。因此，從信息披露的角度出發，建議金融產品的設計不能太復雜，產品鏈條不能太長。

　　所謂宏觀審慎的監管理念和措施應該如何體現？除了完善信息披露，我們的理解就是，尋找定價體系失靈的部位，采取有效措施，主要是針對剛性兌付的措施。例如，一般認為，投資者應該對風險敏感，風險自擔原則是金融業的一個基本原則。但是現實世界是復雜的。研究表明，存款利率對于銀行的風險是不敏感的，也就是說，存款者對銀行的風險是不敏感的。這主要是由于銀行的業務繁雜而且不透明，再加上“搭便車”的心態，存款人也就沒有意愿去關注銀行的情況。

　　1930年經濟危機后羅斯福新政中最成功的一項舉措就是在1934年建立了銀行存款保險制度。美國在歷史上是金融危機發生較多的國家，即使在1914年建立了聯邦儲備銀行后，也沒有從根本上改變這個情況。直到實施了銀行存款保險制度，這種情況才從根本上發生了改變。從1934年到2007年，這個階段被稱為安靜階段，大蕭條沒有發生，只有大調整。2008年國際金融危機再次爆發，宏觀審慎的監管理念又被再次提起，各國也出臺了不少宏觀審慎措施，但是當代金融體系極其復雜，人們對2008年國際金融危機爆發的原因理解各異或者不到位，這些宏觀審慎的監管理念和措施還有待完善，其效果還有待進一步觀察。

　　在不穩定金融體系下的中國金融監管與創新

　　中國自改革開放以來，基本建成了一個相當完整的金融體系，金融創新也層出不窮。中國的金融監管成績斐然，既推動了金融的發展又防范了金融風險。但是在過去20多年里，我們經歷了很多次這樣的循環：推動某些金融創新，大量問題出現，然后加強監管。通過這些循環，我們的金融體系確實在不斷地完善和壯大，金融產品在不斷地增多，但是問題也積累得越來越多。而且每經歷一次這樣的循環，所付出的成本也是相當高的。

　　例如，近幾年大力推進的業務：互聯網金融業務、基金子公司業務、銀行資管、保險資管、信托業務、通道業務、融資融券、股指期貨、量化交易等，目前都受到了不同程度的強勢監管。另外，我們的各種金融創新很少在減少經濟體系內的信息不對稱性和道德風險方面發揮作用，所謂建立多層次資本市場和發展多種金融工具發揮的主要功能僅僅就是融資功能，而不少金融機構開展的新業務主要是通道業務，即把表內資產轉移到表外。

　　人們對于中國金融監管和金融創新也提出了不少問題，例如，為什么對金融市場的外部監管條例繁多，有時甚至是過度監管，但是其內生的穩定性總是缺位？為什么金融創新常常游離于實體經濟之外？中國金融機構創新的主要動力和作用是什么？為什么中國金融監管的措施和創新環境變化如此之大？中國宏觀審慎的監管理念和措施主要應該針對哪些問題？為什么中國的金融創新往往是以跨界和跨境為標志？對這些問題，給出根本性的回答是非常困難的，因為我們所處的環境太復雜了。對這些問題的探索是很有意義的，也正因為我們所處的環境極其復雜，我們需要清醒地面對，從而防范金融危機的發生。

　　為了回答這些問題，我們首先需要厘清我們是否具備發達國家尤其是美國的金融監管與金融創新的基礎。依據筆者近兩年在《中國金融》雜志發表的《金融改革發展中的套利》和《金融危機與政府救助》的文章，我們認為這個基礎并不存在。因而，中國金融體系內生的穩定性缺位是一個至少在過去和現階段的必然現象，中國金融監管與創新是在一個不穩定的金融體系下展開的復雜過程，因此中國的金融監管與創新在方式、理念、過程和結果等各方面與發達金融體系有著本質的不同。

　　我們曾指出，我國采用漸進性改策略，改革進程的可預測性以及每一步改革之間的非完美契合，造成了不少套利機會。金融學基本原理告訴我們，存在完善的資產定價體系的充分必要條件是不存在套利機會。正是這些套利機會，使得我們的市場定價機制不健全。我們認為，中國金融體系目前最大的問題是定價體系紊亂。例如，很多信托項目在過去可以有10%的年收益，由于事實上的剛性兌付，這個收益基本上是無風險的，遠高于銀行的存款利率，也遠高于有著很高波動率的中國股票市場的長期收益率。這些都表明，風險定價機制的基本缺失，嚴重影響了中國金融系統的穩定發展，并成為中國金融系統大幅波動的主要原因。

　　一些長期存在的套利機會，自然會加大金融體系的杠桿，并且使得各類不在監管視線內的“影子銀行”迅速擴大，從而增加了金融體系的波動性；同時也使得金融監管部門進退兩難，干預或者不干預都不行。另外，由于定價體系紊亂，資產價格對風險不敏感，監管部門出于對新興市場的呵護和對投資者的保護，股價高了也要干預，低了也要干預，好像希望股票也具有剛性兌付特性。此種干預可能導致新的套利機會，從而使得股票價格波動更大。

　　我們的政府干預行為從本質上講都是可以預測的。即使監管部門有時刻意采取一些出其不意的措施，也改變不了這個可以被預測的基本情況。這會帶來兩個問題。首先，根據利文斯頓（Livingston）教義，這種可預測的干預會帶來金融機構的道德風險問題；其次，這種可預測的干預，和我們在分析漸進性改革路徑可預測一樣，會在中國造成更多的套利機會，從而引發更多的套利行為，使得本來已經波動率很高的市場更加波動，使得對風險已經不敏感的資產價格對風險更加不敏感。在2015年的股災中，政府對股市的強力干預以及市場的反應，和我們的分析基本吻合。

　　基于以上討論，我們認為，中國的創新和監管邏輯和成熟市場有著明顯的不同(其實和一般的新興市場也不一樣)，研究中國金融穩定問題必須考慮中國是一個轉型經濟且采取了漸進性改革策略。中國漸進性改革帶來的套利機會和定價體系的極度扭曲是一對孿生兄弟，導致金融創新偏向跨界和跨境的套利，導致投資者風險自擔的原則失效，導致政府過度干預（監管），導致定價體系進一步扭曲，這個循環是中國金融體系不穩定的主要原因。在這個循環中，金融創新和金融監管都有可能進一步加劇金融的不穩定性。多次重復這種循環也有可能導致中國爆發金融危機，這也許就是中國最終爆發金融危機的一種模式，因為用存款保險制度（剛性兌付銀行存款者）去防止銀行擠兌是可行的，而用剛性兌付整個金融體系是不可行的。而所謂的高杠桿、資產泡沫破裂都只是表象，并不是導致金融危機的根本原因。

　　因此，對于金融創新，我們必須考慮這個創新是否會把我們這個不穩定的體系變得更加不穩定。例如，很多人認為互聯網金融/大數據金融有助于提高流動性、有助于減少信息不對稱性、有助于降低金融行業準入門檻、有助于提高市場化程度等，而我們關心的是，所有這些是否會加劇我們金融體系的不穩定性。同樣，對于推出金融衍生品市場、發行注冊制改革、通道業務的發展等，我們也會關心同樣的問題。另外，由于金融的特殊性，所有金融的問題都是全局性問題，因此，局部的市場化和局部的漸進性改革可能都會加劇金融體系的不穩定性。這也就是中央要求上海自貿區出臺新的金融政策必須是可以在全國可復制的理由。因此，在有可能涉及金融的改革問題上，確實需要考量改革是一步到位還是漸進推進。

　　由于這種不穩定性，套用數學的優化語言，這個體系基本不會有內部最優解，只會有邊界解，即要么是收緊，要么是放松。也就是說，我們以往的監管實踐基本上是合乎邏輯的。在中國目前這個不穩定的金融體系里，監管“一放就亂、一收就死”也是一個必然的結果，市場上有關“監管幼稚”與“約束幼稚”的評論是對這些根本原因缺乏理解。另外，市場上經常會有金融監管和創新依賴金融監管領導者的個人風格的評論，其實這都取決于以上所提及的循環及其所在的循環節點。中國宏觀審慎的監管理念和措施主要針對的問題應該是，中國漸進性改革帶來的套利機會和定價體系的極度扭曲及其導致的金融體系不穩定性，最大的挑戰就是要研究如何走出這個循環，這包括漸進性改革步驟的相容性以及金融如何與實體經濟緊密結合。

　　目前走出這個循環的聚焦點應該是打破剛性兌付。不少人認為如果信托產品或企業債務違約就應該堅決讓它們違約。但是問題是，這些違約風險并沒有體現在這些金融產品的定價里面，例如違約的信托產品和沒有違約的信托產品定價是一樣的，票面回報都是8%。也就是說，風險和收益并沒有聯系，或者說剛性兌付是投資者認定的某種承諾。也許，今天強行打破剛性兌付可以使投資者得到教育，從而使得今后的定價體系能夠建立起來。問題是全面強行打破剛性兌付的可能性有多大，在法律層面執行是否真的可行，而這些又和定價體系存在的“硬幣的另一面”漸進性改革引起的套利機會能否消除相聯系。改革開放以來，中國的信托業已經歷了3次全面整改，我們覺得即使強行打破剛性兌付也很難走出這個循環。在股票市場上，由于定價體系也沒有建立起來，對于上市公司強行退市和執行注冊制改革也有可能遇到同樣的困惑。

　　在金融和實體經濟結合的討論中，人們經常提所謂的“兩多兩難”問題，即中小企業多，融資難；民間資本多，投資難。對于“中小企業多，融資難”的原因，一般認為是：中國的融資體系偏向國有企業而絕大部分的中小企業是民營企業；中國金融體系創新不足，沒有足夠的能力識別和監控中小企業的風險。而對于“民間資本多，投資難”的原因一般認為是：中國金融體系不夠發達從而造成投資渠道狹窄；一些行業，如金融行業對民間資本的進入設有過高的準入門檻。

　　總的來講，一般認為“兩多兩難”問題是由于金融體系的市場化程度還不夠高造成的，而這個“兩多兩難”問題體現了金融資源配置效率低下，從而影響了實體經濟的發展。不少人對解決這個“兩多兩難”問題提出了很多建議，包括加大金融創新力度，加快利率和匯率市場化改革，允許民營資本進入金融行業等。這些市場化的解決方案無疑是沿著正確的方向的，但是僅僅依靠市場化的解決方案是否足夠？我們認為定價體系的缺失是所謂“兩多兩難”問題的主要原因，這也是資本不愿意進入實體經濟、特別是中小企業的根本原因。這個問題的解決單靠金融創新和市場化也是很難奏效的。

　　小 結

　　在成熟市場，定價體系的存在和市場的有效性是金融監管和創新的基本邏輯。雖然在金融危機和金融體系處于較大不穩定的情況下，這個基本邏輯會受到質疑，但是人們很難提出一個新的分析框架來取代，而且人們總能把問題放在這個框架里去分析，并提出相應的解決辦法。但是中國金融體系的核心問題是定價體系紊亂，因此，我們目前缺乏一個堅實的金融監管和創新的基本邏輯，而且也很難建立這樣一個邏輯。應該認識到，我們面臨的主要問題，是在實踐中摸索理順定價體系的路徑。

　　我們強調金融問題的全局性特點，局部問題的解決要有利于整個金融體系的穩定性。應從金融學基本原理出發，理順我們定價體系的最終解決方案，使我們整個國家的漸進性改革步驟步步相容，一環緊扣一環，盡量防止漸進性改革的套利機會出現。

　　在成熟市場，金融危機被認為是使得整個金融體系崩潰的危機，是以擠兌銀行/影子銀行的形式出現的，金融創新會使得擠兌形式不斷變化，從而使得金融危機不可避免。我們是一個巨大的新興加轉軌金融體系，我們的情況是特殊的，因此，如何在中國界定金融危機本身就是一個課題。另外，對于金融監管部門對金融體系的干預行為也要做系統的研究。我們和成熟市場的主要差別在于，成熟市場基于干預的事件是隨機產生的，而我們基于干預的事件是可以預測的。在這個情況下，如何防范機構的道德風險和控制套利機會是必須要仔細考慮的，不然的話就會事與愿違。最后，干預邏輯及其效果的探討也是當務之急。

　　作者系南方科技大學領軍教授